2023年山大地纬研究报告 区块链技术先驱，共振三大业务

1、山大地纬：区块链技术先驱，共振三大业务，山大地纬历久弥新

1.1、公司背靠山东大学，是我国人工智能及区块链领域的先行者

公司背景：山大地纬成立于 1992 年 9 月, 2020 年登陆科创板，成为教育部直属高校所 属企业科创板第一股，山东省软件产业第一家科创板企业，是山东大学实际控制企业， 重要战略股东国寿成达和部分山东省国资，其三大传统业务智慧政务、智慧医保医疗、 智能用电等业务板块拥有全国领先的解决方案和影响力，拓展至全国 20 多个省份，为 3.5 亿人提供信息化服务。 公司作为国内领先的“AI+区块链”科技服务商，坚持“产学研用”深度融合，在人工 智能、大数据、云计算、区块链等新一代信息技术的创新研究、应用开发方面居于全 国领先水平，2021 年，一次性通过可信区块链全部 5 项技术专项测评，作为在区块链 技术上全国第一批开始开发实用的企业，有望通过数据要素大潮破茧化蝶。

1.2、公司三大业务解决方案已成熟，数据流通交易带来破茧契机

主营业务：公司以“AI+区块链”为核心驱动力，赋能智慧政务、智慧医保医疗、智能用 电三大领域。公司依托三级科创研发体系面向政府部门、医疗机构、国家电网及下属 企业等客户提供提供智慧人社、一体化政务服务平台、智慧医保、智慧医疗支付结算、 智能用电信息采集及业务平台、智能用电大数据服务等六大整体解决方案。现阶段， 公司持续推进区块链技术及产品研发，2021 年区块链业务中标金额近 1500 万元，同 时积极探索数据要素可信流转的商业模式创新，在普惠金融与普惠保险等应用场景取 得一定突破。

1） 智慧政务：智慧政务领域中包括智慧人社和一体化政务服务平台业务。公司是我国智 慧人社领域核心服务商之一，参与了人事人才行业标准的制定，承建项目覆盖人社部 及全国 20 余省份，服务全国 3.5 亿人口，市场占有率位居全国前列; 在一体化政务服 务业务中，公司基于完全自主可控的大纬链技术，已在 10 个城市建成“城市链”，目前 正积极建设省会经济圈(黄河流域)9 城市的一体化联盟区块链。公司 2017 年至 2021 年 智慧政务收入分别为 1.17 亿、1.29 亿、1.94 亿、1.36 亿、1.31 亿，我们认为随疫情趋 缓和党政信创政策推动之下，公司政务领域业务收入的成长空间值得期待。

2） 智慧医保医疗：智慧医保领域，公司致力于构建“服务+治理+协同”的智慧医保运行新 模式，已在山东、浙江、深圳等多城市打造一批典型案例; 智慧医疗领域，公司服务覆 盖全国近 10 万家医疗机构及 1500 家二级以上医院，已形成了以支付结算为特色的产 品体系。智慧医保医疗是公司营收的主要来源，公司 2017 年至 2021 年智慧医保医疗 领域收入分别为 0.67 亿、0.91 亿、1.16 亿、2.07 亿、2.88 亿，五年复合增速为 43.9%， 2021 年占公司营收比重达 45.2%。

3） 智能用电：用电信息采集领域，公司响应国家“碳达峰、碳中和”政策，深度参与国家 电网公司总部统一的新一代用电信息采集系统设计研发工作，积极推进各类用电信息 采集应用服务的实用化进程; 用电大数据领域，公司积极推进“数字赋能”，深入挖掘智 能用电信息中蕴含的数据价值，构建各类智能用电的增值服务。公司 2017 年至 2021 年智能用电领域收入分别为 1.16 亿、1.79 亿、1.74 亿、1.48 亿、1.9 亿，五年复合增速 为 13.2%，呈现稳定增长态势。

盈利模式多元，数据流通交易“高速公路”带来破茧契机：公司得益于其作为国内第一 批开始区块链技术应用研发与相关标准制定参与者的先发优势，在其过去三大主营业务带来了大量政府、电网、医保等成熟客户渠道的情况下，依托传统业务建立起了城 市链、人社链、医保链和公积金链的建设、运维和运营服务，为政府进行了数据确权、 数据上链，为商业机构与个人或法人提供了便捷快速的数据资产应用，例如普惠金融、 普惠保险等，而山大地纬在其中作为交易链路的提供者与数据交付商对数据供求双方 收取建设与服务费用，在数据要素产业化大时代的背景下有望实现“破茧”式增长。

1.3、营收高速增长，软件开发占比提升带动毛利率上涨

营收高速增长，净利润稳定攀升：近年来公司营收不断增长，由 2017 年 3.17 亿元增 长至 2021 年 6.38 亿元，2021 年营收同比增长 28.7%，五年复合增长率达 19.1%; 公司 归母净利润则由 2017 年 0.62 亿元增长至 2021 年 1.03 亿元，2021 年同比增长 13.0%， 五年复合增长率达 13.7%，实现了高速增长。

公司盈利能力稳健：2017-2021 年公司主营业务毛利率始终稳定维持在 45%以上，分 业务看，智慧医保医疗业务拥有最高的毛利率，但近年呈现下滑，主要系市场拓展所 致，未来有望进一步回升。2021 年该业务毛利率为 53.6%; 智慧政务领域毛利率稳定， 2021 年毛利率为 50.4%; 智能用电领域 2021 年毛利率则为 42.2%，整体处于上扬趋势。持续加大市场开拓与研发投入，三大费用率小幅上升：近年来，公司持续加大开拓市 场的力道，销售费用率整体呈现稳定上涨的态势，2021 年销售费用率为 6.7%; 公司亦 持续优化其公司内部的运营效率，2021 年管理费用率为 10.7%; 研发费用占公司所有费用结构中最大的比重， 2021 年研发费用率为 15.9%，虽较 2020 年下降，但整体上 升趋势不变。

2、乘数据新政东风，区块链+多应用场景崛起

我们认为数据要素产业链相关的政策可以分为三步： 数据要素积累期：早期数据相关政策主要是支持各类政务软件的应用以及数字政府的建设， 使得数据不断积累； 数据要素市场形成期：近期国务院“数据二十条”推出后，数据被单独确认为资产，成为 了可被交易的生产要素。 数据要素市场发展期：我们认为接下来政府将进一步规范各类数据要素的市场机制以确保 市场的健康发展。 站在当下时间节点，为确保数据在流通过程中的合规合法、明确归属以及流通过程的公开 透明，权责分明、链路清晰是必不可少的因素。

区块链作为能够助力数据确权和数据交易 完成的重要技术，将有力推动数据要素市场的发展，其广阔市场前景已然十分明确。 山大地纬聚焦“区块链+应用场景”，响应国家政策号召，积极布局 1+32+N 电子政务大数 据平台体系建设，加之山东省政府在省内倾力推广扶助公司拳头产品相关技术，多重利好 助力公司实现普惠金融+普惠保险数据要素商业模式。

2.1、从数据逐步积累到数据资产化，数据要素产业迎来巨量市场

政策层出不穷数据充分积累，数据要素市场框架初现：2018 年 7 月 27 日，工业和信息 化部、国家发展和改革委员会印发了《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020 年）》的通知，旨在推动信息消费向纵深发展，大力推进云上数据服务与大数据基建， 并前瞻性开展区块链技术应用试点，为数据要素市场积累了巨量数据。

政策助力政务一体化市场快速发展：2022 年 10 月 28 日《全国一体化政务大数据体系 建设指南》发布，明确指出“2023 年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成”时间 节点，1+32+N（国家政务大数据平台+32 个省级政务数据平台+N 个国务院部门政务数 据平台的）数据体系保障数据要素市场的量化需求，同时也为数据要素市场的后续发 展打下坚实基础。各地政府部门及垂直整合数据需求强烈、时间紧、任务重。伴随层 出不穷的政策与市场发展带来的巨量数据积累，数据市场已经形成明显规模。

2.2、数据交付为数据流通前提

数据要素市场交易模式仍在发展中：我国数据要素市场可归结为数据采集、数据存储、 数据加工、数据流通、数据分析、数据应用、生态保障七大模块，覆盖数据要素从产 生到发生要素作用的全过程。 2015 年贵阳成立了中国第一家数据交易所，但在过去 8 年间数据要素交易主要是场外 交易，交易形式主要是企业之间的点对点交易。南都大数据研究院 2022 年 4 月的研究 报告显示，目前场内交易在我国数据交易市场中所占份额不足 5%，超过 50%的数交 所平台年流量低于 50 笔，处于半停运状态。缺乏法律、监管以及成熟交易市场的数据 要素市场在这种情况下衍生出数据黑产、个人隐私信息被滥用等问题。而不同企业如 阿里系公司、腾讯系公司等的数据交易壁垒森严，企业间点对点的传统数据要素市场已经不能满足数据要素市场当前的发展需要。

数据交付为数据交易关键前提之一：目前数据交易由传统 IT 服务市场将数据资源整合 后进行数据确权，由此产生的数据产品通过交易链路进行挂牌上市，再撮合交易，在 合约交付后进行交易结算，通过数据交易所与数据交易平台合法合规且透明高效地将 数据从供方交付到需方。 由于数据要素具有可复制性、非消耗性、边际成本为零等特殊属性，数据发挥任何社 会经济价值都需要厘清其权利分属，然而其主体多元性导致难以界定权利所有者、内 容多维性导致难以明晰权利范围，因此包括数据确权与交易链路在内的数据交付不仅 是数据要素交易流通的前提，亦成为了当前数据要素交易流通的最大问题。

2.3、区块链技术或为破局先声

区块链技术解决数据交付痛点：明确数据权利主体及其内容的一个行之有效的方法就 是给数据权属颁发“身份证 ”——数据权属凭证。区块链技术可将数据权属凭证数字 通证化、数字通证资产化，从而实现数据资产化，各类数据资产都可以转化为在区块 链上流通的数字化数据权属凭证。 区块链技术具有公开透明、不可篡改、可编程、全程流程和去中心化等技术特性，在 数据交付中有三大优势： 一是解决权属凭证与数据资产一致性问题，使用区块链通证生成唯一标识，可指代任 意的数据资产权属； 二是解决凭证真实性问题，区块链通证作为权属凭证，具备不可伪造、不可篡改、可 验证的特性；

三是解决可支配资产的主体合法性问题，区块链通证基于密码学算法的数字签名技术 可验证所有权。区块链技术架设了数据要素交易流通的“高速公路”，在市场实用层 面为数据资产的交易流通提供了基础保障； 四是全程留痕解决了数据交易过程可能出现的交易纠纷问题。正如商业合同纠纷需法 院或仲裁解决，京东、淘宝会作为网络购物纠纷的介入方等，商品交易中的纠纷处理 均需要一定的证据，区块链作为数据商品的交付网络，可以很好地固定证据，满足纠 纷处理和政府层面（或为各地数据交易所）监管需要。

各类数据要素交易平台采用区块链技术是大势所趋：目前国内存在政府主导型与企业 主导型两种数据交易平台，前者以脱敏后政府数据与企业数据的数据产品为主，内容 主要是宏观数据，买方主要是地方政府、研究所与大型企业战略部门；后者提供具有 较多微观细节的基础数据，鉴于在市场实用性上基础数据具有更大的意义和适用性， 因此买方以市场化机构与企业为主。

在政府主导型数据交易所中，过去由于政府公共数据较多、保密性要求高，导致主要 交易的数据产品为非基础数据，然而在数据类目越来越复杂、数据体量越来越大、保 密性要求越来越高的数据交易新特点下，区块链技术成为了数据交易所未来发展的必 经之路。目前北京国际大数据交易所已经开始采用区块链技术，上海数据交易所“数 据资产链与登记系统建设项目”招标亦明确要求区块链技术等，而其他交易所的跟进 势必会带来巨大的市场。

而对于企业主导型（包含政府与企业共建）数据交易平台，该类平台的交易数据既包 含脱敏后的数据，同时也包括基础数据，因此数据保密性、链路清晰性等要求均更高， 由此对区块链技术提出了更高的要求。 根据头豹研究院披露数据，2021 年区块链技术在全球主要应用场景排序中，安全信息 交换占比约 45%，而在全球政府主导的区块链项目类型分布中，政务相关的项目占比 高达 32%。基于区块链技术公开透明、不可篡改、可编程、全程留痕和去中心化的特 性，区块链与政务的结合已然成为行业趋势。

3、山大地纬：依托区块链进行业务转型，创新数据要素交付运营新模式

山大地纬深耕区块链技术，通过将该技术与传统政务业务以及渠道结合实现普惠金融与普 惠保险的数据要素运营新模式。 运营模式步骤一：高研发投入，打磨区块链技术 公司是中国最早从事区块链技术研究的企业之一，且研发费用投入占比位居行业前列。公 司掌握的区块链技术通过中国信通院的多项权威测试，拥有强大的区块链技术能力。 运营模式步骤二：G 端资源助力政务数据上链 公司经营智慧政务、智慧医保医疗、智能用电三大传统业务 20 余载，能够提供行业领先 的解决方案，拥有强大的品牌力。目前公司三大传统业务仍在不断增长，为公司持续创收 提供稳定来源。

公司在传统业务领域的积累，一方面可以帮助公司深刻理解政务、医疗医保等业务场景， 与政务数据上链需求高度重合； 另一方面使公司获得人社部、医保局等优质政府客户青睐，并在区块链建设上获得先发优 势。未来公司可望借传统业务与上链需求高度重合、传统业务形成强大品牌力以及优质政 府客户资源优势，更有力地参与上链竞争。

运营模式步骤三：精选下游应用领域。公司精选支付能力强、对数据需求急迫的普惠金融与普惠保险两个业务场景作为运营发力 点。普惠医保与普惠金融是目前数据要素下游应用的最大市场之二，其数据需求方即商业 银行与商业保险公司。由于信用评估与核保理赔等对数据要素交易中的客户信息、证明材 料等数据产品具有较大需求，且支付能力较强，因此成为目前主要发力的两大应用领域， 同时公司也在不断拓展其他应用领域，将“区块链+”模式实现最大化变现。

3.1、技术领先为“区块链+”模式奠定基础

区块链技术包含底层模型、网络层、数据层、共识层、激励层、合约层、应用层六层架构 模型，为实现“区块链+”模式提供技术支撑。面对千行百业下不同应用场景的海量数据存 储、数据确权、数据加密等复杂问题，是否具备强大的区块链技术能力成为了能否实现 “区块链+”模式的决定性因素。 公司系首批布局区块链技术的数商，核心技术通过多项测试上游优势明显：公司是国 内最早从事区块链技术研究的企业之一，在 2018 年公司的大纬链技术已经成熟并参展 了区块链国际大会，获批国内首版次高端软件，实现了新型多链架构和多秘钥体系等 核心技术突破，从技术和模式两个层面进行了根本性创新。

不同于其他以存储为主要功能的区块链平台，大纬链产品具有吞吐量大、大文件存储、 全局多链、可监管等独特优势，兼顾数据安全存储和可信传递流通，解决了国内区块 链技术重存证、轻流转的难题。同时公司主持/参与制定了《基于区块链技术的疫情防 控信息服务平台建设指南》、《基于区块链的企业开办可信服务平台技术规范》、 《区块链密码应用技术要求》等行业标准规范。

发展到今天山大地纬拥有完全自主可控的“大纬链”技术体系，并已经形成区块链系列产品体系，从底层技术到上层应用可完全实现自主创新，在运营服务、技术功能与 信息安全三大关键领域均已获得国家级的认定，拿下区块链资质“大满贯”。“大纬 链”一次性通过了中国信通院 “可信区块链系列测评”第六批全部 5 项技术专项测试， 与中国工商银行、中信银行、杭州趣链一同成为四家全部通过基础功能、性能、BaaS、 密码和安全 5 项技术专项测试的企业之一 ，也是唯一一家一次性通过全部技术测评的 产品；在第七批测试中，“大纬链”也以通过 3 项测试位居前列。这均标志着山大地 纬区块链技术产品在功能全面性、大规模可用性、安全性、底层自主可控性等方面走 在全国前列。

高研发投入保障技术核心竞争力： 2021 年公司的研发投入占营收比重为 15.94%，公 司不断发力技术研发，多年保持高额研发投入，确保公司掌握国内领先的区块链技术。 公司先后突破了可自定义语义模型、动态共识机制、大文件存储等多项发展区块链产 业的“卡脖子”技术，在区块链核心技术、体系架构、支撑平台、应用模式等多个层面 取得了自主知识产权，达到国际先进水平。持续发力技术研发，使得公司在核心技术 的竞争中牢牢掌握先发优势。

3.2、传统业务与上链需求高度重合，业务积累助力数据上链

从数据要素的产业链（图 5）来看，数据源主要聚焦在上游的政府端、企业端以及个人端。 我们认为，在所有开放的数据中，政府端所掌控的数据会因为近期数据要素政策的出台而 更多开放。伴随各部门逐步披露各类数据，各类需方企业以及个人可应用的范围拓宽，数据源将更加具备公信力，因而将会有更高的商业价值。 相较之下，企业所开放的数据相对更加“保守”，更倾向于披露宏观的行业数据而不是核 心商业数据，因此其商业价值次于政府数据。此外，鉴于个人的数据更多会汇聚在政府端， 因此个人主要是数据的提供者/授权者，而非真正意义上的供应方。

基于以上分析，我们认为在当前数据要素市场发展的初期、在全国区块链基础设施不完善 的背景下，助力政府数据上链能够取得更大的数据来源主动权。因此，前期公司在 G 端的 连接数基数尤为重要，因为一旦将部分城市的主要政府数据上链，标杆效应形成并向全国 铺开后，“数据上链”这类 IT 定制化项目就将演变成数据“网络”的集成者。

同时，只有熟悉业务整体流程的数据要素交付服务商才能更好地实现区块链在传统场景的 应用。因为“区块链+”模式是指将传统的场景和区块链底层协议相结合，从区块链去中心 化、不可篡改、“技术性”信任特性等方面综合考量后进行部署，区块链技术的应用需要 结合各方参与者、业务整体流程、数据要素特点等，设计出区块链整体网络与各个节点。 因此，数据上链的业务不仅考验数据要素交付商的 G 端渠道布局，同时也要求其对政务的 业务流程、IT 架构等有深刻的认识。

综上我们认为，只有将 G 端业务的“质”与 G 端布局的“量”相结合，才能使数据要素交 付商更快助力政府数据上链。 传统政务领域广泛布局经验丰富，业务场景理解深刻：公司三大传统业务板块包含智 慧政务、智慧医保医疗、智能用电，拥有 20 余年的经验积累，能够提供行业领先的解 决方案。凭借多年来在政务、医保等领域的优质服务，公司形成了强大的品牌力，并 积累了如人社部、医保局等优质政府客户资源。2021 年在数据要素领域中的区块链建 设项目公司招标金额达 1500 万，此外，2017-2021 年公司三大传统业务营业收入也逐 年提升，三大传统业务仍处于不断增长态势，为公司持续创收。

政务服务领域：公司在政务领域的业务主要集中在人社信息化领域，系人社部核心服 务商之一，已承建项目覆盖人社部及全国 20 余个省份、100 多座城市，市场占有率位 居全国前三。公司目前也在服务人社部养老保险的全国统筹工作，主持承建了山东、 安徽等省份的养老保险全国统筹系统。

医保医疗领域：公司提供智慧医疗、智慧服务、智慧管理、集成平台与数据智能四大 类解决方案，包括新一代 HIS、集成平台、医疗数据资源中心、医院医保线上支付、 电子病历等，并重点研发了 DRG/DIP 综合管理平台，能满足医院电子病历应用水平五 级、互联互通五级、智慧服务三级等行业高标准要求。公司目前的医保医疗服务已经 覆盖逾 20 个省市、10 万家医疗机构、1500 家二级以上医院，曾负责建设了山东、浙 江两省本级以及下辖的 27 个地市的智慧医保核心系统，全程无差错、无故障、无延时。 公司开发的诊间结算平台在 353 家医院上线后，将患者就诊排队次数从 9 次减少到 4 次，显著提高患者就诊效率。

电力领域：公司自 1992 年开始先后承担了多个电力公司的多项用电信息化系统的建设 项目，于 2013 年成功建成了国内大型的用电信息采集系统。目前公司用电信息化相关 产品覆盖网省约占国家电网全部网省的 1/6，所采集、处理、分析的全社会用电量超全 国的 1/8，是直接参与国家电网建立信息采集标准 2.0 制定的唯一一家非电力系统企业，也全程参与了国家电网统一的新一代用电信息采集系统的建设工作。

业务积累助力多种数据上链：公司目前已建成山东省内 10 个地市（济南、济宁、威海、 烟台、东营、泰安、德州、聊城、日照、菏泽）的城市链，省外在建有广州番禺区、 重庆万州区等地多个城市链，建成/在建全国人社链及山东、四川、天津、宁夏、西藏 等省级人社链、山东省黄河流域公积金链、沿黄河流域 9 省份省会城市公积金互通的 数字黄河链等。在传统业务积累和区块链建设的共同作用下，公司的政府客户资源积 累深厚。另外，山大地纬属于国有控股公司，公司占股 29.58%的最大控股股东为国有 企业山东山大资本运营有限公司，进一步为公司积累政府客户资源奠定基础。

公司丰富的政府客户资源形成了未来进一步打通政务数据上链的渠道优势。政务数据 是可信度最高、价值量最大的数据类型，在政府部门选择将政务数据确权和资产化后， 数据将会进入到区块链中，通过区块链的通道转存至区块链上的数字保险箱内，即完 成数据资产确权。当个人/法人需要使用历史数据以完成部分业务或办理手续时，即可 直接从数字保险箱内授权相关机构使用数据完成数据资产支付（即数据资产授权使 用）。 公司传统业务与政务上链需求的高度重合、强大品牌力和丰厚政府客户资源优势助力 公司在上链竞争中更受青睐。2021 年公司中标人社部的全国人社链相关项目也表明政 府部门在上链选择时更青睐熟悉的厂商。

3.3、争做区块链+排头雁，深耕普惠金融与保险领域未来可期

我们认为，真正的数据要素交付商需要有全产业链布局的能力，而不能仅拥有单边资源（G 端渠道/下游应用场景渠道），因为通过区块链技术上传数据或者 IT 方式清洗数据仅只完成 了数据要素交付的前半部分。公司业务可能会受益于政策的推动，在项目端拥有更多上链/ 清洗等 IT 业务的营收，但是其业务模式仍然停留在定制化软件的阶段。 而真正能够受益于数据要素政策利好的数据要素交付商需要具备全流程布局能力，即不仅能 将政务数据进行处理，同时也能及时、合法、合规地将数据有效传递给下游需方，从而完成 数据要素的产业链全流程。

我们认为，山大地纬在这个流程中不仅完成了前端 IT 业务的增长，同时也已经打通了下游 应用场景的渠道，向数据使用方收费。虽然区块链在整个数据传输过程中扮演了高速公路的 角色，但我们认为伴随数据上链的增多和下游需求方的需求细化，山大地纬所打造的区块 链网络会逐步向平台过渡，形成 BaaS（Blockchain as a Servie）模式，真正从项目制软件 公司转型为具备区块链技术的数据要素交付公司。公司已于 2021 年实现区块链业务中标金 额近 1500 万元。

区块链+数据要素助力普惠金融&普惠保险：数据要素下游领域众多，通过与区块链的 结合可以在金融、农业、贸易、供应链、能源、医疗以及文娱艺术领域贡献商业价值。 虽然公司在不断拓展下游新兴应用领域，但是基于山大地纬传统的客户渠道（人社、 医保等），金融以及医疗领域能够更加快速地为其开辟下游应用场景，形成同一渠道 二次盈利的效果，因此目前公司首选普惠金融和普惠保险两大应用领域。

同时，由于商业银行和商业保险公司的支付能力强、对数据需求急迫，因此公司精选 普惠金融与普惠保险两个业务场景作为运营发力点，分别依托公司建立的“泉城链” 和山东省医保链，将身份信息、企业注册信息、不动产信息、医保信息等数据“上 链”，建立企业和个人专属的“数字保险箱”，企业或个人通过授权给商业银行或商 业保险公司，后者可以快速获取客户信息及证明材料，完成信用评估、保险报销等工 作，从而有效应对传统模式中资料存伪、手续复杂等问题。

非脱敏数据持续助力公司在金融、医疗领域获客：以普惠金融、普惠保险为例，商业 银行需要的是客户信息及证明材料等针对个人征信以及资产类的非脱敏数据，商业保 险需要的是客户历史过往身体健康状况、病史、用药史类的数据，特别是支撑医保报 销结算的底层数据（该类数据完全可支持商业健康险的联网报销），因此，从实用性 上来看，基础数据具有更大意义与适用性，而在数据交易所中交易的清洗后的数据或 难以达到同样的效果。

普惠金融&普惠保险商业模式：公司依托传统业务渠道为政府的高价值数据进行数据 资产化与数据确权，同时构建的城市链与医保链提供了非脱敏数据流转的通道，并且 建立了可以一键授权的数字保险箱，为企业和个人将大数据局与医保局的身份信息、 企业注册信息、不动产信息、医保信息、征信等数据便捷授权给商业银行或保险公司 指定数据提供了可能，满足了普惠金融与普惠医保基于贷款授信与医保结算的数据需 求，联结了政府部门、个人或企业、商业银行或商业保险公司三方，实现了“取数于民、还数于民、用数于民”，破解了数据共享和隐私保护之间的矛盾，避免了传统的 复杂手续与资料真伪问题，极大提升效率。

而公司作为流通渠道的提供方可以像高速收费站一样获取稳定收入，一方面向政府部 门收取一次性的区块链建设和长期维护费用，另一方面向商业银行和商业保险公司等 数据需求方收取技术开发与长久的服务费用，探索出了全新的基于运营的盈利模式。

在普惠金融领域，截至 2022 年 3 季度末，基于“泉城链”的可信数据流转通道，已有 20 家商业银行 38 款信贷产品实现上线运行，累计查询 37 万人次，发放贷款 20.6 万笔， 实现授信 206 亿元，公司普惠金融服务模式成功入选人民银行普惠金融的典型案例；在普惠保险领域，截至 2022 年3季度末，山东省医保链支撑山东各地市的“惠民保”， 将医保数据依法合规提供给商业保险公司用于核保理赔，实现“理赔”自动化一站式 结算，业务量最多达到 5 万+笔/市/天，累计业务796万笔，投保金额超过 9.88 亿元， 数据交易量达 1,451 万次。

目前，该盈利模式尚在探索初期，公司通过对每个商业银行收取一定的服务费用获得 收入。以济南市为例，公司目前在济南市已在向 20 余家商业银行客户服务，那么每年 这些收入就会被囊括进运营收入这一模块之中，未来也将成为公司的主营业务之一。 对于商业保险公司，由于其没有银行业企业受制于征信业务管理条例的要求，公司可 以对商业保险公司按条收费，其收费模式相较于按年收费的收益更高。我们认为，随 着该运营模式在全国进一步铺开，公司运营的普惠金融与普惠保险业务的未来创收值 得期待。

区块链技术与传统业务积累形成先发优势，头部聚集效应有望显现：一方面， 公司在 政务和医保医疗领域深耕多年，提供人社部、医保局等信息化建设服务，熟悉政务及 医保医疗的数据要素资源及相关业务，而人社部、医保局与下游应用行业金融、保险 关系密切，因此公司拥有区块链主要下游应用行业金融、保险的渠道优势；另一方面， 公司作为全国最早研发区块链技术的企业之一，走在国内区块链行业前列，由于区块 链的定位是城市的基础设施，具有唯一性和技术壁垒，公司提前布局具备先发优势。 与金融、医疗领域的数据要素相关公司对比，我们认为公司这一商业模式的核心竞争 力需要考量三个方面：

1、 是否具备供方数据的渠道优势：我们认为数据要素市场中，最大的数据增量源自 于政府，因此单纯为下游金融和医疗企业做 IT 的公司可能具备下游应用领域的优 势，但是数据要素的市场核心源自于数据的供方，因此只有能够把控住数据源头 的数据服务商才能够长久地运营该模式。 2、 下游数据需方对于数据的需求是否具备持续性：我们认为，由于众多医疗、金融 IT 领域公司的主要服务对象为资管、医院等场景，而这些场景对于个人数据的需 求程度不如银行、保险等与业务开拓直接挂钩的场景，因此这一需求的强弱与时 间长短直接决定了该业务模式的盈利能力。

3、 区块链的运营模式是否能够以省为单位逐步推广和布局：我们认为全国范围内的 数据上链以及后续的运营无法一蹴而就，但是站在当前数据要素市场不断推进、 百花齐放的时点，提供一套行之有效且具备一定规模的体系能够获得头部聚集效 应，推广至全国更能形成马太效应。

逐步打磨“区块链+”业务模式，积极开拓省外版图：山东省作为我国数字强省， 2020 年数字产业化规模位居全国第五，数字经济发展走在全国前列，2022 年 1 至 11 月山东信息技术产业营收突破 1.5 万亿元。山大地纬以济南为核心在山东省内根基牢 固，依托数字经济强省优势，打造了山东省人社链、医保链、公积金链等多个项目， 省内十七个地级市中有十个城市链也由山大地纬承建，其中济南泉城链最为成熟。以 济南为核心，山大地纬已经打通山东省会经济圈九市及沿黄河流域 8 省的数字黄河链。

得益于智慧政务、智慧医保医疗、智慧用电三大传统业务的成熟渠道，根据 2022 年 公司半年报披露的信息，公司省外业务占比已经提升到 36.58%，且智慧政务与智慧 医保医疗业务已全面覆盖江苏、安徽、浙江、甘肃等全省及并新开拓了四川、天津、 西藏等省市业务，深圳市场也稳步发展。智能用电业务则已在山东、宁夏、四川、 陕西等地得到深化应用。此外重庆市万州区、广州市番禺区等多地市城市链也正在 建设，珠三角与长三角项目稳步推进。 我们认为，以“大纬链”为底层区块链技术的全国数据网络已初具雏形，而基于目 前处在数据要素发展初期，只有在某一区域打造行之有效的商业模式，才有望实现 跨区域增长。基于此，公司有望将在济南打造的普惠金融、普惠保险运营新模式复 制到不断扩大的“大纬链”全国数据网络上的各个城市。

4、盈利预测

营业收入：山大地纬作为新兴软件开发企业，主要面向政府部门、医疗机构、国家电 网及下属企业等客户提供行业新兴应用软件开发、技术服务及系统集成等一揽子解决 方案。公司目前业务仍处于发展初期，2021 年实现总营收达 6.38 亿元，同比增长 28.89%，由于 2022 年公司营收受疫情影响，多项业务无法正常展开，且下游客户验收 交付滞后，我们预测 2022-2024 年营收增长率分别为-26.57%、36.98%和 32.84%，对应 营收分别为 4.68 亿元、6.41 亿元和 8.52 亿元。

软件开发：软件开发是公司面向政务、医保医疗、用电信息化领域客户，根据合同的 约定以及客户的需求，提供定制化行业软件。公司的软件开发业务所占比重逐渐上升， 基于可持续进化的智能软件开发平台所开发的大型行业应用软件，将实现在政务、医 疗、电力等领域的进一步应用，其中2022年受疫情影响较大，增速较低，2021 年营 收达到 3.43 亿元，占公司总营业收入的53.77%。我们预测 2022-2024 年公司营收将持 续稳定增长，增长率分别为-16.00%、30.00%和 20.00%，对应营收分别为 2.88 亿元、 3.75 亿元和 4.49 亿元。

运维及技术服务：公司运维及技术服务包括运维服务和技术服务，其中运营维护业务 主要包括公司对政务领域、医保医疗领域、用电领域所开发的软件、相关硬件以及定 点医疗机构医保结算软件的维护；技术服务主要是公司与客户签订的针对单项业务提 供的技术服务工作，由于公司业务受 2022 年疫情影响较大，增速较低，2021 年营收 1.52 亿元，同比增长 24.59%。我们预测 2022-2024 年营收增速分别为-24.50%、35.00% 和 20.00%，对应营收分别为 1.15 亿元、1.55 亿元和 1.86 亿元。

产品化软件：产品化软件是公司自主研发的，可直接对外销售的标准化行业软件，是 用于定点医疗保险医院和药店等医疗机构医疗支付结算软件。公司产品化软件方面的 发展受益于未来智慧政务、电力医疗等具体应用场景的扩展，与软件开发业务的增长 趋势大体相同， 受制于 2022 年疫情影响，我们预测 2022-2024 年增长率分别为20.00%、25.00%和 10.00%，对应营收分别为 0.16 亿元、0.20 亿元和 0.22 亿元。

硬件及系统集成：公司硬件销售业务主要通过对外采购硬件然后直接销售给客户。系 统集成业务则主要是综合计算机软件、硬件、数据库、网络通讯技术等，实现系统集 成所要达到的目标。由于硬件并非公司主营业务，且行业发展已较为成熟，基于 2022 年受疫情影响较大，诸多项目无法展开，我们预测 2022-2024 年增长率分别为-70.00%、 10.00%和 10.00%，对应营收分别为 0.37 亿元、0.40 亿元和 0.44 亿元。

运营服务：受益于数据要素市场的不断发展，公司走在国内区块链行业前列，将区块 链定位为城市的基础设施，构建并营运了由众多城市链、行业链、区域链构成的可信 公共数据互联网，提供连接广大数据授权 C 端、数据消费 B 端和数据供应 D 端的区块 链数据应用终端，形成了合规有序、协同发展的数据要素流通生态。未来公司有望通 过普惠金融以及普惠保险业务获取运营收入，由于目前业务营收基数较低，我们预测 2023-2024 年增长率分别为 300%和 190%，对应营收分别为 0.13 亿元、0.52 亿元和 1.51 亿元。

毛利率：2019-2021 年公司的毛利率分别为 45.36%、55.37%和 48.03%。公司近年受疫 情影响，毛利率波动较大。随着未来公司研发能力的不断增强和持续积累，研发产品 将逐渐进入变现阶段，同时伴随公司区块链+业务步入正轨，疫情不确定性减少，我 们预估公司 2022-2024 年毛利率分别为 41.71%，53.15%，55.14%。

费用率：销售费用率方面，2019-2021 年分别为 5.54%、7.40%、6.74%，考虑到未来 公司业务增长需持续拓展新区域、新客户，预计 2022-2024 年的销售费用率分别为 6.76%、6.86%、6.81%；管理费用率方面，2019-2021 年的管理费用率分别为 8.77%、 10.23%、10.74%，由于整体费率方面均保持相对稳定的增长路径，所以我们预测 2022-2024 年的管理费用率分别为 9.60%、9.56%、9.78%；研发费用率方面，2019- 2021 年的研发费用率分别为 15.68%、20.34%、15.94%，公司保持较大的研发投入力 度，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 16.11%、16.53%、16.92%。

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