2024年健民集团研究报告：立足儿科品牌单品，体培牛黄持续提供业绩增量

1 健民集团：儿科用药领跑市场，体培牛黄持续注入业绩增量

1.1 依托三大品牌，产品矩阵广泛布局 OTC 与处方药

健民集团，始创于明崇祯十年（1637 年），原名“叶开泰”。1953 年，叶开泰号 制药部分被改造为“武汉市健民制药厂” ，2004 年在上海证券交易所上市。 在医药工业端：药品研发、制造及销售业务主要通过母公司和全资子公司叶开 泰国药开展。按照治疗领域划分，公司依托“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌， 形成了以中成药为主的儿科产品线、妇科产品线、特色中药产品线。按照药品流通 的渠道划分为 OTC 产品线和 Rx 产品线。

在医药商业端：药品批发业务主要通过公司下属子公司福高公司、维生公司开 展，业务区域主要集中在广东、湖北等地；零售业务主要通过子公司新世纪大药房 开展，主要经营品种有中成药、化学药品、生物制剂、保健品等。 在中医诊疗端：中医诊疗业务是公司近年来持续培育的新兴业务，目前公司已 有中医馆 3 家，发展势头良好。汉阳馆是 2018 年开业，初具规模，盈利能力逐渐增 强；汉口馆 2023 年 3 月开业运营，现已实现盈利；第三家中医馆武昌馆 2024 年 3 月 开业。

公公司及全资子公司叶开泰国药合计持有药品批文 261 个，产品资源丰富，形 成了以中成药为主的儿科产品线、妇科产品线、特色中药产品线。其中儿科产品线 有龙牡壮骨颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿紫贝宣肺糖浆、小儿宣肺止咳颗粒、小儿 解感颗粒等品种，妇科产品线有健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊、雌二醇凝 胶等品种，特色中药产品线主要包括便通胶囊、七蕊胃舒胶囊、健胃消食片、健民 咽喉片、拔毒生肌散等品种。

1.2 财务数据整体优化

1.2.1 收入端

公司自 2018 以来营业收入逐年提高。从 2018 年的 21.6 亿提升至 2023 年42.1 亿元，复合增长率为 14.3%。2023 年营收同比增长 15.7%，主要原因为龙牡 壮骨颗粒、便通胶囊、健脾生血、七蕊胃舒等主导产品收入增长赋能。 从业务板块看，医药工业板块营业收入由 2018 年的 10.69 亿元增加到 2023 年 的 21.64 亿元，复合增长率为 15.2%；医药商业板块营业收入由 2018 年的 13.53 亿元增加到 2023 年的 20.1 亿元，复合增长率为 8.2%。公司医药工业的拓展快于 医药商业。 从医药工业的产品治疗领域看，2018-2023 年公司儿科、妇科、特色中产品营 收呈波动上涨趋势。其中以龙牡壮骨颗粒为代表产品的儿科用药销售额始终居于首 位并且增速最快，2023 年营收达 11.44 亿元，同比增长 13.7%，2018-2023 年复合 增长率为 26.6%。2023 年妇科与特色中药销售额分别为 5.73 和 2.51 亿元，同比增 长分别为 3.8%和 36.3%，2018-2023 年复合增长率分别为 11.4%和 15%。

1.2.2 利润端

自 2018 年以来，公司归母净利润稳步提高。由 2018 年的 0.81 亿元增长至 2023 年的 5.2 亿元，期间复合增长率为 45.1%。2023 年公司归母净利润同比增长 27.8%， 净利润的增长主要是公司龙牡壮骨颗粒、便通胶囊、健脾生血片/颗粒、七 蕊胃舒胶囊等主导产品收入增长及投资收益增长所致。 公司销售毛利率与净利率持续增长，2023 年二者已分别达到 46.1%和 12.4%。 其中医药工业板块销售毛利率远高于医药商业板块，2023 年医药工业板块和医药商 业板块的销售毛利率分别为 77.8%和 12.1%。

1.2.3 费用端

健民集团三费整体稳定。2023 年，公司销售费用率和管理费用率稳中有升，分 别为 31.9%和 4.1%，较去年提高 2.6pct 和 0.4pct。销售费用变动原因主要为营业 收入增长带来销售费用同向增长；管理费用变动原因为公司业务规模扩大带来的薪 酬、中介、租赁、折旧等管理费用增长。研发费用率和财务费用率较为稳定，分别 为 1.8%和 0.03%。

2 医药工业：儿科用药为主体，妇科和特色中药共同驱动

2.1 儿科：夯实 OTC 品牌大单品龙牡壮骨颗粒，打造小儿感冒产品集群

2.1.1 政策利好催化儿科中成药产研结合同步发展

2023 年以来国家不断出台利好政策促进儿科中成药发展。2023 年 1 月，国家 卫健委办公厅印发《关于进一步加强儿童临床用药管理工作的通知》，通知提出： 1.加强儿童用药遴选和配备管理：开展儿科医疗服务的二级以上医疗机构要在 本机构药事管理与药物治疗学委员会下成立儿童用药工作组，定期对本机构药品供 应目录中儿童用药进行评估和调整。遴选儿童用药（仅限于药品说明书中有明确儿 童适应证和儿童用法用量的药品）时，可不受“一品两规”和药品总品种数限制， 进一步拓宽儿童用药范围。城市医疗集团、县域医共体等医联体要建立儿童用药联 动管理机制，加强儿童用药目录的统一衔接，促进儿童用药在医联体内共享使用。 不受一种药品在同一医疗机构只能有两个规格或剂型的管理后有利于：成人药品开 发儿童用剂量和适应症，激发已上市成人药品以及在研药品布局儿科领域并进行不 同年龄段患者的剂量探索。政策利好大量中成药企业。

2. 强化儿童用药临床合理使用。 3. 加强药师配备并提供儿科药学服务。 4. 做好儿童用药处方调剂和专项点评。 5. 开展儿童用药临床监测。 6. 加强儿童用药指导和健康宣教。 2023 年 5 月，国家中医药管理局、国家药品监督管理局积极组织推进古代经典 名方关键信息考证研究工作，将《古代经典名方关键信息表（“异功散”等儿科 7 首 方剂）》予以公布，包括异功散、泻黄散、白术散、消乳丸、苏葶丸、人参五味子汤、 清宁散。儿科古代经典名方中药复方制剂有望加速上市。

2.1.2 深耕儿科用药蓝海市场，供需矛盾尚未解决

我国儿童就诊用药人群广泛。根据国家统计局披露数据显示，我国 0-14 岁儿童 自 2010-2020 年持续增长，随后下降至 2022 年的 2.39 亿，总体规模仍较为庞大。 根据 2021 年我国发布的《2020 中国卫生健康统计年鉴》中所发布的数据，2018 年 0～14 岁儿童两周就诊率达到 36.7%，住院率达 16.8%，两周患病率 35.1%;2020 年儿童医院入院人次达到 4791 万，病床使用率达到 68.86%。

我国儿童用药市场广阔。从零售端看，根据米内网数据显示，在中国城市公立 医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院终端中成药市场，儿科用药销售 额在 2022 年升至 96 亿元。在中国城市实体药店终端和中国网上药店终端中成药市 场，儿科用药合计销售额超过 72 亿元。其中实体药店销售额达到 64.59 亿元，同比 增长 15.07%。

儿童对医药资源的需求与我国儿科用药短缺存在矛盾。作为药品消费的特殊群 体，儿童药品的种类占药物总量的比例却不足 10%，国内 90%以上的儿童用药为非 儿童专用药。我国儿童用药的现状为:儿童药品规格和药品剂型少、临床试验数据缺 乏、儿童药品说明书不规范或缺失、儿童用药不合理、儿科药品重复研发较多而高 端药品较少，儿童药品供不应求已成为亟待解决的问题。 根据米内网数据显示，在中国公立医疗机构终端中成药儿科用药市场中，2022年有 2 个产品销售额超过 10 亿元、1 个产品销售额在 5-10 亿元之间，15 个产品销 售额在在 1-5 亿元。其中超过 10 亿的大品种有济川药业的小儿豉翘清热颗粒和康缘 药业的金振口服液，超过 5 亿的品种有贵州三力的开喉剑喷雾剂(儿童型)。公司产 品小儿保泰康院内销售过亿，仍存在推广空间。

根据米内网数据显示，在中国城市实体药店儿科中成药市场中，2022 年有 2 个 产品销售额超过 5 亿元、10 个产品销售额在 1-5 亿元之间。其中健民集团的龙牡壮 骨颗粒、济川药业的小儿豉翘清热颗粒、葫芦娃药业的小儿肺热咳喘颗粒销量排名 前三，龙牡壮骨颗粒和小儿豉翘清热颗粒为超 5 亿大品种。公司产品龙牡壮骨颗粒 在实体药店中市场份额拥有绝对优势。

公司儿科产品线包括龙牡壮骨颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿宣肺止咳颗粒、小 儿解感颗粒等品种。健民集团儿科用药销售额逐年上涨，至 2023 年销售额已达到 11.44 亿元， 2018-2023 年复合增长率为 26.57%，2023 年同比增长 13.7%。

2.1.3 龙牡壮骨颗粒： 公司品牌 OTC 第一大单品，医保解限利好

龙牡壮骨颗粒是公司 OTC 产品线第一大单品，为首批国家中药一级保护品种， 属于儿科补益类产品。产品为中西合用方剂，由 14 味中草药（党参、黄芪、山麦冬、 醋龟甲、炒白术、山药、醋南五味子、龙骨、煅牡蛎、茯苓、大枣、甘草、炒鸡内 金等）和西药维生素 D2、葡萄糖酸钙和乳酸钙组成；其组方由益气固表经典名方 “玉屏风散”、健脾益气经典名方“四君子汤”、补肾壮骨经典名方“龙骨汤”进行 加减而得。在中国非处方药物协会发布的“中国非处方药产品（中成药）综合排名” 中，健民龙牡壮骨颗粒位居儿科消化类第一（2021）。

龙牡壮骨颗粒适用人群广泛。作为儿童补充营养剂和厌食症用药，龙牡壮骨颗 粒具有强筋壮骨，和胃健脾的功效，用于治疗和预防小儿佝偻病、软骨病，对小儿 多汗、夜惊、食欲不振、消化不良、发育迟缓也有治疗作用。2022 年，这两种儿科 亚类在近百亿中国城市实体药店终端儿科产品市场中占比约为 23.72%。同时龙牡 壮骨颗粒不仅适用于儿童，对于肾精亏虚的中老年人也食用。具体表现为工作压力 大，心神烦乱，睡眠不安，腰膝酸软的成年人；骨质疏松的老年人；更年期需要补 钙的女性；多汗、夜惊、食欲不振的成年人等。据国家统计局数据显示，中国 14 亿 人口中，有 40%的儿童和 60%的中老年人缺钙。未来随着人口老龄化的不断加剧， 补钙品行业市场规模及增速保持较高的增速，我国补钙品的千亿市场值得深耕挖掘。

销售策略优化，向高利润规格倾斜。龙牡壮骨颗粒（有糖）两种规格分别为 30 袋和 60 袋，二者利润率和销售渠道有所差异。根据 2022 年公司营销策略的调整， 利润率较高的 60 袋规格龙牡保持稳定增长，利润率较低的 30 袋规格龙牡公司从渠 道管控、销售政策调整、减少发货等方面进行价值链的维护，通过调整，终端价格 有所恢复，渠道库存趋于良性。今年龙牡壮骨颗粒高毛利结构将持续优化。 龙牡壮骨颗粒品牌换新，提高产品价格。2019 年 10 月，健民集团新一代龙牡 壮骨颗粒上市并进行提价，此次提价对产品的规格、工艺、品质和口感均进行优化。 价格方面：根据药品价格 315 网，旧版龙牡壮骨颗粒的价格分别为 66 元/40 袋（5g） 和 38 元/18 袋（5g）。新版龙牡壮骨颗粒的终端最高报价分别为 110 元/30 袋（5g） 和 186 元/60 袋（5g）。工艺方面：新版龙牡引进密闭动态提取的新技术，使质优效 佳的道地药材中有效成分得以最大限度提取并保留在浸膏之中，浓缩含量提高有效 成分。同时，在颗粒制粒中特殊高溶解性糊精，对高浓度的药物有效成分进行包埋， 使易于儿童吸收的有机酸钙、维生素 D 能够稳定存储并高效溶解，促进日常饮食中 蛋白质、脂肪和糖类三大营养素的全面吸收，使钙元素有效地转运和沉积到骨骼上。 口感方面：在配方比例中，没有添加蔗糖，而是选用从新鲜香橙果中提取健康安全 的天然橙油，通过全新味觉掩蔽技术，最大程度的还原甜橙本身的味道，使得其有 恰到好处的香橙味，口感更好，儿童更爱喝。品质方面：每袋产品 30ml 水即可完 全溶解，婴幼儿服用更方便。

销量逐年增长，公司业绩最强催化因素。自 2019 年龙牡壮骨颗粒更新包装并 提价后，销量保持快速增长，从 2019 年的 29675.58 万袋增长至 2023 年的 62331.96 万袋，四年复合增长率为 20.39%。根据米内网数据显示，龙牡壮骨颗粒 是 2022 年中国城市实体药店和网上药店儿科中成药销售第一大单品，市场份额占 有率居首。

龙牡壮骨颗粒医保支付解限，市场有望开拓。龙牡壮骨颗粒 2023 年国家医保 目录对龙牡取消了“限小儿佝偻病”的报销范围限制，有望开拓院内市场，提高患 者首次购买意愿。

2.1.4 RX 产品矩阵：感冒处方药主攻院内市场

公司儿科 RX 主要品种为治疗小儿感冒咳嗽类药品，有小儿宣肺止咳颗粒、小 儿宝泰康颗粒、小儿解感颗粒等。小儿解感颗粒：清热解表，消炎止咳。小儿宣肺 止咳颗粒：宣肺解表，清热化痰。小儿保泰康颗粒：解表清热，止咳化痰。其中小 儿宣肺止咳颗粒和小儿解感颗粒分别于 2020 年和 2021 年获批上市，2022 年小儿 宝泰康颗粒销售已超一亿元。

2.2 特色中药产品：独家品种带来增长潜力

特色中药产品线主要包括便通胶囊、健胃消食片、健民咽喉片、拔毒生肌散、 七蕊胃舒胶囊等品种。健民集团特色中药产品销售额波动上涨，至 2023 年销售额 达到 2.51 亿元，同比增长 36.3%。2023 年中药创新药七蕊胃舒胶囊经谈判进入 2022 版国家医保目录对药品销售将起到积极的作用，同时老产品放量，板块实现高 速增长。

2.2.1 健民咽喉片：后疫情时代咽喉中成药回暖反弹

健民咽喉片历史悠久，是国家首批国家二级中药保护品种，为公司的独家产品。 健民咽喉片传承了中医“玄麦甘桔汤”“铁笛丸”“诃子清音汤”的经典名方，主要 成分有玄参、麦冬、蝉蜕、诃子、桔梗、板蓝根、胖大海、地黄、西青果、甘草、薄荷 素油、薄荷脑等。健民咽喉片的适应症为清利咽喉，养阴生津，解毒泻火，用于热 盛津伤、热毒内盛所致的咽喉肿痛、失音及上呼吸道炎症，可实现高达 95.9%的咽 喉炎治疗有效率，达到标本兼治的疗效。 咽喉中成药市场广泛，健民咽喉片有望做成大单品。根据米内网数据显示，疫 情前中国三大终端咽喉中成药市场规模超过 100 亿元；疫情期间医院诊疗人数减少， 销售规模有所下滑；后疫情时代，咽喉中成药市场有望回暖至疫情前水平,健民咽喉 片拥有广阔的市场空间。

健民咽喉片的规格为 24 片/盒。2019 年健民咽喉片销量为 482.83 万盒，2020年受疫情影响销量缩减。伴随疫情常态化咽喉片的销售量逐步恢复，2023 年销售量 达到 416.09 万盒，2020-2022 年销量复合增长率为 18.42%。2023 年 H1，健民咽 喉片的销量为 227.58 万盒，同比增加 16.19%。

2.2.2 便通胶囊：销售院内向院外开拓新市场

便通胶囊历史悠久，主要成分为白术、肉苁蓉、当归、桑葚、枳实、芦荟。便 通胶囊的适应症为健脾益肾，润肠通便。用于脾肾不足，肠腑气滞所致的便秘。症 见：大便秘结或排便乏力，神疲气短，头晕目眩，腰膝酸软；原发性习惯性便秘、 肛周疾患所引起的便秘见以上证候者。 中国成人便秘患病率高，患者群体广泛。根据《中国慢性便秘专家共识意见 （2019）》显示，我国成人慢性便秘的患病率为 4%~10%，而随着年龄的增长，便 秘的患病率逐渐升高，70 岁以上人群慢性便秘的患病率达 23%，80 岁以上可达 38%，且女性患病率高于男性。 目前我国治疗便秘的药物主要以泻药为主。便秘患者多通过自我治疗，因此在 OTC 市场上，中成药治疗便秘药物均有较好表现。常见的治疗便秘中成药包括新复 方芦荟胶囊、新复方芦荟胶囊、轻舒颗粒、养阴口香合剂等。在中国非处方药物协 会发布的“2021 年中国非处方药产品（中成药）综合排名”中，健民便通胶囊位居 便秘泄泻类第二。

便通胶囊拥有 24 粒/盒和 48 粒/盒两种规格，逐渐从过往院内端销售向 OTC 端 拓展。2019 年便通胶囊销量为 381.76 万盒，销量逐步增加，2022 年销售量达到 673.7 万盒，2019-2022 年销量复合增长率为 20.84%。2023 年销售 2.9 亿粒，同 比增长 44.59%。

2.2.3 七蕊胃舒胶囊：优效的胃病领域中药创新药，放量在即

七蕊胃舒胶囊是公司 2021 年底上市的中药 1.1 类创新药，由三七、枯矾、煅花 蕊石等药材组成，组方来源于中国中医科学院广安门医院的院内制剂，适应症为活 血化瘀，燥湿止痛。用于轻中度慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀阻证所致的胃脘疼 痛，舌质紫黯或瘀斑瘀点、舌苔黄腻、脉弦涩或弦滑。 我国消化系统发病率高。据流行病学调查，我国消化系统发病率是 30%，由于 多数慢性胃炎患者无任何症状，因此难以获得确切的患病率。我国在接受胃镜检查 的患者中，慢性胃炎约占 90%，慢性非萎缩性胃炎伴糜烂的内镜诊断率为慢性胃炎 的 42.3%，慢性非萎缩性胃炎的发病率较高。根据米内网统计数据，用于胃炎、溃 疡的胃药（中成药）在中国样本医院终端保持较好的市场规模，其中 2019 年销售73.80 亿元，2020 年销售 67.47 亿元。

我国目前用于胃炎、溃疡的胃药品种较多。据米内网中国样板医院用于胃炎、 溃疡的胃药（中成药）终端竞争格局数据，2020 年度市场份额占比超过 1%的品种 有康复新液、胃苏颗粒、气滞胃痛颗粒、元胡止痛滴丸、三九胃泰颗粒等 18 个，其 中康复新液占 32.39%、胃苏颗粒占 11.3%、气滞胃痛颗粒占 4.65%、元胡止痛滴 丸 4.37%、三九胃泰颗粒占 3.45%。 获批上市前七蕊胃舒胶囊开展了多项关键临床试验，其中一项关键随机、双盲、 阳性药平行对照、多中心临床试验，纳入 231 例作为研究对象，随机分为观察组、 对照组及安慰剂组。观察组口服七蕊胃舒胶囊，对照组患者口服三九胃泰胶囊，安 慰剂组患者口服安慰剂。结果显示出七蕊胃舒胶囊具有有效性:观察组胃脘疼痛消失 率高于对照组及安慰剂组;观察组胃黏膜糜烂痊愈率显著高于对照组及安慰剂组;观察 组证候疗效的痊愈率及总显效率显著高于对照组及安慰剂组;观察组幽门螺杆菌根除 率高于对照组及安慰剂组。安全性：观察组不良反应发生率为 2.6%，对照组无不良 反应记录，安慰剂组不良反应发生率为 1.8%，3 组差异无统计学意义。试验结论: 七蕊胃舒胶囊在治疗慢性浅表性胃炎伴糜烂湿热瘀滞证方面临床疗效显著，安全性 较好。

七蕊胃舒胶囊于 2023 年 1 月通过国谈进入医保目录，2023 年全年销售发出在 7000 万左右，有望持续放量。

2.3 妇科产品：销售已成一定规模

妇科产品线有健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊、雌二醇凝胶等品种。健 民集团妇科产品销售额波动上涨，至 2023 年销售额达到 5.73 亿元。

2.3.1 健脾生血颗粒（片）：写入贫血指南，院内销量位于第一梯队

健脾生血片/颗粒的成分为党参、茯苓、炒白术、甘草、黄芪、山药、炒鸡内金、 醋龟甲、山麦冬、醋南五味子、龙骨、煅牡蛎、大枣、硫酸亚铁。健脾生血片/颗粒 适应症为健脾和胃，养血安神，用于小儿脾胃虚弱及心脾两虚型缺铁性贫血和成人 气血两虚型缺铁性贫血的治疗。 缺铁性贫血（IDA）是世界上最常见的贫血类型。据世界卫生组织（WHO）调 查报告，全世界约有 10―30%的人群有不同程度的缺铁。小儿发病率高达 52%， 男性成人约为 10%，女性 20%以上，孕妇 40%。目前中国缺铁性贫血发生率高达 15%至 20%，全国约有 2 亿人患有缺铁性贫血和铁营养不良症，其中妇女、儿童、 老年为高发人群。 中华医学会《铁缺乏和缺铁性贫血诊治和预防多学专家共识》推荐常用口服铁 剂中：无机铁以硫酸亚铁为代表，有机铁包括多糖铁复合物、蛋白琥珀酸铁口服溶 液、富马酸亚铁、琥珀酸亚铁和葡萄糖酸亚铁，唯一推荐的中药补铁剂为健脾生血 片/颗粒，其中元素铁含量 20 mg／片(袋)，对胃肠道刺激小，荣获武汉名品认定。

健脾生血颗粒的规格为 24 袋/盒和 36 袋/盒，健脾生血片的规格为 24 片/盒、 36 片/盒和 60 片/盒。2018 年健脾生血片/颗粒销量为 632.74 万盒，销量逐步增加， 2022 年销售量达到 961.17 万盒，2018-2022 年销量复合增长率为 11.02%。健脾生 血颗粒/片是公司医院端的第一梯队产品，公司积极开拓院外市场，2023 年销量已 达 40126 万袋/片，同比增长 17.8%。

2.3.2 小金胶囊:集采中标，扩大院端市场份额

小金胶囊、小金丸主要成分为人工麝香、木鳖子（去壳去油）、制草乌、枫香脂、 乳香（制）、没药（制），五灵脂（醋炒）、地龙、香墨。具有散结消肿，化瘀止痛之 功效，广泛用于包括乳腺增生、甲状腺结节、妇科包块在内的各种疾病的治疗。小 金胶囊标准化项目荣获 2018 年度国家科学技术进步二等奖。 中国乳腺疾病调查报告显示，我国乳腺增生病的发病率为 52.4%，约 3.5 亿人 群，占乳腺疾病的 75%。乳腺增生患者有 3%~5%存在恶变为乳腺癌的风险。2020 年中国乳腺癌新发病例数多达 42 万例，而且呈明显年轻化趋势。30-50 岁为发病高 峰期，发生乳腺癌的危险比健康妇女高 2-4 倍。 乳腺增生症（HDBA）是乳腺正常发育和退化过程失常导致的一种既非炎症又非肿瘤的良性乳房疾病，主要表现以乳房结节或肿块及乳房疼痛为主。《中成药治疗 乳腺增生症临床应用指南》（2021 年）种推荐乳癖散结胶囊、乳癖消片、丹鹿胶 囊、红花逍遥片、红金消结胶囊、夏枯草口服液、小金胶囊及逍遥丸等 8 个中成 药品种作为乳腺增生症治疗的应用参考。

小金胶囊的规格为 9 粒/盒、12 粒/盒、18 粒/盒和 24 粒/盒。2018 年小金胶囊 销量为 442.99 万盒，销量波动上涨，2022 年销售量达到 677.42 万盒，2018-2022 年销量复合增长率为 11.20%。2023 年销量达 9091 万粒，同比增长 5.3%。

3 健民大鹏：立足体培牛黄独家业务，为集团提供稳定收入

3.1 天然牛黄价格持续上涨，体培牛黄供不应求

牛黄为牛科动物牛的干燥胆结石，是中国四大名贵珍稀动物药材之一，始载于 《神农本草经》，在我国药用已有 2000 多年的历史。牛黄的功效为清心，豁痰，开窍，凉肝，息风，解毒。用于热病神昏，中风痰迷，惊痫抽搐，癫痫发狂，咽喉肿 痛，口舌生疮，痈肿疔疮。 天然牛黄供给端稀缺。1.天然牛黄价格持续上涨：根据安国药市数据回顾近十 年天然牛黄价格，2013 年-2015 年底价格维持在 17 万元/kg，从 2016 年 9 月起逐 步上涨，2022 年底达到约 60 万元/kg，6 年之间价格翻了 3 倍多。2023 年初开始 快速上涨，2023 年底不到一年的时间，价格翻倍达 140 万元/千克。

2.牛黄产生条件苛刻，可遇不可求：牛黄形成机理复杂，牛黄为牛科动物牛的 干燥胆结石（少数为胆管或肝管结石）。牛黄的形成主要是由于牛的肝脏中受到细菌 （如大肠杆菌）的侵染，导致胆道发炎或者是患有胆汁排除障碍，胆汁中的胆固醇、 钙盐和胆色素沉淀并凝结，影响正常代谢最终形成粒状物或者块状物。

3.牛患病概率低，病牛来源下降：牛得胆结石病的概率仅有千分之一至千分之 二，100 万头牛才能产 3-4 公斤牛黄。全球牛存栏量自 2000 年，以每年 0.7%的速 度至 2021 年达 15 亿头左右。牛增速不能满足牛黄需求的快速上涨。同时养殖场的 牛喂以饲料，患胆道疾病的几率变小。天然牛黄的形成时间较长，一般要 5 岁以上 的牛才会有牛黄，10 多年的老牛患胆结石的概率更大。伴随农业机械化的不断发展， 农业生产脱离牛耕。全球养牛产业以食用牛为主，一般在 1.5-2 岁出栏宰杀，而天 然牛黄一般出现在年老的病牛体内，产出具有随机性，不具备批量生产的能力。

4.我国禁止进口牛黄入药：为了防止疯牛病通过牛黄等用药途径的传播，国家 药监局于 2000 年和 2001 年相继发布《关于加强牛源性药品进口管理有关问题的通 知》和《关于禁止药品、生物制品生产中使用疫区牛源性材料的通知》。自 2002 年 国家药监局发布《关于进一步加强牛源性及其相关药品监督管理的公告》，公告规定 我国禁止使用进口牛源性材料如牛黄等制备中成药。

为解决天然牛黄市场的供需不平衡问题，国家药品监督管理部门自 1972 年以 来陆续批准了 3 个牛黄代用品，即：人工牛黄、培植牛黄和体外培育牛黄。1.天然 牛黄为牛科动物牛的干燥胆结石，其生于牛的胆囊或胆管，属于病理产物；2.人工 牛黄是按照天然牛黄的主要成分——胆红素、胆酸、胆固醇等，人工配制的一种牛 黄代用品；3. 培植牛黄是于活体牛的胆囊中培植的干燥胆结石，是采用外科手术的 方法，在活体牛的胆囊内植入致黄因子，经过一段时间的培育，使之生成牛黄；4. 体外培育牛黄是体外模拟体内胆结石形成的原理和生化过程，在体外利用牛胆汁培 育的胆红素钙结石。 体培牛黄优势得天独厚：1. 体外培育牛黄与天然牛黄相比，功能相近，且颜色、 质地、稳定性，胆红素含量等体外培育牛黄都比天然牛黄更稳定更优效。2. 价格大 大低于天然牛黄，目前仅为 12 万元/千克。3.生产周期较短，仅为 1 周，解决了天 然牛黄的稀缺性。

体培牛黄需求端迫切：1. 天然牛黄的缺口需要体培牛黄弥补：目前有 650 多种 中成药制剂处方中含有牛黄及其代用品，其中 2020 年版《中国药典》收载含牛黄 及其代用品的中成药制剂共有 95 个品种。23 个中药制剂使用牛黄，占比达 24.2%， 1 个制剂二十五味珍珠丸使用体外培育牛黄，1 个制剂西黄丸使用的是牛黄或体外培 育牛黄。其中安宫牛黄丸、片仔癀、大活络丸、猴枣牛黄散、牛黄清心丸（局方）、 人参再造丸、天黄猴枣散、万氏牛黄清心丸、西黄丸、小儿牛黄清心散等终端大产 品对牛黄（天然+体培）的需求愈发强烈。

2.部分含牛黄的临床急重病症用药品种不得以人工牛黄代替：国家药监局在 《关于牛黄及其代用品使用问题的通知》中对牛黄及其代用品的使用做了一系列规 定：对于国家药品标准处方中含牛黄的临床急重病症用药品种，包括安宫牛黄丸等 42 种国家药品监督管理部门批准的含牛黄的新药，可以将处方中的牛黄以培植牛黄、 体外培育牛黄替代牛黄等量投料使用，但不得以人工牛黄替代。 3.体培牛黄替代人工牛黄，待开发市场空间大：目前人工合成牛黄总需求量旺 盛，根据中研网数据显示，我国人工牛黄需求量在 500 吨左右。中药领域，2020 年 版《中国药典》收载含牛黄及其代用品的中成药制剂中 70 个中药制剂使用人工牛黄， 占比达 73.7%。其中，牛黄上清胶囊、牛黄消炎片、牛黄蛇胆川贝液和牛黄解毒片等为人工牛黄重点中药产品。化药领域，人工牛黄多用于感冒清热和口腔咽喉类疾 病药物。未来体培牛黄替代率即使小幅提升，需求空间将大幅开拓。

3.2 健民大鹏立足体培牛黄，业绩拥有保障

健民大鹏是健民集团的子公司，健民集团拥有健民大鹏 33.54%股份，是健民 大鹏的第二大股东。健民大鹏是以体外培育牛黄原料药及其系列制剂的制作、研发 为主业的国家高新技术企业，独家拥有“国家中药一类新药”体外培育牛黄的完全 知识产权和国内最大的体外培育牛黄产业化基地。体外培育牛黄为国际首创，是我 国中药现代化领域的一项重大发明创新，是医学泰斗中国科学院裘法祖院士与同济 医科大学蔡红娇教授呕心沥血 30 年研制而成的高科技产品。

武汉大鹏药业有限公司于 2001 年申报了专利（专利公开号：CN1347700A）, 该方法是先对天然牛胆汁进行牛磺酸调节和细菌发酵,制取发酵牛胆汁。在发酵牛胆 汁中加入澄清饱和钙盐溶液,搅拌、加热至沸,滤取棕红色沉淀物,对其加水进行搅拌、 洗涤,静置滤去上清液后,根据药用要求加入胆红素、胆酸、去氧胆酸、无机盐等药用 有效成份,搅拌混匀,制取复合胆红素钙。按适当的比例定量取出发酵牛胆汁和复合胆 红素钙,加入水溶液进行搅拌后,用酸性溶液调节其 pH。 健民集团体培牛黄创新成果在原有体外培育牛黄专利基础上申请了数十个系列专利，覆盖生产技术、工艺、设备、外观等各领域,建立知识产权保护的防火墙。目 前“体外培育牛黄”专利申请通过国际专利合作协定审查。 健民大鹏体培牛黄拥有充足的临床数据支持，其在各临床试验基地先后治疗中 风、乙脑、急性咽炎、牙周炎、疖肿等共 1852 例。结果表明：体外培育牛黄与天 然牛黄具有相同的临床疗效。

1.中风痰热闭窍证：以单味体外培育牛黄与单味天然牛黄胶囊为对照组，共治 疗 127 例，用药皆每日 3 次每次 2 粒，疗程 5d ，总有效率分别为 86.3％和 80.6％， 无显著性差异 。用含体外培育的安宫牛黄丸和含天然牛黄的安宫牛黄丸对照，共治 疗 396 例，每日 2 次每次 1 丸，疗程 5d ，总有效率分别为 84.7％和 85.1％，无显 著性差异。 2.乙脑风痰闭窍证：以单味体外培育牛黄和单味天然牛黄治疗乙脑风痰闭窍证 为对照组，共治疗 165 例，均用胶囊剂，每日 2 次，2 岁～11 岁每次 1 粒，12 岁以 上每次 2 粒，疗程 5d 。总有效率分别为 99∙2％和 87∙8％，无显著性差异 。以含体 外培育牛黄的安宫牛黄丸与含天然牛黄的安宫牛黄丸为对照组，共治疗 260 例，均 每日 2 次，2 岁～3 岁每次四分之一丸，4 岁～10 岁每次半丸，11 岁以上每次 1 丸， 疗程 5d 。其总有效率分别为 99∙5％与 92∙3％，对照组与治疗组比较，无显著性差 异。 3.急性咽炎：用含体外培育牛黄的片仔癀胶囊和含天然牛黄的片仔癀胶囊为对 照组，共治疗 507 例，每日 3 次，每次各 0∙6g ，口服，疗程 5d ，总有效率分别为 95∙8％和 97∙1％，两者无显著性差异。 4.牙周炎：以单味体外培育牛黄和用单味天然牛黄为对照组，共治疗 187 例， 每天 1 次，每次 0∙3g ，用茶油调成糊状涂于患处，疗程 5d ，总有效率分别为 94∙9% 与 99∙3％，无显著性差异。 5.疖肿：以单味体外培育牛黄和用单味天然牛黄为对照组，共治疗疖肿 149 例， 两药均每日以 0∙5g 涂病灶，5d 为 1 个疗程。治疗结果，两组总有效率分别为 93∙9％ 和 96∙6％，无显著性差异。

健民大鹏充分利用自身优势，自主开发成品和体培牛黄保健品如西黄丸、安宫 牛黄丸、牛黄痔清栓、脑血栓片和复方小儿退热栓等。公司建有 8 条通过国家 GMP 认证的中成药生产线，生产栓剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂等 8 种剂型 40 余种产品。

健民大鹏体培牛黄业务为健民集团业绩提供保障。2016-2020 年健民大鹏营收 和净利润高速增长，营收从 2016 年的 1.75 亿元增长至 2020 年的 4.82 亿元，四年 CAGR 为 28.9%。净利润从 2016 年的 0.71 至 2023 年的 5.65 亿元，七年 CAGR 为 34.5%，2023 年较去年同期上涨 26%。健民集团持股健民大鹏的比例较为稳定， 近年始终维持在 33.54%， 2023 年为健民集团输送的投资收益为 1.9 亿元，约占总 净利润的 35.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）