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证券行业资产管理专题：富兰克林资源，折戟于境外投资的家族制资管平台。长期来看，富兰克林资源作为头部资管机构具备明显的超额收益，1990-2022 年期间，公司复合股价涨幅 16.7%，分别超标普 500 和标普 500 金融约 4.5、 6.5 百分点，截至 2022 年 4 月公司市值规模 122.93 亿美元，在美国主流上市 资管公司中处于中等水平；其中 1990-2000 年公司股价涨幅接近 10 倍，当公 司股价较弱的阶段通过股份回购保持股价稳定性。估值方面，2011-2021 年富 兰克林资源 PE 中枢稳定在 15 倍，P/AUM 持续下行至 0.8%-1.0%区间。

富兰克林资源早期以固收业务起家，在养老金扩容趋势下实现管理规模大幅 增长，并于 1986 年在纽交所上市，此后开启以投资全球化布局和上下游产业 整合为基调的并购重组历程；不同于传统资管公司高度分散的股权结构，富 兰克林资源是典型家族企业，家族持股比例超过 40%，集中的股权结构也带 来高度集权化，公司的四任总裁均由家族成员担任；业务架构方面，被收购 的公司多以子公司形态独立运营，旗下有 18 家子公司提供各类产品。

财务表现方面，1991-2021 年公司营业收入与归属于母公司净利润从 3.01 与 0.98 亿美元增长至 84.26 与 18.31 亿美元，复合增长率达 11.8%与 10.2%，其 中 2008-2009 金融危机和 2015-2020 年新兴市场波动加剧下盈利出现明显下行 态势；收入端，2021 年实现投资管理费和分销服务费分别 65.42 和 16.36 亿 美元，占比 77.6%和 19.4%，成本端，员工薪酬和分销费用分别为 29.71 和 21.06 亿美元，占比为 45.4%和 32.1%。并购成为规模增长重要驱动力，1996- 2021 年公司的 AUM 从 1516 亿美元增长至 15301 亿美元，年化增速约为 9.7%，其中 2020 年并购 Legg Mason 带来 8065 亿美元 AUM 增量，超过当前 AUM 的半数。产品形态方面，以权益和固收类为主，2021 年规模为 5236 和 6503 亿美元，AUM 占比 34.2%和 42.5%，目前公司晨星评级 5 星且规模超过 5 亿美元的产品仅有 5 支。公司主要通过在美国本土设立全球投资产品和特 定区域基金参与国际化业务，2019 年合计投向境外规模 3234 亿美元，占当 期公司 AUM 比重 46.7%，其中投资在第三世界国家规模高达 2169 亿美元。

国际化是一把双刃剑，在扩大规模与业务范围的同时也增加外部市场风险。 1992 年，富兰克林资源并购 Templeton 正式进入海外扩展阶段，随后收购多 家全球性公司，截至 2021 年海外 AUM 占比稳定在 30%左右，海外收入占比 在 30%-40%。但 2015-2020 年在新兴市场的投资失利使得公司管理规模明显 下滑，其中 Templeton 在最新晨星评级中表现平平，Templeton Global Macro 和 Templeton Global Equity Group 管理的 41 支基金中仅有 1 支评级为 3 星， 其余皆为 1 星和 2 星，业绩不佳在于过多地将投资配置在高风险的新兴市 场，尤其是固收类多投资于巴西、印尼等新兴地区，显著偏离基准配置。