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天宇股份（300702）研究报告：原料药触底反弹，CDMO、制剂打开业绩天花板。优质沙坦原料药龙头，制剂、CDMO 转型顺利：公司成立于 2003 年， 致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制 剂、CDMO 等领域扩展。短期来看，公司沙坦原料药业务逆境反转， CDMO 业务稳定提升，制剂业务迎来放量拐点，2022 年业绩将出现明 显好转，净利润有望翻倍。长期来看，公司加速研发团队建设，CDMO 联手默沙东，制剂储备百个品种，业绩空间逐渐打开。

原料药：短期不利因素消除，开始触底反弹：2021 年受到沙坦降价、汇 率波动、新产能转固等多因素影响，公司 API 业务盈利能力受损。我们 认为公司 API 业务已触底，随着 2022 年 1）沙坦 API 下游涨价，上游 原材料降价；2）昌邑、京圣厂区落地后放量，规模效应体现；3）汇率 逐渐转向利好；4）冬奥会后山东厂区限电解除；多因素带动传统 API 业 务在 2022 年加速逐季度恢复。非沙坦类产品管线丰富，包括达比加群 酯、利伐沙班等商业化品种 11 个、待验证品种 16 个、研发中心品种数 十个，形成三大梯队，提供长期业绩支撑。

CDMO：大客户项目 2022 年放量，丰富客户储备打开长期空间：公司 依托 20 余年 API 经验积累，拥有低成本、稳定、高质量的合成能力， 且在格氏反应、金属催化耦联、手性反应等合成技术上国内领先。2021 年公司积极响应，帮助默沙东完成关键中间体开发和供应，显示出公司 强大的研发实力和供应能力。2022 年默沙东非新冠订单 Q2 开始交付， 第一三共订单仍有增量，与恒瑞合作项目下半年有望开始放量，我们认 为 CDMO 常规业务在 2022 年仍有较大增长空间。中长期看，公司不断 加深与大药企的合作，截至 2021 年底已有 15 家有望达成商业化合作的 客户，且积极与中小创新药企合作，项目储备丰富。

制剂业务：长期耕耘将在 2022 年结果，后续项目储备丰富：公司长期 重视制剂研发能力，已有三个制剂研发中心（8000 ㎡）和 300 余人的研 发队伍，截至 2021 年底待审批品种 14 个，在研项目 71 个。公司蓄势 待发，前期储备开始释放，2022 全年预计获批 6 个品种（Q1 已批 3 个）， 全年申报 20 个，2022 年有望带来 6000 万收入；未来 3 年内，每年 10 个获批，15-20 个申请。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，公司 有望依靠一体化的成本控制优势以量换价，打开仿制药市场广阔空间。