投资分析工具专题研究报告：综合财务指标选股模型

1. 企业自由现金流（FCFF）：企业的根本价值由现金流决定

公司的发展目标在于创造价值，能够持续创造价值的企业才可以长期生存， 而企业的价值则由自由现金流决定。围绕价值核心进行企业财务报表分析， 通过财务数据前推企业的商业模式、运营管理、发展战略、及外部环境。一般情况下，公司制定战略决策后，结合企业的商业模式推动战略执行，最终体现在财务报表约需要 3 年时间，因此回溯公司业绩可结合企业 3 年以上的历史财务报表进行分析。

公司的战略执行首先推进投资活动，并形成“现金-资产-利润-现金”的逻辑闭环，通过现金流循环联结三张财务报表，构建财报分析的基本框架：

公司的自由现金流代表了普通股股东、优先股股东、债权人的现金流量总和，串联起三张财报，反应公司扣除营运资本和资产投资后，可提供给股东和债权人的税后可支配现金总额：

自由现金流 = 股权自由现金流 + 债权自由现金流

自由现金流作为评估企业价值的有效工具已被广泛接受和应用，但在不同理论下对自由现金流概念的定义和计算仍存在一定差异：

= 息税前经营利润 ∗ ( − 所得税率 ) + 折旧摊销 & − 资本支出 − 净营运资本增加 △

其中：

1） = （营业总收入 − 营业税金及附加） − （营业成本 + 利息支出 + 手续费及佣金支出 + 销售费用 + 管理费用 + 研发费用 + 坏账损失 + 存货跌价损失） + 其他收益

2） = 所得税/利润总额

3）& = 固定资产折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销

4） = 构建固定无形和长期资产支付的现金

5）△ = （期末流动资产 − 货币资金 − 无息流动负债） − （期初流动资产 − 货币资金 − 无息流动负债）

我们通过对全 A 上市公司过去 20 年的自由现金流拆解，来更为全面、直观 的理解上市公司的发展和成长历程。

1.1. 全 A：盈利规模提升 FCFF 回正，资金运用效率持续改善

2000-2020 年，全A企业的自由现金流经历了由负转正。2016-2020 年，全 A 现金流情况大幅改善，连续 5 年维持正向现金流，整体呈稳步提升趋势，5 年平均现金流规模 5134 亿元，2020 年尽管受到疫情冲击，全 A FCFF 保持正向高速增长，规模达 11428 亿元。

通过拆分自由现金流各相关项目的变动规模及增速可以看到：

1）2000-2020 年全 A 的 EBITDA 结构中，平均 79%用于资本支出，企业为取得长期发展进行的投入始终保持在 EBITDA 的 50%以上；所得税占比在 11%-15%区间，平均为 14%，所得税占比较为稳定；净营运资本增加平均占比 27%；自由现金流平均占比-20%，企业在投入维护日常运营资金及取得成长发展所需的支出后，已无更多自由现金流供股东和债权人支配。

2）企业自由现金流与营运资本增加的变动呈现显著的当期负相关关系。 2000-2020 年，全 A 的△NWC 波动幅度较大，伴随全 A 销售收入规模稳步扩 张，△NWC 整体规模及波动均呈收缩趋势，代表企业的资金运营、经营管理效 率在持续提高。

3）从对自由现金流的影响程度来看，盈利总规模的提升为自由现金流增长提供重要基础。2016 年以后，盈利规模提升，企业自由现金流回正，2020 年全 A 息前税后营业利润达到 2.71 万亿元，EBITDA 规模 4.93 万亿元。

4）2016-2020 年，资本支出的 EBITDA 占比持续低于 70%，资本支出增加占比下降，2018-2020 年资本支出规模整体略有提升。

1.1.1. CAPEX：全 A 扩张性资本支出稳增，资本开支效率提升

对于资本支出的理解，可以进一步细分为扩张性资本支出、保全性资本支出：

资本支出 = 扩张性资本支出 + 保全性资本支出

保全性资本支出可用折旧摊销来简单衡量，当资本支出/折旧摊销比值大于 1， 代表企业投入扩张性资本支出，该比值越大，企业的扩张战略越激进。

2016 年以来，全 A 的扩张性资本支出保持稳步向上态势。2020 年资本支出 /折旧摊销比例达 1.90，疫情下全 A 的扩张性资本投入规模仍维持稳步提升，2017 年以来，扩张性 CAPEX 增速波动加剧，保全性 CAPEX 保持快速增长。

此外，2011 年以来资本开支占 EBIT 的比例整体走低，企业的资本投入比例整体呈下降趋势，2016-2020 年，平均比例在 86%，同时反应出全 A 的资本开支效率在提升，单位支出带来的盈利有所提升。

1.2. 各板块：2019-2020 年主要板块 FCFF 均实现不同程度改善

1.2.1. 上游原料：△NWC 较低 FCFF 充沛稳定，扩张投入规模市场领先

上游板块 FCFF 整体较充裕，波动相对较小。上游原料板块，2000-2020 年 FCFF 改善显著，由 2000 年的-654 亿元，提升至 2020 年 3074 亿元；2016 -2020 年，上游板块持续维持正向自由现金流，板块现金流充裕、波动相对较小，2016-2020 年上游板块的平均自由现金流达 2653 亿 元。

板块盈利波动周期性明显，总盈利规模抬升。盈利方面，过去 20 年中板块经历了 2001-2008 年、2009-2015 年、2016-2020 年三轮较为完整的波动周期。随着板块内上市公司数量增加，上游原料板块的总盈利规模在三轮周期节节攀升。

上游整体历史扩张投入规模较大，近年化工、有色行业景气度较优扩张投入 较高。上游板块的历史CAPEX整体远高于 D&A，反应上游板块的历史扩张资本投入规模整体较高，但受盈利周期性影响，扩张性资本投入同样呈现较为明显的周期性波动。

净营运资本增加规模维持较低水平，运营稳健资金利用效率高。此外，2002- 2020 年板块历史的△NWC与 CAPEX差异值为负，且 绝对值较更高，意味着上游的净营运资本投入规模较小，与行业较为积极的资本投入形成较大差距。

1.2.2. 中游制造：2019-2020 盈利支撑 FCFF 回正，效率提升扩张投入稳增

2019-2020 年中游板块 FCFF 回正，机械行业改善最为显著。中游制造板块行业的 FCFF 情况存在一定分化，2019-2020 年板块现金流情况改善，分别达 656、 1958 亿元，其中机械设备行业 2018-2020 年 FCFF 大幅提升，由 75 亿元增长至 994 亿元，增加 12 倍；通信行业近年自由现金流较为平稳，2017-2020 年平均为 252 亿元；电子行业的负向自由现金流规模逐年收窄；军工、电气设备行业的自由现金流有所增加，2020 年分别为 413、692 亿元。

中游 2020 年板块盈利规模超 5000 亿元。盈利方面，2000-2020 年板块的盈 利波动逐步收窄，盈利总规模稳步提升，2000-2020 年息前税后利润的复合增速 24.13%，板块盈利保持快速增长。2020 年，中游板块利润规模超 5000 亿元，达 5012 亿元，同比增加 45.45%。

中游板块温和扩张，2017-2020 年运营效率逐步提升。扩张性资本投入方面，2017-2020 年，随着板块盈利规模提升，除通信行业外，板块的扩张性投入整体呈稳步增加趋势。其中，军工的资本投入规模处于市场较低水平，主要为行业盈利总规模较低。2017-2020 年，板块的净营运资本的投入稳中 有降，叠加扩张性资本投入增加，反应中游企业的运营效率有所提升。

1.2.3. 下游消费：△NWC 影响 FCFF 波动较大，2019-2020 盈利高增扩张投入分化

2019-2020 年下游必选消费 FCFF 波动增加，自由现金流规模保持稳定。下游消费板块中，必选消费行业2000-2020 年 FCFF 平均规模 168 亿元，板块中的农业、食品饮料等行业近两年现金流波动相对较大。2020 年，农业行业自由现金流为-837 亿元，食饮和医药行业分别为 1031 和 667 亿元， 板块的自由现金流稳定改善。

2020 年板块盈利规模超 4000 亿元，2000-2020 历史复合年均增速 21.73%。 从盈利情况来看，2013-2016 年的盈利维持较快增长，2020 年板块盈利增速进一步提升。2019-2020 年，必选消费板块的总盈利规模分别为 3202、4279 亿元，同比分别为 18.52%、33.64%。

医药维持较高扩张性投入规模，食饮近年营运投入增加。板块的扩张性资本投入存在一定行业分化，其中农业、食饮 2019-2020 年在行业高景气带动下，扩张性投入规模显著增加；医药行业 2017-2020 年维持较高水平资本支出，扩张性投入规模稳步提升，主要来自行业盈利水平提升的支持，医药行业 2017-2020 年盈利规模均在1000 亿元以上，2020 年达 1834 亿元；纺织服装整体投入规模较小，且保持在较为平稳的水平。净营运资金增加方面，除食品饮料行业外，必选消费板块的△NWC 对自由现金流的波动影响均较小，食品饮料行业 2019 年△NWC 激增，对行业近两年现金流波动产生一定影响。

家电、汽车行业带动下游可选消费板块现金流大幅提升。下游消费可选消费板块的 FCFF 在 2019-2020 年得到大幅提升， 增长主要来自于家电、汽车行业的现金流增加。2000-2020 年，板块平均 FCFF 规模 262 亿元，其中 2000-2018 年平均规模仅为 46 亿元，2019 年家电行业 FCFF 增加 811 亿元，汽车行业 FCFF 由负转正，净增加 1083 亿元，2020 年汽车行业 FCFF 净增加 1215 亿元达 1230 亿元，行业自由现金流得到显著改善。

2018-2020 年可选消费板块盈利增速整体下降，△NWC 下滑助力板块 FCFF 回正。从盈利情况来看，2017 年以来板块整体盈利规模超 2000 亿元，2018-2020 年盈利规模保持稳中略 有下降。除轻工和家电行业增加扩张性投入外，2019-2020 年板块扩张性资本投入较为温和；板块整体净营运资本增加的规模收缩，促进近年板块自由现金流回 正。

1.2.4. 支持服务：盈利稳增 FCFF 改善，计算机行业持续稳步扩张

支持服务板块FCFF 2000-2020 年平均规模为 80 亿元，板块现金流自 2014 年以来呈现波动改善趋势，2017-2020 年板块连续 4 年维持正向自由现金流。2020 年板块行业均维持正向自由现金流。

板块盈利整体保持稳步增长，2020 年交运行业受疫情影响较大。板块 2000- 2020 年息前税后利润 CAGR 18.60%。2017 年盈利超 3000 亿元，2019-2020 年分别达到 4436、4278 亿元。 2020 年交运行业在疫情影响下利润规模大幅下滑 42.98%，板块整体盈利规模同比下降 3.57%。

计算机行业成长性较高，板块运营效率整体提升。扩张性资本投入方面，公用事业、交运在政策引导下保持稳中略有下降的扩张性资本投入；商贸行业的扩张投入呈现小幅波动，整体仍保持较为稳定的持续扩张；计算机行业的扩张性投入在利润规模持续增长的支撑下，呈长期稳步增加趋势，体现出较好的长期持续成长性。板块的净运营资本增加持续收缩，反应板块的资金运营效有所率提升， 对自由现金流的波动影响较小。

1.2.5. 房建板块：地产△NWC 高企拖累 FCFF，盈利高增历史 CAGR 25.6%

地产行业营运资本增加高企，FCFF 为负。房建板块的 FCFF 2000-2020 年平均为-651 亿元，主要为地产行业的自由现金流紧张，受净营运资本增加影响较为显著，相对其他板块地产的经营风险较大。

盈利持续高速增长，板块历史复合增速 25.6%。房地产行业2019 年盈利规模达 3038 亿元，2020 年受疫情、经济下行压力增加、融资环境收紧等因素影响，盈利规模降至 2912 亿元（-4.14%）。此外，建筑行业扩张性资本投入跟随下游地产行业， 呈持续扩张态势，行业△NWC 规模有所增加，但运营效率持续提升，行业 2000- 2020年利润规模CAGR 35.80%，2020年维持正向增长达2796亿元（+11.79%）。

2. 加权平均资本成本（WACC）：核算企业成本，判断筹资效率

折现率对公司的价值产生直接负向影响：利率下降减低预期投资回报率，进而利好自由现金流现值提升。分子端现金流增加，公司现值提升，而分母端折现率增加则会降低公司现值。上市公司股票价值对于基准利率的变动极为敏感。人行的基准利率或国债利率变动可以直接影响投资者对投资回报率的预期，当基准利率下降，降息能够降低投资者对回报率的预期，进而降低折现率，利好公司股票现值提升。

衡量企业的折现率主要采用加权平均资本成本。将公司的债务、优先股、普通股的资本成本率进行加权平均计算，可作为对企业进行估值时的折现率。WACC 在应用中的主要问题在于计算的复杂性，不同计算方式下的 WACC 结果存在较大差异，作为折现率使用将 对企业价值产生较大影响。

WACC 可用于判断企业的筹资效率以及价值创造能力。从企业的角度来看， WACC 可用于判断自身筹资活动的效率，并为公司的投资决策提供依据；从投资者的角度，WACC 结合 ROIC，可用于衡量公司的真实价值创造能力。

2.1. 全 A：股权市场收益率整体提升，债权成本波动收窄

2.1.1. Re:全 A 2005-2020 平均 ERP 3.59%，2020 年 Re 降至 10 年最低

2005-2020 年，市场的股权风险溢价 ERP 均值 3.59%，整体波动区间在1.69%—7.38%，波动主要来自股权市场收益率 Rm，过去 15 年股权市场收益率 整体水平有所提升，均值 7.11%，但近 10 年市场收益率处于下降通道中。2002 年至今，10Y 国债到期收益率代表的无风险利率 Rf 均值 3.53%，国债收益率水平持续稳定。

Rf 维持平稳，市场整体股权成本 Re 跟随市场收益率 Rm，近 10 年整体股权成本下降，2005-2020 年平均 7.11%，2020 年股权成本为 6.21%，达 10 年最低点。

2.1.2. Rd：2018-2020 全 A 债权成本下降，融资收紧企业债务增速维持低位

2000-2020 年，市场债权成本均值 4.19%，波动区间 3.02%-4.97%，近 10 年企业的债权成本波动幅度持续收窄，2020 年企业债权成本 4.26%，降至接近历史均线。分拆来看，企业的利息支出和有息债务情况，2018 年以来企业的利息支出增速降幅加快，有息负债增速稳中有降，2020 年企稳，在融资环境持续收紧背景下，我们预计企业的有息债务增速整体将保持在较低水平。

2.1.3. WACC：全 A 权益资本占比近八成，2005-2020 年 WACC 均值 6.14%

2020 年全 A WACC 为 6.14%，企业 WACC 变动主要跟随股权成本 Re。基于股权和债权成本，测算全 A企业 2005-2020 年的加权平均资本成本。整体法下，2005-2020 年全 AWACC 均值 6.14%，最高达 8.92%， 最低 2.45%；算数平均法下，全 AWACC 16 年的均值为 6.58%，波动区间 2.65%- 9.71%，从均值来看市值偏小的企业其资本成本略高于大市值企业。2020 年，全 A 企业加权资本成本 5.67%，2018 年以来全 A 的 WACC 持续下降，整体走势与股权成本变动较为一致，2018 年以来权益资本市值保持高增速，债务资本增速则稳中有降。

2.2. 各板块：中游制造历史均值最高，下游可选消费波动最强

2.2.1. 上游原料：历史 WACC 均值约 6%，债权资本成本高于市场平均

2018-2020 年，上游板块权益收益率走弱，债务成本提升。上游原材料板块， 主要行业2005-2020 年平均 WACC，除钢铁行业外均在 6%以上。其中，除钢铁行业外，采掘、化工、有色、建筑的 WACC 波动程 度均相对高于市场。2018-2020 年，上游板块 WACC 跟随市场趋势下降，采掘、 钢铁的 WACC 下降幅度高于全 A 市场，化工、有色行业的 WACC 下降幅度基本与市场保持一致，建筑行业 WACC 水平持续高于全 A 市场。

2.2.2. 中游制造：板块历史 WACC 波动较大，均值处于市场较高水平

中游制造 WACC 整体高于全 A 市场平均水平。中游制造板块的 WACC 整体高于全 A 市场平均水平。2005-2020 年，中游板块除通信行业外，平均 WACC 均超过 6.5%，板块整体的 WACC 波动 高于全 A 市场；2018-2020 年，电气设备、机械、军工行业的 WACC 较全 A 分 化加大，电子、通信行业 WACC 较全 A 的差异收窄。

2.2.3. 下游消费：板块 WACC 向市场均值回归，权益成本下降显著

下游必选消费 WACC 整体回落，2020 年权益成本显著下降。下游消费板块 中，必选消费行业（农业、食品饮料、医药生物、纺织服装）WACC 波动整体高 于全 A 市场，其中食品饮料、医药生物自 2017-2018 年 WACC 加速提升，2019- 2020 年迅速回落至接近全 A 水平。2005-2020 年，下游必选消费行业 WACC 平 均约为 6.4%；2020 年纺织服装板块 WACC 降至低于全 A 水平，农业 WACC 降 幅趋缓，2020 年高于市场均值。

下游可选消费 WACC 水平接近市场平均，债权成本平稳股权成本下滑。下游板块的可选消费行业中，轻工板块 2005- 2020 年 WACC 均值 6.25%，低于其他可选消费行业；可选消费整体 WACC 水平自2018年持续下降，接近全A平均水平。2020 年，下游可选消费板块除休闲服务行业外，Re 整体延续快速下滑趋势；债权资本成本方面，2020 年除汽车、传媒外，轻工、汽车和休闲服务行业 Rd 保持平稳微降，家电 Rd 降幅较大。

2.2.4. 支持服务：计算机 WACC 维持高位，公共事业 WACC 维持低位

板块 WACC 分化较大，计算机 WACC 显著高于市场。支持服务板块中，公用事业、交运 2005-2020 年 WACC 均值较低，计算机的 WACC 历史均值水平高达 7.17%，2019-2020 年计算机行业的股权和债权成本均高于全 A 均值；板块债权成本整体高于市场，除公用事业，行业的 Rd 2019-2020 年持续维 持高于市场水平。

2.2.5. 房建板块：地产历史 Rd 市场最低，2020 年建筑 WACC 达十年历史低点

地产行业债权成本维持低位，WACC 水平市场最低。房建板块中，2005-2020 年地产行业 WACC 均值 5.29%，为市场最低，2005-2020 年房地产平均债权成本 3.36%，Rd 波动区间 2.72%-4.16%，整体处于较低水平。建筑装饰行业 2005-2015 年权益成本水平 与市场保持高度一致，2015-2020 年 Re 波动幅度加大，2019-2020 年建筑行业与下游地产的 Re 水平趋同；近 10 年 Rd 保持平稳，接近市场平均水平。

3. 投入资本回报率（ROIC）：价值创造的核心动力

投入资本回报率是价值创造的核心动力之一。投入资本回报率从企业整体的投入资本角度对资金的使用效率进行衡量，综合考虑了股权及债权 人的投资回报率，避免了资本结构的变动影响，对于衡量企业的真实价值创造能 力具有重要参考意义，可以用来决定企业未来价值。

企业所在的行业特征、竞争格局、公司自身的竞争优势均对 ROIC 产生直接影响。在具有资本密集度较高、创新机会较少、 差异性竞争较弱等特性的行业中，企业难以建立长期竞争壁垒，ROIC 整体较低， 但政策影响、技术革新、市场需求迭代等外部因素影响，均会对行业性质及企业的竞争行为产生影响，进而动态改变行业和企业的 ROIC。

高收益率的行业一般具有能够建立品牌或专利壁垒、外延成长性较强等特征； 低收益率的行业一般进入壁垒较低、产品/服务价格差异较小、或受监管限制，企 业难以获取价格溢价或提升成本效益；周期性行业的特征为收益率阶段性上升， 后再一段时间内下降，并无明确的收益率发展方向。

收益率呈持续上升趋势的行业较为稀少。从投入资本回报率的发展趋势来看， 多数行业和企业的收益率跟随经济发展周期波动，伴随产品的市场价格上涨提升收益率，并在经济衰退中出现回落；真正能够提升整体收益率趋势的企业主要集中于资本密集度较低、拥有较强外延成长性的行业。部分行业的收益率提升则是由更低成本的资本投入驱动；而由品牌和质量带来的价格优势及外延扩展带来的成本效益提升优势，相较于暂时的资源优势等更具长期持续性； 此外，资源优势如果能够与产品的长周期结合，则仍具有较好的持续性。

公司层面的收益率差异则更具持续性，高收益率企业更容易维持较高的投入资本回报率。企业找到提升投入资本回报率的长期发展战略，则更容易持续获取高收益率。公司能够维持高 ROIC 的时间越长，其创造的价值也越大。

在市场充分竞争的环境下，企业的投入资本回报率应接近于资本成本。

3.1. 全 A：历史均值 6.68%，指标波动跟随经济周期

2000-2020 年，全 A 上市公司的 ROIC 整体均值为 6.68%，2020 年全 A 的 ROIC 水平 6.79%，较 2000 年 6.60%的 ROIC 市场均 值基本持平，但期间经历过几次较大幅度波动：2000-2020年整体波动范围5.01%- 10.34%；2006-2007 年伴随经济的持续高速增长，全 A 上市公司的 ROIC 均值达 到 10.34%的历史高位；2009-2010 年四万亿政策的刺激效果显现，经济 V 型反 转、市场迎来牛市，企业的 ROIC 也大幅回升，达 8.72%；2016 年在供给侧改革政策的推进下，产业结构调整和升级效果逐步显现，2017 年全 A 的 ROIC 均值得到改善，再次回升至 7.48%。

全 A 历史 IC 规模稳增，ROIC 波动主要来自分子端盈利。2020 年全 A 的 NOPLAT 规模达 2.69 万亿元，规模较 2000 年增长 34 倍，2000-2020 年 CAGR19.46%，盈利增速的历史波动较大，整体与我国宏观经济景气度保持高度同步。平均投入资本 2020 年达到 39.66 万亿 元，全 A 企业的 IC 规模较 2000 年增长 33 倍， 2000-2020 年 CAGR 19.29%，整体增速与利润规模保持同步但增长更为平稳。

3.2. 各板块：消费板块盈利能力领跑市场，中上游部分行业景气向上

3.2.1. 上游原料：2020 板块 ROIC 回归历史均值，需求端高景气建材盈利上行

2016-2017 年受益于供给侧改革，上游板块 ROIC 迅速回升，2020 年建材行 业高度景气。上游原材料板块中，采掘、建材行业历史 ROIC 均值较高；板块 2011- 2015 年整体盈利规模收缩，ROIC 均持续大幅下滑；2016 年供给侧改革以来盈利逐步回暖，钢铁、建材行业改善最为显著；2019-2020 年除建材行业外，板块整体盈利放缓，资本投入规模延续增长，建材受益于 B 端地产竣工修复及 C 端零售需求回暖，行业 2020 年保持较高景气度，有色行业 2020 年 ROIC 仍处于相对较低水平。

3.2.2. 中游制造：2019-2020 板块 ROIC 稳步回升，电子行业表现亮眼

2011-2020 年板块整体 ROIC 低于历史均值水平，电子行业规模快速扩张 ROIC 波动向上。中游制造板块中，电气、机械行业历史 ROIC 均值超 7%，2018- 2020 年行业景气持续回升；电子、军工历史 ROIC 均值不足 5%，2018-2020 年 伴随盈利持续改善，行业 ROIC 稳步提升，电子行业 ROIC 自 2005 年最低点以 来，呈波动向上趋势，伴随 IC 规模快速提升行业持续扩张发展；通信行业 2011- 2020 年 ROIC 波动逐渐收窄，2020 年 ROIC 回归均值 5.20%。

3.2.3. 下游消费：食饮&家电盈利持续领先市场，2020 医药 ROIC 显著提升

2020 年食品饮料 ROIC 继续领先市场，医药行业景气度上行。下游必选消费板块中，食饮 ROIC 的 2000-2020 年历史均值高达 13.46%，行业盈利能力市场 领先，2020 年景气度延续，行业 ROIC 高达 19.52%；农业及纺织服装 2020 年 ROIC 同比下行，农业为分母端 IC 大幅扩张同比增长 64%，纺服主要受分子端盈利规模收缩影响；医药行业 2020 年伴随规模扩张、盈利提升，行业景气上行。

2020 年家电行业维持高景气，汽车传媒 ROIC 出现边际改善。下游可选消费 板块中，休闲服务行业受疫情影响，2020 年盈利规模大幅下滑，轻工细分板块景 气度较优，2020 年行业 ROIC 下滑收窄，IC 规模持续扩张；家电行业 2020 年内 需受疫情影响，但受益于海外产能转移及地产销量增加，外需持续提升，行业盈 利稳定资本投入增加，2020 年 ROIC 仍保持较高水平；传媒和汽车行业 2020 年 ROIC 小幅改善。

3.2.4. 支持服务：2020 公用事业 ROIC 改善，计算机资本投入边际效率下降

支持服务板块中，2020 年公用事业 ROIC 边际改善至 6.14%，接近历史均值 6.48%；2020 年交运、商贸受疫情影响盈利下滑，ROIC 均下降超过 3pcts；计算机行业IC规模增长高于盈利，导致 ROIC 处于低于历史均值水平。

3.2.5. 房建板块：2020 年盈利规模收窄，整体 ROIC 维持高于历史均值水平

房建板块中，2020 年受疫情及政策影响，地产行业全年盈利规模同比下滑 10.07%，行业延续正向资本投入；受下游地产需求收缩影响，上游建筑行业 2020 年 ROIC 边际小幅下滑。

3.3. ROIC-WACC：衡量公司的价值创造能力

关键价值驱动因素公式阐明了 ROIC 和 g 是推动公司价值增长的基本因素， 明确了驱动价值增长的核心因素 ROIC、WACC、g 之间的关系。

价值核心原则： = （ − ）/ − g

其中： = ∗ ，g 为 NOPLAT 增速。

用经济增加值模型来进一步阐述现金流、企业价值与经济利润之间的关系：企业的经济增加值为企业每年创造的税后 净营业利与全部资本成本的差额，为扣除所有成本后的剩余收益，用于评价企业的财务绩效。

EVA 公式：

= − ∗ = ( − ) ∗

结合核心价值原则的公式可以进一步推导出：

= ∗ ( − ) / − = ∗ ( − ) + ∗ ( − ) / − = / − +

因此，企业价值是由投入资本价值及企业未来经济增加值的现值所组成，当 ROIC-WACC≤0，EVA 为 0 或者为负，企业的价值将等于或者低于投入资本的账面价值，业绩增长（g）的提升也无法创造价值。

EVA 指标的核心是围绕价值创造：如果 EVA>0（即 ROIC>WACC）则代表企业在创在价值，企业有能力创造超过将同样资本进行其他风险相近的投资时所 获得的利润；反之，企业在损毁价值，这样的企业不具备投资价值，并且当企业 EVA<0（ROIC

从公司的价值创造能力来看，

1）当 ROIC>WACC，较高的增速 g 将促进价值提升，当 ROIC

2）当增速一样时，更高的 ROIC 对应更高的估值水平，即同样的增长预期下， 高 ROIC 的企业将创造更多价值；

3）ROIC>WACC 的公司通过增长创造价值；ROIC

维持高 ROIC 要求企业边际投资项目的回报率持续不低于其现有回报率水平， 企业在高速增长过程中，当边际投资项目的 ROIC 低于企业当前 ROIC 水平时， 将面临维持高增长或高 ROIC 的选择，因此高速增长下维持较高 ROIC 的企业创造的价值最高，其次为高增长但 ROIC 温和下滑的企业。

3.3.1. 全 A：2018-2020 资本成本降低，市场价值创造能力改善

2005-2020 年，全 AROIC-WACC 均值 0.82%。我们仅统计 企业上市后的 ROIC 及 WACC 水平，在整体法下，2005-2020 年全 A的 ROIC 均值 6.97%，WACC 均值 6.14%，全 A 的 ROIC-WACC 历史均值 为 0.82%。2011-2020 年，市场有 5 年 ROIC-WACC 为负，其中 2012-2016 年市场 ROIC 水平持续低于 WACC，上市企业的价值创造能力整体较弱。2018-2020 年全 A 价值创造能力有所改善，主要得益于资本成本降低、市场 WACC 下行，同 期市场的 ROIC 维持在约 7%水平。

3.3.2. 各板块：食饮十年年均创造 10%价值增量

分板块来看，2011-2020 年期间，下游必选消费的食品饮料行业持续保持市场领先的价值创造能力，十年 ROIC-WACC 均值高达 10.01%，主要得益于行业持续稳定的高 ROIC。2018-2020 年，上游板块中采掘、钢铁、建筑材料的 ROICWACC 持续为正，整体呈现提升趋势；下游板块中，除食品饮料外，医药、农业、 家电均持续为正，且 ROIC-WACC 水平边际增长。此外，下游消费的轻工及服务 板块的公用事业行业，价值创造能力也呈稳步改善态势。房建板块 2017-2020 年 的 ROIC-WACC 维持正向平稳，在信用环境收紧背景下，市场需求支持板块保持 稳健的价值创造能力。

4. 净资产收益率（ROE）：为股东创造价值

净资产收益率被广泛应用于评价企业的盈利能力，代表公司为股东创造价值的能力。ROE 指标立足股权投资者视角，反应股东权益回报率，被用于 判断企业的股权投资收益率水平，衡量公司运用自有资本的效率。当公司为股东创造了超预期回报，反之则股权价值附加值为负。

ROE 的常用计算公式：

= 归母净利润 /平均净资产 = 归母净利润 ∗ /期初归母权益 + 期末归母权益

杜邦分析作为经典的绩效评价方法，将 ROE 进一步拆解为三项因子，联结盈利能力、营运能力、资本结构三个维度，完整、清晰地反应了公司的利润率、运营效率、杠杆率三者之间的关系。利润率代表企业的盈利质量、将资本转化为利润的效率；周转率反应了资本投入资产的方向、质量和效率；杠杆率代表企业的 资本来源。从经营、投资、筹资活动效率三方面去衡量企业的经营业绩， 并为判断企业的经营是否实现了股东投资回报的最大化提供有效依据。当三方面的各项比率有所提升，则带来 ROE 提高，代表企业为股东创造更高价值。

4.1. 全 A：2018-2020 年利润率驱动 ROE 提升

历史全 A 市场 ROE 均值 9.26%，利润率波动为核心影响因素。2000-2020年，全 A 市场的 ROE 整体法均值水平 9.26%，拆解杜邦三因子，历史上全 A 市场的净利率水平波动幅度较大，此外财务杠杆的波动对利润率变动具有一定前瞻指导性，但影响企业利润率的因素较多且复杂， 两者的相关性并不显著。资产周转率持续保持稳定，上市企业 2000-2020 年的历 史周转效率均值 0.68。2018-2020 年全 A 市场整体的杠杆率小幅下降，企业净利 率提高是 ROE 水平保持稳中向上的核心驱动力。

2016-2020 年全 A 市场利润结构中必选消费及中游占比提升。从利润分布情况来看，上游板块利润在 2016 年供给侧改革后逐步改善；下游必选消费及房建板块利润规模维持较高水平；下游可选消费及支持服务板块利润增速下滑，规模占比收窄。

4.2. 各板块：上游原料整体稳定，下游消费盈利表现分化

上游去杠杆成效显著，盈利能力整体维持稳定。上游板块中，2018-2020 年 钢铁、建材行业维持 10%以上 ROE 水平。上游板块在金融危机后资产负债率上升较快，2016 年以来，除建材、有色外，上游板块产能过剩行业去杠杆成效显著， 利润率水平整体保持稳定。

2018-2020 年中游板块 ROE 水平在利润率提振带动下回升。2018-2020 年， 中游板块整体去杠杆较为温和，板块负债率水平相对上游较低，除通信行业外， 中游板块利润率修复均较显著，主要得益于需求提升带来的营收规模扩张、各项费用率摊薄。

下游必选消费盈利能力较为分化。2018-2020 年，食品饮料行业 ROE 维持较高水平，主要为行业利润率维持高位；农业板块 2019 年杠杆率提升和 2020 年产品价格上涨带动利润率回升，推动 ROE 持续走高；医药行业 ROE 历史平均水平7.93%，处于市场领先水平，2020 年行业周转率、利润率、杠杆率整体水平均出现下滑，ROE 提升主要为少数头部企业利润率显著提升带动行业 ROE。

下游可选消费板块汽车及家电行业盈利能力向好。2020 年休闲服务受疫情影响较大，行业利润率下跌-25.64 pcts 至-19.22%；轻工行业去杠杆成效显著；2020 年汽车和家电行业利润率提升，ROE 明显修复。

2020 年支持服务板块盈利能力下滑。2020 年服务板块中交运行业利润率水平下滑较显著，拖累 ROE 下行；公共事业、计算机行业 ROE 维持平稳；商贸 2020年利润率有所改善，但受疫情影响，行业资产周转率有所下降。

2020 年房建板块利润率下降拖累 ROE。房建板块中，2018-2020 年地产行业资产负债率增速放缓，行业 2020 年利润率受外部环境影响出现下滑拖累 ROE； 建筑行业 2018-2020 年行业发展增速加快，财务杠杆提升，2020 年利润率小幅下降，ROE 整体维持稳中有降态势。

4.3. 结合 ROIC & ROE 判断企业盈利能力

ROE 及 ROIC 指标反应企业价值各有优劣。衡量企业价值的常用指标中ROE 最受股权投资者关注，计算简洁、分歧小；ROIC 反应企业的价值创造能力最为全面、真实，结合资产结构判 断企业的投资效率，指标分析更为客观，但指标计算方式较多，涉及调整项较为复杂。

从指标计算方式来看，ROE 可以在财务杠杆因素影响下脱离公司实际价值创造能力，企业可以以牺牲稳健发展为代价换取短期高 ROE。在紧信用背景环境下， 结合 ROIC 判断企业的投资价值将更为有效。

4.3.1. 全 A：去杠杆周期下市场 ROE 与 ROIC 差异收窄

比较全 A 市场 ROE 与 ROIC 2000-2020 年的均值水平,平均相差 2.59 pcts， 差异主要来自财务杠杆影响。伴随本轮去杠杆周期启动，2018-2020 年，市场的 ROE 与 ROIC 差异稳步收窄。

4.3.2. 各板块：上游去杠杆指标差异收窄，房建板块指标分化最为显著

上游原材料 ROE 与 ROIC 差异显著收窄。上游板块 2016-2020 年采掘、钢 铁、有色 ROE 与 ROIC 差异均持续显著收窄，化工、建材行业二者差异仍较高。 前期杠杆率较高的原材料行业 ROE 降幅较大。

中游板块 ROE 与 ROIC 差异较小。中游制造板块中，通信行业 2008 年 ROE 大幅提升主要为当期中国联通出售 CDMA 业务，增加 279.6 亿元一次 性非经常性损益所致。板块整体背离水平相对较小。

下游消费板块整体杠杆率水平较低，ROE 与 ROIC 差值较低。农业 2020 年ROE 快速增长主要来自产品价格上涨带动的利润率提升，同期投入资本同比增长 64%，增速高于 NOPLAT，导致 2020 年农业 ROIC 微幅下降。

支持服务板块 2018-2020 年利润率、杠杆率下降，除公用事业外，板块 ROE 指标迅速向 ROIC 靠拢。

房建板块受杠杆率水平较高影响，随着行业规模扩张 ROE 与 ROIC 历史差 值逐渐扩大值较高水平，2011-2020 年时间平均差值 7.07 pcts。在信用收紧环境 下，板块的利润率、杠杆率均出现下滑，2020 年房地产行业的二者指标差值下降 至 6.25 pcts。

4.3.3. ROIC VS ROE 四象限

综合各板块的 ROE 与 ROIC 指标以 10%为标准划分了四个象限来判断行业的投资价值及回报率：

第一象限，高 ROE 高 ROIC 行业：处于第一象限的行业竞争优势较为突出， 拥有显著经营或资源壁垒，财务杠杆率不会过高, 板块或企业具有较强的价值创 造能力，投资价值较高；

第二象限，低 ROE 高 ROIC：两者背离，但高 ROIC 代表企业仍具备较优的 价值创造能力，行业经历去杠杆或是非经常性损益减退导致 ROE 降低的主要原 因，若只关注 ROE 可能会错失真实盈利能力较强的优质企业；

第三象限，高 ROE 低 ROIC：仅通过 ROE 判断第三象限行业的盈利水平， 会认为该象限行业的盈利能力较强，但由于 ROIC 较低，资本成本较高，企业的 规模扩张带来的长期回报率较低，同时伴有较高的有息负债率，企业长期经营的 稳健性较差，增加投资风险。

第四象限，低 ROE 低 ROIC：位于第四象限的行业共性很强，行业多进入成 熟或者衰退期，该象限的企业投资价值减退，财务指标多呈净利率较低或降低、 业绩增长较慢等，投资价值较低。

综合来看，处于第一、第二象限的行业及企业更具投资价值，结合 ROIC 指 标，可以弥补 ROE 指标受杠杆率、非经常性损益等因素影响的不足，可以更好地 反映出企业真实的价值创造能力。

根据 2020 年行业的 ROE 及 ROIC 分布情况，行业多数集中分布在第四象限。第一象限行业中，食饮的 ROIC 及 ROE 水平均领 先市场，盈利能力突出，其次，家电、农业、建材、医药伴随较高的 ROE，ROIC 均达到 10%以上；第三象限为房地产行业，行业有息负债率较高带动 ROE 水平保持高位。

5.风险提示

评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企 业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预 期波动。

报告链接：投资分析工具专题研究报告：综合财务指标选股模型