百诚医药（301096）研究报告：药研合伙人，产能释放期.pdf

百诚医药（301096）研究报告：药研合伙人，产能释放期。百诚医药：药企研发合伙人，研发价值兑现最大化 百诚医药真的只是 CXO 吗？通过对比其他 CXO 财务比率我们发现：公司具有 更好的盈利能力和研发投入水平。这主要是由于：①盈利能力不同于 CXO：公 司两大独特业务模式具有高毛利率的特点。由于“研发技术成果转化业务”模式 大大缩短了下游客户药品研发周期，客户愿意支付更高溢价。而在成本确认方面， 公司将自主研发项目的前期成本全部费用化，在自研项目成功转让后产生的研发 服务成本才会被当作研发成果转化业务的营业成本。因此该业务有着“表观上的” 高毛利率。另一方面，药品权益分成业务在确认收入时不存在成本，可以直接视 作公司利润。②盈利能力持续性：公司通过持续的高研发投入树立技术服务壁垒， 再以主导研发方向的业务模式将其竞争优势充分兑现。有别于一般 CXO 的被动 研发服务模式，公司自研项目转化业务模式反应了其对需求端更强的把控能力及 更强的竞争优势，而公司的高净利率表现印证了这种兑现模式的成功。

基于高研发投入的意义及高盈利商业模式的合理性与可持续性，我们首次将公司 定位为“药企研发合伙人”来理解公司的商业模式和发展空间。公司 2011 年成 立，“研发合伙人”的明确定位是从成立之初的多次联合研发（包括与花园药业 合作）、成立合伙公司（成立浙江福瑞喜）模式的探索中逐渐沉淀而来的。我们 认为，从早期的联合研发到成立并退出合伙公司的经历，体现了公司以实现研发 价值共享最大化的商业模式逐步成型及其对于自身定位逐渐明确的过程。

产能释放、新模式进入收获期，四轮驱动业绩高增长

2018-2021 年公司营业收入 CAGR 为 66%，归母净利润 CAGR 为 116%。从需 求端看，公司的高速发展初期受益于一致性评价，中长期受益于集采及 MAH 制 度。公司凭借自己对于行业的前瞻理解，抓住了行业发展机遇。

医药技术研发业务：进入产能释放窗口期，2022-2024 年药学研究、临床服务、 自研项目转化收入 CAGR 有望达到 48%、46%、72%。赛默金西一期项目建成 后，公司从小试到获批的药学研究能力闭环打造完成，内部订单执行效率大幅提 升。总部及研发中心建设项目将在 2023 年中期投入使用，我们认为充足的实验 室以及办公场地将支持公司人员继续保持高速扩张，支持公司订单维持高增速。 同时随着产能释放进入窗口期，未来三年公司收入端因量价齐升带来的高增长确 定性强，且高盈利能力将趋于稳定。同时，在供给端能力大幅提升及 MAH 类客 户高需求下，研发技术成果转化业务的收入占比或将快速提升。

权益分成业务：进入稳定收获期，规模化带来确定性提升，2022-2024 年收入 CAGR 有望达到 34%。缬沙坦氨氯地平片（I）的权益分成收入具备高确定性、 可持续性，在未来三年内将作为公司权益分成收入的主要组成部分。该药物在需 求端具备三大优势：①该药物作为作用于肾素-血管紧张素系统的复方制剂，具备高依从性的特点，具备不可替代性；②我国作为“高血压大国”，该药物是实 际需求量远大于约定采购量的产品，其院外销售量同样是药品市场的主体部分； ③作为慢性病用药，该药物具有长期、稳定的用药需求。此外，短期内多款联合 研发的具备较好市场前景的慢病用药将上市销售，长期来看大量含分成权的自研 转化项目或将陆续上市，权益分成持续增厚，业务收入确定性在分成来源逐步进 入规模化后提升。

CDMO 业务：产能充足，产业链完善下再放量，2022-2024 年收入 CAGR 有望 达到 104%。从赛默一期投产初期安排的对内与对外承接业务的比例及投产率情 况来看，公司仍拥有充足产能以完成更多外部项目。在车间生产效率仍有较大提 升空间的情况下，我们估计未来三年 CDMO 业务毛利率或将从 30%升至 33%左 右。赛默二期建成后，赛默在原料药及制剂生产端将具备较强优势，从验证生产 到定制商业化生产的完整 CDMO 服务平台搭建完成。我们认为，在供给端能力 完善后，赛默 CDMO 平台将能同时满足公司前端研发项目创造的大量商业化生 产需求以及外部 CDMO 服务需求。且原料药与制剂生产项目的合作周期较长且 粘性较强，未来 CDMO 收入或保持稳定增长。