2024年银行业春季投资策略：进可攻退可守，银行选股的三部曲

1. 自下而上重视内部轮动，银行选股的三部曲

2023年以来银行选股从业绩驱动转向低估值驱动

过去银行板块有显著估值溢价的个股，往往以更领先的业绩增长为驱动。例如曾显著跑赢行业的招行 （行情区间上涨352%，业绩贡献246%）、宁波（行情区间上涨394%，业绩贡献334%）、成都（行情 区间上涨131%，业绩贡献74% ）、常熟（行情区间上涨42%，业绩贡献54% ）均验证这一规律。

但2023年以来，在板块整体承压、投资者寻求安全边际和确定性背景下，低估值标关注度提升。2023 年以来，由于实体复苏偏弱、地产城投风险发酵等多重压制，板块基本面压力凸显。基于估值安全垫、 “中特估”主题等考虑因素，低估值标的跑出绝对和相对收益，包括国有大行（如农行去年来累计上涨 50%，估值贡献32%）、渝农（去年来累计上涨32%，估值贡献14%）。

不难发现，2023年至今涨幅前十的银行更多由“低估值驱动”，具备“行情启动前估值处于洼地”但 “业绩表现并非是佼佼者”的特点。 行情启动前，涨幅前十的样本银行估值落后板块平均约15%。2022年底，经济悲观预期下银行板块仅0.5倍PB(LF)， 但样本银行估值更低，较板块平均存在15%的估值折价（2022年底样本银行平均估值仅0.43倍）。因此，在规避风 险、寻求安全边际的思路下，“估值足够低”成为银行选股的先决条件。 样本银行虽然实现了估值修复，但和业绩、基本面并无强相关关系。2023年来涨幅靠前的标的，如国有行、北京、 渝农、华夏等，业绩增速均处于上市银行中下游水平，更凸显出2023年以来的个股行情由“低估值驱动”的特点。

展望2024，当个股估值趋同后，选股将更侧重预 期差，聚焦“拨备分化”下的业绩差异

但应该注意，现阶段板块内部估值差异 已然被动抹平。对比2022年末、2024 年3月上市银行PB-ROE分布图，能够看 到回归线斜率的放缓，个股估值的离散 程度明显变小。

业绩高成长难再现，高质量、可持续成 长更显珍贵，在今年不良生成上行的环 境下，拨备基础成为决定分化的关键因 素。在板块营收整体承压、不良生成压 力边际提升的背景下，我们预计2024年 “业绩增速20%甚至30%以上”的银行 甚是稀缺。因此，能保持平稳、可持续 利润表现的高质量个股，更能收获市场 青睐，而各家银行拨备家底的厚实程度 直接关系业绩表现。

2. 进可攻：优选高拨备基础上估值回落、基本 面“相对美”的优质区域性银行

营收承压已在预期内，优质城农商行还有“相对美”

2023年报及2024一季报上市银 行整体营收增速预计仍将处于负 增长区间，但这已经充分预期； 对比来看，优质区域性银行有望 继续领先行业。预计2023/1Q24 上市银行营收增速分别同比下滑 0.8%/2.6%，归母净利润增速相 对平稳，约2.5%/1.4%。 在行业面临重定价、规模增速放 缓的背景下，预计2024年营收增 速在5%以上的银行已是“优等 生”，优质区域性银行有望更早 走出营收筑底期。

风险敞口占比低、全口径拨备家底厚实的优秀银行 更有望穿越周期、实现平稳业绩表现

展望全年，各家银行不仅要消化既有风险（房地产、信用卡等），还需应对潜在风险暴露 （普惠等长尾客群），在行业资产质量分化的背景下，风险敞口占比更低、全口径拨备家 底更厚实的银行（以优质区域性银行为主），更有望平稳度过周期。

房地产风险短期仍有压力：2Q23上市银行对公房地产不良率较年初提升10bps至4.1%。短期来看， 地产销售、投资表现均偏弱（1-2月商品房销售面积同比下降20.5%，房地产开发投资同比下降 9.0%），在居民购房需求实质性改善、房企经营压力缓解前，地产资产质量难言拐点。

信用卡及普惠长尾风险是后续关注重点：1H23上市银行信用卡不良率较年初提升17bps至2.17%， 风险仍在释放过程中。2024年以来，居民短贷表现边际修复，但消费复苏的持续性仍有待进一步观 察，预计零售长尾客群资产质量表现依然存在波动；同时伴随延期还本政策的到期退出，普惠风险 的滞后暴露也值得关注。

综合来看，大行中的邮储，城农商行中的常熟、苏农、瑞丰、苏州等风险敞口（含对公房地产、信 用卡、测算融资平台资产）占比更低，后续风险暴露压力更有限。

资产质量分化周期，重视“信贷+非信贷”拨备计提更为充分的银行，以优质区域行为主：信贷端， 2Q23上市银行保持247.6%的拨备覆盖率水平，风险抵补能力整体充分，其中杭州、无锡、常熟、 苏州等更是保持500%以上极优水平；上市银行非信贷资产减值计提相对不足（非信贷“拨备覆盖 率”仅52.8%），但也有股份行中兴业、招行，区域行中南京、沪农、成都等佼佼者。

更积极地，优质区域性银行信贷景气度相对更优、 息差稳定性更好，有望率先确立营收拐点

相较而言，负债端存款成本改善空间更大的银行， 息差趋势相对更稳，与高信贷景气共振，助力营 收端更早迎来复苏。重定价影响下行业息差承压，负债成本改善空间 更大的中小行有望实现更平稳的息差表现。综合 考虑化债、重定价及成本改善，估算银行息差仍 将收窄，其中1Q24同比降幅或达12bps。对存 款成本改善空间更大的银行（以区域性银行为 主），息差有望更早企稳，我们认为常熟、瑞丰、 宁波有望率先迎来拐点。 行业信贷增速放缓是大概率事件，优质区域行贷 款景气度有望好于同业、实现以量补价。虽然全 年信贷增速边际放缓，但区域性银行依托资源禀 赋和更充裕的资本金，能够实现快于同业的信贷 增速。年初以来中小企业再生产诉求已有改善， 江浙等区域企业活力更足、信贷需求更旺盛，优 质本土银行有望率先受益。

3. 退可守：策略思维下的高股息预计还是资本 市场宠儿

标配稳态高股息标的，重视动态高股息、分红提升 潜力个股

在经济复苏尚未明确验证前，预计“低估值、稳健高股息”策略仍有阶段性机会。历史上银行盈利水平稳定、分 红率没有大起大落，凸显收益的稳定性；除稳健低波的国有行外，无不良包袱、利润能够保持可持续正增长的银 行更是有能力和潜力实现分红提升，“动态高股息”视角下亦有吸引力。

以2023年为基数测算各家银行可常态化持续的分红率水平，假设上市银行贷款增速放缓2个百分点至约9%、 “贷款/RWA”保持过去三年均值不变、资本管理目标均为保持核心一级资本充足率在“监管底线+1个百分点”:

1）农商行更具备分红提升潜力，尤其以江浙上市农商行为代表。3Q23农商行平均贷款增速约10%、平均 ROE约11.3%、平均核心一级资本充足率约12.4%（超过监管底线近5pct）、算术平均分红率仅约24% （其中江浙上市农商行算术平均分红率仅约23%）。在满足预设资本管理目标背景下，测算常态化的平均 分红率可提升至约33%。

2）国有大行平均分红率较当前有约3pct提升空间，但提升可能性不大。测算国有行当前ROE对应可常态 维持的分红率约34.2%（当前为31%），但考虑到TLAC资本要求及积极支持实体经济加大资本压力，我们 认为大行进一步提升分红率的意愿有限。

3）股份行除招行外，其他银行可能普遍难以长期维持当前分红。测算股份行当前ROE对应常态化可持续的 分红率约29%，较当前下降1.2个百分点；除招行外，测算其他股份行凭借超额资本（超出“监管底线+1 个百分点”部分）仅能支撑分红率2-3年不变。

4）信贷高景气下城商行资本内生补充压力更大，理论上制约分红率提升。除江苏银行受益ROE更高（约 15%）、规模增速适中（约13%），能够在30%分红率的基础上略有提高以外，其他城商行短期难有提升： ① 资本压力较大，在较低的分红率水平下能维持资本紧平衡但短期提分红意愿不高，如宁波、杭州。② 规模增速高、资本耗用较大，若要长期维持当前分红率要直接面临资本补充压力，如南京、成都。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）