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波司登（3998.HK）研究报告：“羽”众不同，“登”峰造极。波司登：四十五年磨一剑，国产羽绒服龙头。1976 年公司成立，最早从事羽 绒服代工业务，其后陆续创立波司登、康博等品牌、助力国家科考队登顶珠 峰。2007 年于港交所上市后公司开启四季化、多元化战略，其后遇到库存及 业绩压力。2016 年公司开始零售数字化及品牌高端化转型，同时回归羽绒服 主航道，业绩实现反转。2021 财年公司品牌羽绒服业务收入占比 80%+，连 续多年羽绒服销量全球领先，是国产羽绒服唯一上市标的。

羽绒服行业：价格是核心驱动，高端化与国货崛起共振。1）价格驱动。2020 年我国羽绒服市场规模 1317 亿，14-20 年 CAGR=11.3%，主要由单价驱动， 而服装大类“增量不增价”。2025 年市场规模有望达 2318 亿元，5 年 CAGR=12.0%。2）高端化。行业提价逻辑背后是中高端市场加速发展对整 体均价的拉动。无论是竞争格局还是成长性，中高端羽绒服市场均具备比较 优势，外资大力布局亦印证前景可期，是羽绒服赛道中最具成长性的细分领 域。3）国货崛起。随国力强大、民族自信心增强，国产品牌关注度提升， 服装品类提升度位列第二，国货崛起趋势明显。新疆棉事件起短期催化，国 产品牌显著跑赢外资，加快长期趋势切换。

“羽”众不同：进军中高端市场，差异化竞争诠释新定位。不同于大部分国 产羽绒服品牌陷于低端市场竞争，维持偏低毛利率（~40%），波司登主动谋 求品牌升级，利用海外时装秀、联名顶级设计师等形式，全面重塑品牌定位、 刷新消费者认知，以高姿态重回大众视野，挺进由外资主导的中高端市场。 为匹配新品牌定位，公司启动产品结构优化，高价产品比例持续提升。羽绒 服零售均价由 2017 年 1000 元提至 2021 年 1600 元。2021 年品牌羽绒服毛利 率达 63.7%，带动整体毛利率由 2017 年 46.4%提升 12.2pct 至 2021 年 58.6%， 驱动业绩反转，是公司“微笑曲线”成长路径在报表端的映射。

“登”峰造极：品牌与产品力支撑，盈利中枢或系统性上行。未来公司核心 成长逻辑仍将聚焦提价。1）提价空间。1700-4000 元价格带市场相对空白， 波司登产品全覆盖，具备差异化竞争基础，或面临较好竞争环境。2）提价 逻辑。公司羽绒服综合性能优异，设计升级与工艺精进齐发力，支撑产品力， 提价基础扎实。3）提价策略。高端产品打开价格天花板，锚定效应为全面 提价铺垫。渠道端向一线及新一线城市调整，依托一线消费市场，持续验证 提交策略。4）盈利弹性。过去几年公司提价推进成功、市场认可度高，未 来成功路径有望复制，盈利中枢或系统性上移。据我们测算，若公司波司登 品牌羽绒服零售均价 2000 元+，对应毛利率有望达 70%+。