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天宇股份研究报告：沙坦原料药行业龙头，制剂一体化转型成长可期。公司当前基本盘业务进入底部价格周期，业务多维度外延寻求业务增长。公司基本面目前处于底部周期，未来有望企稳反转。2021年以来，受到沙坦原料药行业的竞争加 剧影响，公司业绩有所波动。面向未来，公司基本盘业务沙坦原料药有望在底部企稳，增 量业务有望进一步打开成长空间。1）非沙坦原料药将在中短期内集中受益于法规市场重 磅产品专利悬崖到来而迎来放量；2）制剂业务借助集采东风实现高速增长，1-3年内在 第十批药品集采和前期多产品集采续约背景下，公司制剂业务有望延续前期高增长趋势。

沙坦原料药：行业量增有望抵消价减冲击，公司规模效应提升&技改降本推进有望实现利润率企稳。销量：高血压疾病患病率和新兴国家用药渗透率都处于增长区间，未来沙 坦原料药消耗量有望跟随基础患者全体扩容和疾病治疗率提升而维持稳步增长；价格：产 品价格接近五年内绝对低位（二线厂商毛利率已低于20.0%），鉴于行业资本开支的机会 成本属性大于沉默成本，我们预期未来产品价格将随行业平均成本下降而呈现缓步下探趋 势。公司作为龙头厂商之一，有望在价格底部企稳之际在规模效应提升和技改持续推进带 来的收率提高促进下实现利润率的企稳。我们谨慎预期2024-2026年公司沙坦产品收入 端CAGR为-1.1%。

非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖临近，公司储备产品即将进入放量阶段。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布上看，我们认为公司非沙坦业务在未来的1-3年内将 在1）部分品种专利到期带来的增量市场（替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场 密集到期），以及2）制剂进口替代贡献的爬坡订单（磷酸西格列汀、达格列净），两个 维度的促进下，在短中期内保持相对较快的业绩增速。我们预期非沙坦产品2023-2026 年内收入端CAGR为34.2%。

制剂业务：多产品续约&第十批国采在即，我们看好公司制剂业务在短中期内的业绩成长性。定性角度看：公司具备借助集采实现业绩增长的三大核心要求1）基数小（2020 年制剂收入四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势可超25.0%）；3） 快速形成制剂产品梯队（批件获取速度呈现边际加速）；定量角度看：公司通过集采实现 业绩放量商业模式已经跑通，在多产品续约&第十批国采临近的当下时点，我们仅以公司 当前获批的制剂产品进行保守测算，预期制剂业务在2026年可实现近8亿元收入，2023 2026年收入端CAGR达到96.2%。