2026年乐舒适覆盖报告：从非洲卫品龙头展望新兴市场“宝洁”，空间广阔

人口红利下低渗透稳增长的高潜市场，错位竞争、份额领先

不同于中美等大一统市场，非洲是人口分布/文化货币/营商环境迥异的“格子化”市场，增速快但单一市场容量有限，具备较高的跨区域经营壁垒与规模壁垒。乐舒适的核心能力是在东西非拓展中，通过深度本地化和上下游整合，形成了新兴市场跨区域经营方法论。基于此，我们认为乐舒适将持续享有新兴市场成长红利，并有望在品类延伸和市场开拓上打开空间。

非洲：全球最具潜力的卫品市场

非洲是全球最具潜力的卫品市场。2024 年，非洲吸收性卫品市场规模为38亿美元，增速显著高发达国家，预计 25-29CAGR 达到7.9%。

基于人口结构与渗透率，新兴市场婴儿及女性卫生用品的市场有较高的增长空间。1）人口：2020-2024 年非洲出生率维持在3.2%，30岁以下人口占比超过 60%。2024 年，非洲、拉丁美洲及中亚的出生人口分別為4820万、1010 万及 200 万人，占全球出生人口的36.5%、7.7%及1.4%。2）渗透率：2024 年，非洲婴儿纸尿裤&卫生巾渗透率仅为20%和30%。

拆分品类来看，目前非洲纸尿裤市场规模大于卫生巾，卫生巾增速更优。①婴儿纸尿裤：非洲市场规模 25.9 亿美元，预计25-29CAGR为7%。2024年，非洲婴儿纸尿裤市场规模 25.9 亿美元，20-24 年CAGR为6.2%，并预计于 2029 年增长至 36.3 亿美元，25-29 年CAGR 约为7%。

其中，分地区看，2024 年北非/西非/中非/东非/南非市场规模分别为8.3、8.9、1.6、3.6、3.5 亿美元，预计 25-29 年CAGR 分别为7.2%、6.5%、7.9%、9%、5.2%。

②女性卫生巾：非洲市场规模 8.5 亿美元，预计25-29CAGR为10.7%。2024年，非洲市场女性卫生巾市场规模 8.5 亿美元，20-24 年CAGR为8.7%，并预计于 2029 年增长至 14.1 亿美元，25-29 年CAGR约为10.7%。

其中，分地区看，2024 年北非/西非/中非/东非/南非市场规模分别为2、1.9、0.4、2.4、1.8 亿美元，预计 25-29 年 CAGR 分别为11%、13.2%、13.2%、10.8%、6.6%。

市场格局：定位、市场、渠道上错位竞争，乐舒适增速领先

婴儿纸尿裤：高度集中，乐舒适销量份额市场第一、收入份额第二。

按销量计，2024 年，非洲婴儿纸尿裤 CR5 达到61.2%。乐舒适在非洲婴儿纸尿裤行业中排名第一，市场份额为 20.3%，且增速领先。

按收入计，非洲婴儿纸尿裤 CR5 达到 61%，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤行业中排名第二，市场份额为 17.2%，TOP5 中增速最快。

平均单价表现：与宝洁&金佰利价差较大。2024 年，我们计算A公司（宝洁）/乐舒适/C 公司（金佰利）出厂口径单价分别为0.12、0.08、0.11美元/片，宝洁单价较乐舒适高 40.5%。

TOP5 品牌在产品定位、销售渠道上呈现错位竞争。宝洁及金佰利扎根中高端及高端市场，以药店、KA 渠道销售为主，主要产品单价在18-28美分/片。乐舒适覆盖中高端至大众市场，以批发渠道为主，主要产品单价在9-20美分/片；另一家中资品牌则聚焦大众市场，主要产品单价在7-13美分/片。

女性卫生巾：集中度弱于纸尿裤，乐舒适销增速领先。

按销量计，2024 年，非洲女性卫生巾 CR5 达到39.8%。乐舒适在非洲女性卫生巾行业中排名第一，市场份额为 15.6%，且在TOP5 中增速最高。按收入计，2024 年，非洲女性卫生巾 CR5 达到41.3%，乐舒适在女性卫生巾行业中排名第二，市场份额为 11.9%。

平均单价表现：与宝洁&金佰利价差大于纸尿裤。2023 年，A公司（宝洁）/乐舒适/C 公司（金佰利）单价分别为 0.1、0.05、0.08 美元/片，宝洁单价较乐舒适高约 101%。

TOP5 品牌中乐舒适价格带最下沉。宝洁及金佰利定位中高端及高端市场，主要产品单价在 7.5-13.5 美分/片。乐舒适主要产品单价在4.5-8.5美分/片，加纳本土品牌主要产品单价在 7.5-8.5 美分/片。

乐舒适：新兴市场卫品行业领导者，树立高竞争壁垒

复盘乐舒适财报，公司在保持成长性的同时做到了约20%的净利率，盈利能力高于全球/国内行业头部公司。我们认为高盈利表达核心来自新兴市场成长性加持，及公司十余年的深度本地化和跨区域渠道经营下的高竞争壁垒。

非洲卫品领军企业，着眼新兴市场

乐舒适业务始于 2009 年，是一家专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的国际化卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。主要品牌为"Softcare"，是非洲多国的卫生用品行业的领军企业。

以 2024 年销售量/销售额计算：婴儿纸尿裤：收入3.42 亿美元，销售41.2亿片，非洲市占率为 20.3%（第一，销量口径）和17.2%（第二，收入口径）。卫生巾：收入 0.77 亿美元，销售 16.3 亿片，非洲市占率为15.6%（第一，销量口径）和 11.9%（第二，收入口径）。

发展历程：15 年以上行业经验，贸易起步，植根非洲市场，着眼新兴市场。

2009-2017 年：纸尿裤起步，丰富品类、覆盖西非&东非市场。作为森大集团分部业务，从加纳进入非洲。

2018-2019 年：开启本地化生产，持续拓展非洲多国市场。强化供应链体系，2018 年首次在加纳及坦桑尼亚实行产品本地化生产，并逐步扩展至塞内加尔、肯尼亚以及西非&东非其他国家。

2020-至今：生产端本地化加速，销售端走出非洲、布局中亚&拉美市场。2020 年将业务扩展至拉丁美洲的秘鲁、2022 年第四季度在喀麦隆投产、于2024 年扩展至中亚的哈萨克斯坦，并开始在拉丁美洲的萨尔瓦多销售产品。

稳健成长，拉美从 0 到 1

复盘乐舒适财报，公司在保持成长性的同时做到了约20%的净利率，盈利能力与 ROA 均高于全球/国内行业头部公司，而整体毛利率低于头部企业、销售支出占比仅 3.5%（2024A）。我们认为其高盈利来自深度本地化下的供应链优势与渠道优势，并由此在非洲市场树立跨区域经营的高竞争壁垒。

具体来看，营收层面：公司 2023 年/2024 年/2025 年前4 个月收入分别为4.1/4.5/1.6 亿美元，同比+28.6%/+10.5%/+15.5%。2024 年增速放缓主要系：1）西非部分国家当地货币贬值，2）产线搬迁导致婴儿拉拉裤收入减少。

利 润 层 面 ： 公 司 2023 年 /2024 年 /2025 年前4 个月净利润分别为0.65/0.95/0.31 亿美元，同比+251.7%/+47%/+12.5%，对应24年净利率20.9%。利润波动核心受原材料成本及汇率影响：2022-2024年公司分别录得外汇亏损 4.4 百万美元、亏损 13.8 百万美元、亏损0.1 百万美元，主要系若干当地法定货币汇率波动。

盈利能力受原材料成本及汇兑影响较为明显。毛利率：由2022年的23%增加至 2023 年的 34.9%，并于 2024 年提升至35.2%。主要系主要原材料（绒毛浆、无纺布及 SAP）平均采购价格下降，及部分非洲当地货币升值带来的收入增加。

净利润率：由 2022 年的 5.7%上升至 2023 年的15.7%，并于2024年提升至 20.9%，主要系 1）毛利率波动；2）2023 年产生的汇兑亏损抵销了部分毛利的增长，反映若干非洲货币兑美元贬值。3）2024 年外汇亏损减少（22-24年分别外汇亏损 4.4、13.8、0.1 百万美元）、转让商标后特许权使用费减少。

分产品来看：婴儿纸尿裤为核心产品，重点发力卫生巾业务、占比提升。公司主要产品包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等四大类，2024年收入占比分别为 75%、5%、17%、3%。

婴 童 纸 尿 裤 ： 2023 年 /2024 年 营 收 分别为3.2/3.4 亿美元，同比+29.3%/+5.5%。2023 年受益于新进喀麦隆市场、及塞内加尔/肯尼亚/科特迪瓦等市场收入增加。2024 年增速放缓核心受加纳市场货币贬值影响。卫生巾：2023年/2024年营收分别为0.62/0.77亿美元，同比+43.3%/+25.5%。主要系东非（肯尼亚、坦桑尼亚）市场高增长。且受益于原材料成本下降、肯尼亚货币升值、单价增长，毛利率提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）