2023年人力资源服务行业研究 海外就业市场疫后迅速回暖

1.海外就业市场疫后迅速回暖，劳动力供需复苏错 位，职位缺口扩大

1.1 海外发达经济体调整防疫政策，市场基本面迅速复苏

海外主要经济体自 2022 年起逐步放宽防疫政策，市场经济活动逐步活跃，基本面企 稳。2020 年新冠疫情首次爆发，在冠状病毒的扩散和变异过程中，各国不断积累防疫经验、 研制疫苗、药物，2021 年开始全球主要经济体开始逐步优化放宽防疫政策，牛津大学公布 的疫情防控严格指数显示，2022 年起主要经济体疫情防控严格程度均有大幅下降，各国逐 渐走向与病毒共存阶段，欧美放开节奏整体较快。防控措施放松对消费者信心的提振作用 明显，2022 年二季度开始主要经济体零售额回暖趋势显现，市场经济活动逐步活跃，美国 2022年10月零售额同比增长7.85%达到6881亿美元，较 2019年疫前同期增长32.02%。

疫后制造业与服务业均有所回升，但服务业回升态势更为明显且稳定。2020 年以来， 全球主要经济体受疫情持续冲击，制造业与服务业均受到明显影响，PMI 指数明显下滑， 其中服务业受冲击更甚。但随着疫情逐步平稳，各国不断调整防疫政策，制造业与服务业 逐步复苏，各国服务业反弹力度普遍大于制造业，复苏进程更快。英国 2022 年 12 月英国 制造业 PMI 指数为 45.30，为 2019 年同期的 95.4%；而同期服务业 PMI 指数为 49.9，为 2019 年同期的 99.8%。此外，面对 2022 年下半年以来通货膨胀造成的成本升高，相较制 造业 PMI 呈现下滑态势，服务业 PMI 始终保持韧性，目前已趋于稳定。

1.2 疫后企业用工需求复苏，海外主要经济体劳动力市场回暖

海外劳动力市场疫后回暖，主要经济体失业率基本恢复至疫前水平。2020 年疫情爆发 后，全球主要经济体失业率出现大幅增长，2021 年下半年，海外主要经济体逐步放开防疫 政策，劳动力市场逐步复苏，2022 年 8 月，主要经济体劳动力市场已恢复至疫前水平，美 国失业率 3.7%，同 2019 年持平；英国失业率降至 3.6%，相比 2019 年同期减少 0.2%； 日本失业率达 2.5%，相比 2019 年同期增加 0.2%。 英日就业率受疫情影响较小，美国就业率疫后缓慢恢复。疫情前，美国、日本就业率 均在 60%左右，英国就业率维持在 61.5%以上；2020 年 4 月，美国受疫情影响就业率大 幅下滑至 51.3%，此后随疫情影响消退缓慢恢复，至 2022 年 3 月恢复至 60%并维持；英 国就业率自 2020 年 2 月 61.86%小幅下滑至 2021 年 1 月 59.98%，缓慢恢复至 2022 年 下半年 60.75%左右，仍略低于疫情前水平。

疫情后海外主要经济体企业用工需求迅速复苏。根据 Indeed 数据，疫情爆发后发达经 济体劳动力需求萎缩，英美法澳加职位需求短期内下滑到疫情前 40%~60%，德国和日本 需求受影响较小，至少维持在疫前 75%水平以上；21 年上半年，除日本发达经济体职位需 求陆续恢复至疫前水平；21 年下半年，发达经济体逐步调整防疫政策，职位需求开启快速反弹，迅速超过疫前水平；22 年至今除澳大利亚外其他国家职位需求基本维持平稳，保持 在疫情前水平的 150%左右。 服务业职位需求旺盛，增长集中在卫生护理、仓储物流等领域。据 Indeed 统计，七个 海外主要经济体中有五个国家的清洁卫生职位需求增长排在前五，是需求增幅最大的行业， 其次是装载与仓储和治疗，物流服务需求排名比较一致；对于护理、个人护理与家庭保健、 幼儿服务等职位，不同国家需求有较大差异，法国、美国需求增幅大，英国、日本增幅小； 欧美国家对牙医需求增幅也较大。

1.3 海外劳动力回归市场节奏滞后，劳动力供需关系出现失衡

求职者回归劳动力市场节奏较缓慢，滞后于快速增加的职位空缺。疫情以来，发达经 济体就业市场长期受到劳动力短缺影响，主因疫情后劳动力恢复节奏滞后。2020 年疫情爆 发后仅 6 个月，美国制造业和服务业 PMI 均恢复至疫情前水平，用工需求不断攀升。相比 之下，劳动力恢复迟缓，美国劳动力参与率自 20 年 7 月后涨势趋缓，22 年仍处于历史低 位。用工需求和劳动力参与度复苏节奏错位，导致职位空缺水平增加，就业市场供需持续 失衡。从具体的供需人数来看，根据 Indeed 职位需求指数，2021 年上半年，海外部分经 济体劳动力需求已基本回到疫情前水平；但从就业人数看，发达经济体就业人数直到 22 年 底才接近疫前水平：美国就业人数于 2022 年 10 月才回升至 2019 年同期水平，英国就业 人数至今尚未恢复至疫情前同期，这导致劳动力供需失衡期至少维持一年半甚至以上。

疫情态势放缓，主要经济体企业用工需求重启，职位空缺率创新高，企业高薪抢夺职 工。2020 年疫情爆发，企业受疫情影响降本需求增加，用工需求持续减弱，主要经济体职 位空缺率走低，2020 年 3 月末美国职位空缺率降至 3.7%，新加坡职位空缺率降至 2.1%； 2020 年 6 月末英国职位空缺率降至 1.1%，欧盟 27 国职位空缺率降至 1%，均为 2017 年 以来历史新低。20 年下半年开始，疫情影响逐步减弱，进入 21 年，各国防疫政策逐步宽 松，市场经济活动逐步恢复，企业用人需求重启，主要发达国家出现大面积职位空缺，劳 动力市场职位空缺率加速增长。2022 年 9 月末，美国/新加坡/英国/欧盟 27 国职位空缺率 升至 6.5%/5.2%/4.1%/2.2%，较 2019 年同期增长 2.0/2.8/1.4/0.7pct。疫后经济重启激 发对劳动力的大量需求，劳动力市场供需不平衡引发企业加薪潮，争抢求职者成为短期市 场趋势。22 年下半年起，通货膨胀和经济衰退预期共同作用下，职位空缺率以及薪资水平 增长有所放缓，但仍处于高位。

用工需求重启，食宿服务业和医疗保健类职位短缺。进入 2021 年，发达经济体服务业 率先恢复，复苏势头强劲，但劳动力供给恢复滞后带来较严重的劳动力短缺问题。2021 年 12 月末，英国住宿和餐饮行业职位空缺率达 7.9%，较 2019 年同期增加 4.2pct；2022 年 3 月末，美国食宿服务行业职位空缺率增长至 10.3%，较 2019 年同期增加 6.6pct。与此 同时，疫情常态化下，卫生保健服务以及疫苗接种工作对健康护理人员的需求相应较大， 叠加工作压力下医护人员离职人数增加，医疗保健行业职位空缺率保持在高位。2022 年 9月末，英国医疗保健和社会工作行业职位空缺率增至 5.1%，较 2019 年同期增长 1.7pct； 2022 年 3 月末美国医疗保健和社会援助行业职位空缺率增至 9%，较 2019 年同期增长 4.2pct。根据 WEC 统计，2020 年主要国家和地区健康部门第三方派遣人员较 2019 年都 有所增加，人力资源服务机构通过提供培训机会和就业机会，促进劳动力向健康部门过渡。

1.4 远程或混合工作模式将继续存在

后疫情时代，大部分员工具有远程工作条件。疫情带来的封控和居家办公改变了许多 职工尤其是案头工作人员对待远程或混合工作的态度，他们具备了开展远程工作的条件， 适应远程工作。根据 Adecco 的调研，全球 71%的员工已有有效开展远程工作的设备，主 要国家和地区远程工作设备配备率达 50%以上。 员工希望混合工作模式继续存在，灵活安排远程工作时间。虽然疫情影响逐渐消退， 但远程或混合工作模式与工作习惯将继续占据员工心智。全球范围内的员工希望混合工作 模式继续存在，理想的远程工作时间占总工作时间 53%；超七成员工认为混合工作模式更 有利于公平，尤其是使父母、残疾人获得更多工作机会；近八成的员工认为提升远程和现 场工作时间安排的灵活性对雇员和雇主都有好处，这一点在管理人员和非管理人员之间达 成共识。综上可见，混合工作模式将继续存在。

2.迈过短期波折，国际人服巨头疫后业绩迈上新阶

2.1 海外人服行业发展领先，行业趋于成熟

海外人力资源服务起步早，发展充分。人服机构最早可追溯到 1650 年英国职业中介所， 19 世纪末，合法的劳动力交易市场在全英铺开，而具有现代意义的人服业务则在二战后快 速兴起，行业受多轮经济盛衰周期影响，形成了多样化的细分业务，诞生了 Randstad、 Adecco、Recruit 等行业巨头，通过兼并收购拓展海外业务，并紧跟科技发展趋势，持续 融合新兴科技，创新开拓新业务形态。 海外人力资源服务规模大、业态精细齐全。根据 WEC 报告，2020 年美国、日本、英 国人力资源市场销售收入分别为 1071、657、367 亿欧元，占据全球前三；同时业态发展 日臻成熟，所提供的服务已经覆盖到求职者整个职业生命周期，完成全流程精细化分工。 海外头部人力资源机构体量巨大。“2021HRoot 全球人力资源服务机构 50 强榜单”中， 海外人力资源机构 Randstad、Adecco、Recruit 凭借 244.3、230.7、207 亿美元的营业 收入占据前三，中国企业占据五席，除中智外与头部外资机构体量相差甚远。

全球人力资源服务行业规模逐年提升，行业巨头营收增速波动大，平均增速放缓。根 据 WEC 报告，疫情前，全球私营人力资源服务行业市场规模呈上升趋势，平均年增速 4% 左右，截至 2019 年市场规模达到 4950 亿欧元，2020 年受全球疫情停工停产及人员流动 率受限的影响，人力资源服务行业营收下滑至 4658 亿欧元。人力资源服务行业受经济周期 影响较大，行业内企业营收增速波动较大，选取的五家行业巨头由于主要开展业务的地区 不同，营收增速波动不完全一致，但除 Recruit 外，其他四家企业 2015 年后平均营收增速 较 2015 年前均有所放缓，营收增长相对平稳。

人力资源行业与整体经济形势具有较强的正相关性，整体顺周期具备较高弹性。从美 国人力资源服务市场规模增速与 GDP 增速的关系来看，GDP 增速较高时，市场规模扩张 相对较快，反之亦然。二者在增速上具有一定的同步性。欧盟与美国的 GDP 增速与灵活用 工活动增速对比可以较为明晰地反映出灵工行业具备高弹性的特点。

后疫情时代企业和求职者灵活用工需求增加，短期临时用工成行业发展趋势。大流行 延续的经济不确定性推动全球用工和就业偏好变迁。从供需双方看，企业为了应对季节周 期，越来越多寻求外部招聘支持，临时用工的需求上升，服务于降本增效及风险回避的目 标；求职者市场伴随 z 世代进入职场，工作生活平衡与职业探索等观念日益盛行，灵活用 工成为更有吸引力的选择。疫情以来，全球灵工渗透率不断提升，2021 年以来欧盟地区已 超 14%，更大的用工弹性给劳动力市场带来活力。2021 年美国全面放开后，劳动者选择 非全日制就业的人数不断增长，反映就业者对灵活就业的接受程度提高。随着未来各国同工同酬监管的逐步落实，劳动力市场的人员流动性及费率将进一步提高，利好头部人服公 司的灵工业务的正向增长。

2.2 海外人服行业韧性强劲，龙头公司业绩企稳回升

头部人服公司韧性强劲，疫后业绩快速反弹。受疫情影响，2020 年海外头部人服公司 业绩承压，总体回缩空间小，彰显行业韧性。20Q4ADP 与 Recruit 率先恢复，公司季度营 收分别回升至 19 年 同 期 的 100.71%/100.49% 。 2021 财 年
Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit 实现营收 209亿欧元/246亿欧元/207亿美 元/150 亿美元/28,700 亿日元，同比增长 7%/19%/15%/3%/27%。2022 年一季度，除 Adecco 外，其他头部公司业绩甚至已超越疫情前同期水平。22Q2 Adecco 实现营收 59.4 亿欧元，首次超越 19 年同期 59.2 亿欧元，公司业务基本摆脱疫情影响。

疫情阶段性影响灵工业务扩张，长期聘用业绩恢复优于灵活用工。分业务来看，灵活 用工作为先行指标，疫情初期影响头部人服公司业绩。2021 财年，仅 Recruit 实现超疫前 的业绩，主因日本疫后临时工需求出现复苏趋势；Manpower 大中华区实现逆势增长，总 体业绩恢复仍不及疫前；ADECCO 公司灵活用工业务仍待增长。长期聘用业务由于规模小， 回升快，Randstad 等三家头部公司 21 年营收均实现超越 19 年水平。 外包及科技业务发力增长，疫后营收增速亮眼。21 年财年复苏目标基本完成，头部人 服公司继续发力外包及人力资源科技业务提升，2022 年各公司业绩增速表现良好。2022 年三季度
Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit实现营收60亿欧元/71亿欧元/48 亿美元/42 亿美元/8784 亿日元，同比+16%/+12%/-7%/+10%/+25%。从增速来源看， Randstad 和 Adecco 人力资源外包业务势头强劲；ADP 和 Recruit 人力资源科技业务需 求高涨，推动营收增长；灵工巨头 Manpower 长期招聘板块成为增长动力。

营业利润显著增长，毛利率普遍提升。2021 年财年海外龙头公司 Adecco/Randstad /Manpower/Recruit 实现营业利润 8 亿欧元/10 亿欧元/6 亿美元/3789 亿日元，恢复至 19 年同期 86%/120%/91%/184% ； 2020 年 一 季 度 受 疫 情 影 响 ，
Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit 净利率短暂承压，之后均逐步回升至疫情前 水平； 2022 年三季度 ， Adecco/Randstad/Manpower/ADP/Recruit 实 现 毛 利 率 21%/21%/18%/43%/59%，高出疫情前 19 年同期 1-5 个百分点，主要是业务的结构性调 整与个别业务费用相对降低导致。

2.2.1 Randstad：技术推动差异化服务，人力巨头实现疫后业绩回升

全球第一大综合性人力资源服务机构，服务遍及全球 38 个国家。Randstad 成立于 1960 年，总部位于荷兰阿姆斯特丹市，服务遍及 38 个国家地区近 4,900 处分支机构，2021 年 Bloombergconsensus 和 SIA 的报告中 Randstad 以 5%的市场份额位居全球综合性人 力资源服务机构榜单第一名，截至 2021 年底，Randstad 主要业务覆盖人才招聘、人力资 源整体解决方案、专业人才招聘及全球业务四大板块，产品组合包含 12 个品牌，其全球数 据库链接 21 个国家数据，并持续推进全球 Newways 计划，致力于通过多样化数字化产品 组合创造价值，支持人才和客户应对和利用不断变化的市场趋势，成为人力资源技术领域 的领跑者。

Randstad2022Q3 调整后归普净利润较 2019 年同期增长 17%，疫后业绩实现快速 修复增长。2021 年 Randstad 营业收入达 246.4 亿欧元，同比增长 19.0%，收入额创历史 新高，其中 2021Q2 公司营业收入首次恢复至疫前同期水平之上；2021 年公司毛利润同比 增长24.0%达到48.7亿欧元，毛利率同比增长0.6pct达19.8%，主因在招聘流程外包(RPO)业务强劲增势推动下，长期雇佣贡献 40bps 的增长，人力资源解决方案业务贡献 10bps 的增长；2021 年调整后归普净利润同比增长 71.5%达到 8.1 亿欧元。 2022Q3 公司营业收入达 70.5 亿欧元，恢复至 2019 年疫前同期的 117.5%；毛利润 同比增长 18.4%达到 14.8 亿欧元，较 19 年同期增长 23.0%，毛利率同比增长 1.1pct 达 到 21.0%，较 19 年同期增长 0.9pct；调整后归普净利润同比增长 12.0%达到 2.4 亿欧元， 较 2019 年同期增长 17.4%，调整后归普净利润率达 3.4%，较 2019 年同期持平。

招聘流程外包业务势头强劲，全球业务营收延续高速增长。按业务来看，2021Q2 以 来全球业务保持高速增长，2022Q3 全球业务同比增长 28.6%达到 4.1 亿欧元，较 2019 年同期增长 39.2%，其中招聘外包流程业务同比增长 75.4%达到 1.2 亿欧元。2022Q3 人 才招聘/人力资源解决方案/专业人才招聘营收同比增长 2.7%/19.0%/24.6% 达到 32.5/17.7/16.3 亿欧元，其中包含长期雇佣业务同比增长 30.8%达 1.87 亿欧元。按地区来 看，北美地区业务延续增长趋势，2022Q3 北美业务营收占比达 20.7%。

2.2.2 Adecco：营收恢复疫前水平，外包收入大幅增长

世界领先的人才咨询和解决方案公司。Adecco 由人力资源龙头企业 Ecco 和 Adia 于 1996 年合并而成，2021 年营业收入 209.5 亿欧元，全球人力资源市场份额占比 4%。 Adecco 集团在全球 60 个国家和地区设有 4389 个分支机构，全职员工数量超 3.2 万人， 为全球 10 万余名机构客户提供人力资源服务，业务以灵活用工为主，涵盖人才招聘、职业 过渡、外包及咨询服务、技能培训等多方面。 营收恢复至疫前水平，盈利能力待进一步恢复，外包及咨询服务业务增幅显著。营收 恢复较慢，2022Q2 恢复至疫前水平，利润受收购 AKKA 及投资数字化转型和销售能力的 影响，尚未完全恢复；Q3 营收 60.44 亿欧元、归母净利润 1.08 亿欧元，分别恢复至 19 年同期的 102.5%、60%。公司 70%以上的业务集中在欧洲，受汇率影响很小。除具有逆 周期属性的职业过渡业务外，其他业务较疫情全球爆发前均有所增长，占比 77%的灵活用 工业务增速缓慢，2022Q3 同比增长 8%；第二大业务外包及咨询服务占比 17%，2022Q3 同比增长 70%，增幅显著。

Adecco 业务以欧洲地区为主，德语国家营收及利润率高增，美洲地区利润承压。 Adecco 业务主要分布在欧洲地区，欧洲营收占 73%，其中来自法国的营收占到 28%，疫 后恢复过程中，美洲及亚太业务占比降低。德语国家业务受益于汽车、物流、制造业疫后 强劲回升以及公司合理的业务定价，2022Q3 营业收入同比增速高达 15%，EBITA 利润率 同比显著提升，达 6.3%；南欧、中东及北非地区 EBITA 利润率维持在 5.5%以上；美洲地 区业务受墨西哥立法及监管影响利润率承压；灵活用工、外包、人才招聘业务高需求推动 亚太地区营收恢复及利润增长。

世界领先的人才咨询和解决方案公司，Akkodis 营收增长势头强劲，LHH 投资数字化 转型。Adecco 集团下主要品牌有 Adecco、LHH 和 Akkodis，Adecco 营收占比 75%， 经营传统人力资源服务，业务遍布全球；LHH 营收占比 8%，主营招聘解决方案、职业转 换与流动等；Adecco 集团收购咨询公司 AKKA，与自身科学和 IT 人员招聘业务 Modis 结 合为 Akkodis，提供环境能源、汽车、互联网等领域的咨询和人才服务。受益于收购 AKKA， Akkodis 营收高速增长，2022Q3 营收 10.39 亿欧元，达历史新高，EBITA 利润率受 AKKAIT 基础设施回收成本抑制维持稳定；LHH 营收逐年恢复，EBITA 利润率受数字化投资增加影 响有所下降。

2.2.3 Manpower：欧洲巨头疫后持续恢复，多业务并进持续稳定发力

全球第四大综合性人力资源服务机构，业务主要布局于欧洲。Manpower 成立于 1948 年，总部位于美国威斯康星州；截止 2021 年在全球 75 个国家和地区设有 2200 个分支机 构，主营业务覆盖灵活用工、人才猎头、咨询服务、RPO（招聘流程外包）、永久招聘以 及其他人力资源服务；公司旗下共有四个子品牌，共同支撑公司综合业务，业务根基稳固。

欧洲巨头疫后持续恢复，各项业务持续稳定发展。疫后 Manpower 迅速调整状态，2021 年第三季度营业收入已超 2019 年同期；2022 年第二季度开始营业收入与部分主营业务出 现负增长，但主要是受美元对欧元汇率不断走强的影响，固定汇率后两个季度的营收增速 均超过 5pct；2022 年前三季度毛利润率达 18.0%，较 2019 年同期增长 1.9pct，疫后盈 利能力有所恢复。Manpower 各项业务营收及增长率均有所回升，趋势与总营收相契合。

欧洲地区仍为业务主战场，美国市场营收增速表现亮眼。2021 年全年，Manpower 欧洲地区业务营收占总营收的 67.52%，法国和北欧是其营收最高的两大市场；2021 年第 四季度以来美国市场营收增速强劲增长，突破 40pct 大关，其余市场的增速则略显乏力， 部分市场出现负增长现象；各地区市场表现出这种态势的原因主要是受到汇率变动的影响， 固定汇率增速表现相对乐观。

2.2.4 Recruit：多品牌推动业绩增长，疫后营收强势恢复

全球性平台生态人服企业，本土业务涉猎广泛。Recruit 成立于 1960 年，总部位于日 本，在全球设立 351 个分支机构，雇佣员工 5.1 万人。Recruit 起初是匹配公司用人与学生 就业的校园纸媒，1985 年日本《劳动派遣法》的颁布，Recruit 逐步开展 Staffing 业务。 截至 2022 年 3 月，公司年营收 28717 亿日元，归母净利润 2968 亿日元，市场规模全球 第二。 传统 Staffing 业务占比近半，新兴业务发展迅速。Recruit 主营业务包括 Staffing、 HRTechnology、Matching&Solutions，其中 Staffing 在日本、欧洲、美国和澳大利亚提供临时人力资源服务；HRTechnology 提供招聘解决方案；Matching&Solutions 包括 营销解决方案和人力资源解决方案两个领域，为住宅地产、旅游、餐饮等各行业企业提供 配套平台及 SaaS 解决方案，并提供招聘广告和就业安置服务。2021 财年，三大业务营业 收入分别占比 48%\30%\23%。

疫后营收强势恢复，归母净利润增长明显。FY2020Q1~Q2，Recruit 营收及归母净利 润受疫情影响同比下滑，但在 FY2020Q3 迅速恢复；2021 财年，成本费用较低的 HRTechnology 业务规模增加，大幅提升了公司整体归母净利润增速；FY2021Q2、Q4 归母净利润同比高增主要由于 FY2020 同期受疫情影响严重，FY2021 欧美招聘需求增加、 日本招聘活动恢复推动利润增长；FY2022Q2 公司营收及归母净利润分别为 8784、852 亿 日元，较 FY2019 同期分别增长 44.78%、55.47%。 毛利率稳中有升，盈利能力受通胀不利影响。FY2020Recruit 受疫情影响盈利能力有 所下滑，FY2021 盈利能力迅速恢复并保持增长，超越疫前水平。公司毛利率呈稳步上升态 势，FY2022Q2 毛利率达 58.5%；净利率有明显周期，FY2021 相较于 FY2019 同期净利 润增长 3pct。FY2022Q2 通货膨胀和人员增加导致公司人事费用增加，EBITDA 利润率和 净利率均有所下滑。

全球招聘升温推动 HRTechnology 营收高速增长。疫后三大业务营收均有恢复， 2022Q3Staffing、HRTechnology、Matching&Solutions 营收分别为 4002/3005/1852 亿日元，HRTechnology 业务以美国为主，占比 74%，全球招聘活动长期增加推动下， HRTechnology 招聘服务需求高涨，营收较 2019 年同期增长 181.37%，EBITDA 利润率 为 30.4%，受技术人员增加影响同比下降 3.3pct；Matching&Solutions 业务由于开展战 略营销活动利润率下滑，未来仍有上升空间；Staffing 业务营收较疫前增长 26.05%，利润 率与疫前持平。

2.2.5 ADP：深耕人服七十余载，疫后营收盈利持续恢复

人服业务历史悠久，业务全面且覆盖面广。ADP（AutomaticDataProcessing）成立 于 1949 年，是世界上最大的人力资源服务解决方案提供商之一。截至 2022 年 6 月，ADP 为全球 140 个国家、超过 99 万客户服务，服务涵盖人力资本管理解决方案、人力资源外 包解决方案、基于云技术的全球化解决方案等。

疫情后状态颇具韧性，营收与利润较同期恢复明显。2020Q2-2021Q1 受疫情影响， ADP 营收与利润较 19 年同期均出现不同程度的下滑；但 ADP 面对疫情的状态颇具韧性： 2022 年 6 月 ADP 最新一年财报显示，过去的一年里公司营业收入达 164 亿美元，达历史新高，营收增速与净利润增速均回复至疫情前水平；2022Q2 在营收周期性下降的同时， 净利润增速达 22%，体现了较强的盈利能力和较充足的发展动力。 净利率和 EBIT 利润率均具一定周期性，但整体上升势头仍劲。ADP 的净利率和毛利 率均呈现趋势一致的周期性。疫情期间两大利润率略有下滑，但 2022 年前三季度数据与 2019 年同期相比均有所提升，体现出疫情下 ADP 较强的韧性和盈利能力。

业务优化持续发力，专业雇主业务或大有可为。业务层面，按业务类型可划分为 HCM,HRO 与全球业务三类，按服务对象可划分为普通雇主业务与专业雇主业务；专业雇 主业务在总营收中的占比持续上升，且 EBIT 利润率与普通雇主服务相比整体稳中有升，这 样的趋势与 ADP 今年来对专业雇主业务的重视趋势相吻合。

3.中国人服开启疫后新篇，海外复苏逻辑有望重演

3.1 防疫政策优化调整，就业市场基本面有望持续改善

疫情防控措施持续向更加科学、精准方向改善，疫情达峰后基本面将持续向好。12 月 7 日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》 （简称“新十条”）。12 月 26 日，国务院联防联控机制印发《关于对新型冠状病毒感染 实施“乙类乙管”总体方案》，方案指出，我国自 2023 年 1 月 8 日起对新型冠状病毒感 染实施“乙类乙管”。依据传染病防治法，对新冠病毒感染者不再实行隔离措施并实施分 级分类收治并适时调整医疗保障政策，不再判定密切接触者；不再划定高低风险区；检测 策略调整为“愿检尽检”。依据国境卫生检疫法，不再对入境人员和货物等采取检疫传染 病管理措施。目前，我国各大核心城市疫情峰值或现，随着更多感染者康复，线下消费出 行需求预计进一步释放，2023 年 1 月 5 日全国 27 座核心城市地铁客运量恢复至 2019 年 同期的 103%，参考海外各主要经济体防疫政策放松后市场基本面回暖趋势，我国基本面 预计将持续向好。

供给端：高学历青年就业供需错配，劳动力市场结构性失衡。2022 年城镇失业率攀升， 失业人数创历史新高。求职旺季淡而不旺，主要表现为青年失业率持续走高，2022 年 7 月 达到 19.9%。其中，大学生“就业难”是青年劳动者失业率偏高的主要原因。尽管劳动力 需求端远大于供给，但供需结构性矛盾突出，大学以上受教育程度的青年劳动者失业率 16.4%。青年初入劳动力市场期望较高、加上企业转型过程中的薪酬相对滞后，高素质劳 动力就业存在困难，稳就业成为一大挑战。

就业市场需求侧持续性修复，企业用人需求及相关人力资源服务将迎来增长。2022 年 疫情反复叠加消费和经济走弱，企业主动缩减用工需求，三季度百城公共就业服务机构市 场求人倍率 1.31，同比减少 0.22，环比减少 0.06；参考海外疫后复苏情况，我国防疫政策 优化有利于消费和经济恢复，企业经营逐步回归正轨，用人需求也将进一步释放，国内劳 动力需求及相关人力资源服务将迎来增长，供需缺口有望出现收缩趋势。 企业用人成本持续提升，降本增效需求增加。随着人口红利消退和老龄化加剧，我国 劳动人口占总人口比重持续下降，2020 年受疫情影响劳动力人数大幅缩减超 700 万人，劳动力人口缩减促使部分领域企业供求关系转变，导致企业雇佣成本增加，2011-2021 年， 城镇单位就业人员年平均工资由 4.18 万元增长至 10.68 万元，CAGR 为 9.8%，企业降本 需求增强。

产业结构转型升级，服务业就业市场疫后修复弹性大。我国产业结构向高端制造、服 务业转型升级，服务业人才吸纳能力逐渐增强：2011 年至 2021 年，我国第三产业 GDP 增加值占比从 44.29%提升至 53.31%，从业人员占比从 35.7%提升至 48%。疫情期间服 务业受冲击较大，2022 年 12 月 PMI 指数下降至 39.4%，受此影响服务业吸纳就业增速放 缓，参考欧美市场疫后复苏，防疫政策放开后我国服务业将迎来大幅修复，服务业人才流 动性特征催生相关企业对人力资源服务的需求，人力资源服务行业有望迎来新增长。

3.2 疫后灵活用工渗透率提升空间广，人服数字化大有可为

政策支持下灵活用工抗风险能力凸显，渗透率有望持续提高，推动行业快速回暖。2020 年开始国家和地方相继出台文件指导灵活用工，2022 年 7 月人社部发布《关于开展人力资 源服务机构稳就业促就业行动的通知》中再一次强调创新发展灵活用工服务，通过支持人 力资源服务机构创新开展劳动力余缺调剂、人力资源服务外包等服务，拓宽就业渠道。疫 情常态化背景下，企业疫后复苏阶段用人需求及降本增效需求进一步扩大，灵活用工有效解决企业临时性、周期性的用工需求及降低用人成本的需求，整体市场快速成长，头部服 务商纷纷布局多形态灵活用工服务。2021 年，企业使用灵活用工比例同比上升 5.56%，其 中稳定或扩大使用规模的企业比例同比增长 22.48%至 51.8%，缩减使用规模的企业比例 同比下降 17.02%至 9.34%，疫后灵活用工渗透率稳步增长。 截至 2021 年底，我国灵活用工市场规模达到 8944 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 30.5%，据艾瑞咨询预测，未来三年灵活用工市场有望保持超 20%的年均增速，于 2024 年突破 1.7 万亿元。

人力服务数字化大有可为，多矩阵打造数字化平台。据艾媒咨询预测，2024 年中国人 力资源数字化市场规模将达到 400 亿元。企业逐步重视对人力资源数字化管理的使用，以 提质增效，降低边际招人成本。各人服企业加紧数字化布局，科锐国际 21 年研发费用同比 增加 167%，主要用于打造垂直招聘+人力资源产业互联+HRSaaS+人才大脑平台相结合的 新技术服务产品，服务于数字化转型。北京外企业内率先布局数字化转型，先后推出包括 弹性福利平台、HRSaaS 平台、智慧工会服务平台、国际人才一站式综合服务平台、灵活 用工一站式平台等终端应用及平台系统，并将持续加大数字化投入，推动“FESCO 数字一 体化建设项目”。外服控股则通过建设动外服私有云—PaaS 平台，推进数据治理体系建设， 提升信息安全管理体系，稳步推进“数字外服”战略。

3.3 政策支持，稳就业保民生，人服行业创新发展在行动

稳就业政策不断推进，就业优先战略积极有效。各类政策包括：对开展促就业工作成 效突出的人力资源服务机构，按规定落实减免场地租金、给予奖励补贴、选树诚信服务机 构等政策措施；鼓励人力资源服务机构参与零工市场建设和运营管理；提高企业失业保险 稳岗返还标准，加力落实社保补贴等政策；对农民工，充分发挥就业帮扶车间等载体作用， 提供更多就地就近就业机会。政策的落实取得积极成果：人力资源和社会保障部 2022 年 12 月 15 日公布的就业统计数据显示，前 11 月城镇新增就业人数达 1145 万人，提前 1 个 月完成全年目标任务。 人社部部署人服行业创新发展计划，深化供给侧结构性改革，助力行业发展提速。计 划的部署与落实有利于深入贯彻党的二十大精神，落实党中央、国务院关于发展人力资源 服务业决策部署，为全面建设社会主义现代化国家提供有力支撑。发展计划重点强调到 2025 年重点培育形成 50 家左右人力资源服务龙头企业以及 100 家左右“专精特新”企业， 提高人服行业集中度，培育优质人服龙头企业，并通过龙头示范作用引领行业发展进步， 有助于进一步提升人服行业服务效率和质量。

4.国内人服巨头乘风而上，重视行业性机会带来超 预期业绩

4.1 北京城乡：重组进展顺利，业绩兼具韧性和成长性

重组进展顺利，国资禀赋+市场化机制，攻守兼备，业绩兼具韧性和成长性。北京城乡 重组上市项目进展顺利，项目于 22 年 7 月 13 日获证监会无条件通过，预计资产交割将于 明年 3、4 月份完成，届时 FESCO 将正式迈入资本市场。FESCO 作为中国人服行业综合性 龙头，兼具北京国资背景赋予的资源优势以及市场化运作带来的经营效率。同时公司重要 子公司外企德科市场化程度高，在灵活用工市场占据一席之地，看好 FESCO 通过外企德科 在灵活用工市场竞争中获取更多份额。在经济波动期，高毛利且成熟的人事代理业务为业 绩提供足够支撑，在经济复苏期，高成长性的外包业务有望推动公司业绩实现高速增长。 从复苏节奏看，北京乃至整个华北区域有望率先走出疫情阴霾，公司华北地区优势深厚， 预期业绩修复速度处于行业第一梯队。

丰富的客户资源是盈利能力可持续提升的保障，合作德科为未来出海和国际化奠基。 FESCO 凭借中国人服开创者四十三年品牌影响力，率先搭建的全国一体化服务渠道网络， 以及可满足不同客户群体多样化需求的丰富产品线，积累了丰富的客户资源，21 年客户数 量约 4 万家，处行业前列。在当前客户资源基础上，北京外企可通过推广高附加高增值产 品实现对现有客户新品销售、不同产品 N 次销售和交叉销售，深化客户价值，实现盈利能 力稳定提升。此外国际化是北京外企未来发展目标之一，公司将在全国化发展的基础上， 充分运用好外企德科平台以及 Adecco 的全球业务资源渠道，紧密围绕人力资源服务产业 链条高端环节，通过合资新设、股权收购等方式，全面搭建国际人才服务网络、丰富国际 人才服务业务范围、拓展国际化业务发展空间。

4.2 科锐国际：外包+数字化驱动业绩增长，全球布局享受海 外复苏红利

外包员工人数预期重回增长快车道，岗位结构调整助推盈利能力提升。科锐通过核心 招聘业务积累对不同企业和行业用工供需的深刻理解，进而在灵活用工领域形成领先优势， 推动公司业绩高速增长同时引领行业发展。2022 年疫情期间，客户需求收缩，外包员工人 数增长乏力，截至 22Q3 末公司外包员工人数 3.2 万人，相较年初仅净增长 400 余人。疫 情防控优化后，企业用工需求释放，科锐外包员工数量预期重回增长快车道。此外，科锐 重点调整岗位结构，增加技术研发岗位布局，22Q3 技术研发类岗位占比 52.70%，有望助 推盈利能力提升。

积极出海布局全球化，率先享受海外人服行业复苏红利。坚持国际化发展始终是科锐 的基本战略之一，公司通过自建和收购等形式布局国际业务，不断提升国际化业务能力。 2021 年海外疫情冲击逐步减弱，人力资源市场迅速修复。科锐受益于全球布局，海外业务 收入高速增长，率先享受行业疫后复苏红利。2021H1-2022H1，科锐海外业务收入同比分 别增长 15.03%/75.39%/66.79%，其中 investigo2022Q3 营收超过 16.63 亿元，同比增 长 65.56%。

数字化转型提升内部经营管理效率。公司对内坚持数字化转型，建立多云架构降本增 效，持续增大研发投入，加强数据分析、人工智能、信息安全等技术基础设施建设，升级 CTS 内部运营系统，提升公司管理的实时化、标准化、精细化管理水平。公司研发人员和 资金占比稳步增长，2021 年研发投入金额 5838 万元，占营收的 0.83%，研发人员 339 名，占比 10.02%。 技术赋能人力资源平台建设，链接长尾客户。公司坚持“技术+服务+平台”生态模式， 持续优化垂直招聘平台（医脉同道、零售同道）、产业互联平台（禾蛙）、HRSaaS 云平 台（才到云）、区域人才大脑平台等新技术服务产品，通过构筑私域流量、聚合供需资源， 广泛链接长尾客户，助力企业人力资源数字化转型，截至 2022Q3，公司通过线上技术平 台链接客户 22,000 余家，运营招聘岗位 110,000 余个，链接生态合作伙伴 9,000 余家， 前三季度技术服务产品收入同比增长 73.44%。

4.3 外服控股：国内海外外延扩张，数字化转型稳步推进

加快投资并购步伐，积极推进全球布局。外服控股稳步推进海外布局，2020 年收购新 加坡 FSG-TG 集团 35%股份，推进亚太重点地区布点和市场拓展，目前 FSG-TG 已与欧洲、 北美和非洲地区多同行建立了合作伙伴关系。2022年上半年，公司新增2个境外服务网点，海外业务解决方案覆盖 15 个国家和地区。国内方面，外服控股加速开展投资并购，实现外 延式增长的新突破。2022 年 6 月，公司成功签约上海远茂股份收购项目。收购标的业务聚 焦于国内企业蓝灰领业务外包领域，与公司主要的白领人事管理服务业务形成互补，未来 有望发挥协同效应，巩固公司在灵活用工及业务外包领域的垂直优势。此外，公司持续增 资，在海南、江苏、深圳等地新设多家子公司，推动全国业务扩张。预期未来公司将继续 利用资金优势，通过资本运作实施并购和资源整合，推进产业链一体化，提升行业竞争力， 巩固综合性优势地位。

数字外服深入推进，打造数字化平台。2021 年，公司正式实施“数字外服”战略，募 资 9.61 亿，全部用于数字化升级。2022 年前三季度公司投入研发费用 3283 万元，同比 增长 67.61%，研发费用率从 19 年的 0.11%提升至 0.32%。为推动“数字外服”战略落地， 公司打造了一系列数字化平台与系统，为客户提供灵活的模块化人力资源管理服务；未来 公司将持续利用人工智能、云计算、大数据等技术赋能数字化场景需求，汇集全国信息资 源，持续打造新媒体就业平台，配合国家人才战略，发挥“稳就业促就业”的职能作用。 交叉销售维持优质客源，客户结构持续改善。外服控股为客户提供客制化的整体解决 方案，不断孵化新兴产品，并通过内部协同和交叉销售，将传统业务客户资源向新业务引 流，获客能力领先行业。目前，公司服务的客户已超过 50,000 家，客户结构分布合理，购 买力较强的大型企业集团客户占比较高，客户稳定性强，2021 年前 100 大客户留存率达 100%。

4.4 BOSS 直聘：港股双重主要上市，恢复注册用户数创新高

港股双重主要上市，直聊高效无缝连接求职者与企业端用户，用户规模创新高。2022 年 6 月 30 日，BOSS 直聘一年安全审查期满，恢复新用户注册；同年 12 月 22 日，BOSS 直聘于香港联合交易所完成双重主要上市，成为同时在中美两地上市的公司，进一步丰富 资金来源与投资者的结构。作为首家采用双向沟通（通过直聊和同意投递简历）商业模式 的在线招聘平台，拥有原始活跃用户群的 boss 直聘“直聊”生态具备先发优势，2022Q3 月活跃用户规模同比增长 12.5%达到 3240 万人，创历史新高，营业收入达到 11.79 亿元。

强大算法驱动更精准人岗匹配，聚焦蓝领用户挖掘增长空间。作为首个采用基于信息 流的双边推荐系统的在线招聘平台，目前，BOSS 直聘智能推荐流程中 90%以上的流量均 经由深度学习算法处理，此模式的便利性和效率持续吸引更多非专业招聘人员的 Bosses 加入平台，对候选人进行更精准的评估。与此同时，蓝领招聘市场机会巨大，据灼识咨询 测算，我国蓝领市场群体的线上招聘渗透率仍处于低位，2026 年蓝领线上招聘渗透率有望 达到 35.5%，BOSS 直聘深耕蓝领用户领域，于去年年底推出“海螺优选”蓝领职位保真 计划，针对蓝领领域的保真度、风险性痛点推出工厂招聘，今年三季度“海螺优选”覆盖求职人数增长 104.9%。截至 2022 年 6 月，BOSS 直聘蓝领用户占比达 29.3%，未来蓝领 招聘有望成为公司第二增量点。

4.5 人瑞人才：并购加速扩大业务版图，技术赋能招聘提效

先发优势下灵活用工优势地位凸显，投资并购加速扩大客户资源及业务版图。2022 年 上半年公司整体受大客户合作届满（“有关服务”）影响业绩承压，营业收入同比下降 18.5% 至 17.34 亿元，撇除有关服务影响后收入同比增长 29.2%达到 16.35 亿元，主因今年快速 增长的数字技术与云服务业务。作为行业领先的灵活用工企业，人瑞人才受益于企业降本 增效理念驱动下持续释放的岗位外包需求，撇除有关服务影响，2022 年上半年通用服务外 包收入同比增长 26.7%，高于行业约 13.0%的增长，占综合灵活用工业务 86.2%。 2021 年上半年，公司收购两家专注商业银行的灵活用工服务企业 51%的股权，加速 拓展金融领域灵活用工业务。2022 年 3 月公司收购大连东软控股有限公司旗下上海思芮信 息科技有限公司 46%的股权，加码数字化转型及信息技术服务业务，进一步扩大业务版图 及客户资源。截至 2022 年 6 月 30 日，公司信息技术与数字化人才服务的在岗人数同比增 加 983 人至 1214 人，银行及金融机构行业的综合灵活用工人数较 2021 年底增加 919 人 至 5093 人。

技术赋能提高招聘效率，人力资源综合服务向两端延伸打造人才供应链。公司持续加 大研发投入，搭建综合 HR 科技生态系统，青云网招聘系统、瑞聘系统、合同管理一体化 系统、瑞云管理系统、瑞家园平台 5 大技术平台协同互通，实现招管培留一体化。庞大人 才数据库支持和技术赋能下，公司短期批量招聘能力行业领先，据招股书披露，公司从申 请到面试转化率达 50%，远高于行业平均的 5%-15%，帮助企业招聘 100 个人仅需 3 个 工作日，最快可在 24 小时内入职。 21 年 7 月，公司推出 OCSaaS 服务——瑞享云，作为国内首个定位组织能力数字化 管理的云平台，瑞享云聚焦于业务、组织与人的深度组合，解决传统 HRSaaS 脱离业务等 诸多痛点，实现更高效地响应需求、更准确全面地获取供应商指标数据、更从容有序地应 对外包管理工作。 公司综合人力资源服务向两端延伸，前端促成校企合作，完善人才培养和实习机制， 后端提供职业培训及再就业服务，致力于员工持续成长，促进人才供应链可持续发展。

4.6 万宝盛华：灵工业务发展未来可期，数字化赋能科技生态

背靠海外巨头 ManpowerGroup，灵工业务发展颇具潜力。万宝盛华的最大股东为美 国人力资源服务巨头 ManpowerGroup，其在海外人服行业的多年深耕为公司的发展和运 营带来了一定的经验积累与声誉优势，也为公司的发展提供了先发优势。 灵活用工业务为公司的主营业务，2022H1 为公司带来的营收占总营收的 94.3%。自 2018 年来，公司灵活用工业务营业收入一直保持稳定增长，在新冠疫情的冲击下尽管出现 了一定的波动，但仍体现出一定的韧性，业绩表现相对企稳。2022 年 H1，灵活用工业务 营收为 21.01 亿元人民币，同比增长 20.81%；在灵工业务中获介绍职业的合约员工人数达 到 30500 人，同比增长 22%。万宝盛华灵工业务的持续稳定发展与当下人服行业的发展趋 势相吻合，行业灵活用工业务渗透率的不断提高也为万宝盛华的未来发展提供了一定的驱 动力。

顺应科技化趋势，持续深化数字化战略举措。2020 年，万宝盛华依托人工智能、大数 据、移动互联等技术，创新性打造人力资源科技平台“职场+”，以「工作」场景为核心， 通过“天天 U 单”、“天天 U 才”、“HRSaaS”三大产品分工协作，打造一体化灵活用 工解决方案，提升各业务线交叉销售能力；同时针对「生活」和「培训」两大应用场景， 为员工提供一站式的福利发展平台和职业生涯指导平台，充分释放人才发展潜能。 科技平台持续优化，用户数据强增长与多样化并存。2021 年“职场+”全面投入使用， 为万宝盛华提供丰富客源，截至 2022 年 6 月，“天天 U 才”月活用户达到 48000 人，新 发布职位 7300 个；“天天 U 单”报告期内发布 9000 个职位；“天天 U 福”登记会员超 31000 人，公司的人才库总数已达到 580 万人。未来公司将继续通过扩大团队能力及加强 供应商业务发展，联通陆港澳台间平台系统，增强科技平台用户多元性，扩大客户基础。

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