2022年瑞银集团专题研究 成本管控接力AUM与费率，成为新的加速剂

1.瑞银集团发展概览

瑞银集团是唯一一家以财富管理业务为核心发展战略的国际大行，其特殊的战略定位与瑞士宏观环境、两家前身银行的资源禀 赋不无关系，但将财富管理业务置于绝对核心地位是公司在金融危机中受到重创后重新审视自身的结果。2021年，集团可投资 资产达4.2万亿瑞郎，营业收入达324.86亿瑞郎，税前利润达86.69亿瑞郎。

公司的发展历程可拆解为三个阶段： 1）扩张期：加强私人银行和资产管理业务优势，实施统一的“UBS单一品牌”战略（该阶段税前利润CAGR为17.56%）； 2）危机期：集团遭受巨额亏损，重审业务布局；  3）“One Firm”战略期：明确“专注全球财富管理和瑞士全能银行，以资产管理和投资银行为辅”的战略版图，通过调整组织架构、优化 业务流程，以实现战略目标与运营相匹配（该阶段税前利润CAGR为12.95%）。

2.瑞银集团在“One Firm”格局下，打造价值链护城河

2.1 商业模式：战略与运营相适配

拆解集团财富管理业务商业模式，我们认为：1）“One Firm”战略统筹瑞银集团财富管理业务；2）产品端、渠道端与成本端 是打造“价值链护城河”的关键节点；3）战略层面与运营层面相适配是业务平稳运行的核心要义。

核心指标的变化反映了集团战略变化以及战略与运营相适配的过程：1）金融危机前，集团关注AUM与投顾人数；金融危机后， 注重税前利润增速；2）2015年后，集团增设可投资资产净收益率指标，更加关注成本对收入的贡献，注重经营效率；3）金融 危机后，瑞银财富管理瑞士及国际业务与瑞银美国业务关注的核心指标趋于一致。

2.2 客户定位：聚焦全球高净值/超高净值客户

以客户为中心的“One Firm”战略提升客户体验，降低客户流失率。金融危机后，公司更加强调一体化，“One Firm”战略推 动各业务相互协作，为集团客户提供便利。商业银行提供庞大的客户群体，筛选后将其推至财富管理部门，以客户为中心的投 顾模式助力财富管理业务构筑核心优势。为提升客户体验，集团制定沉浸式、定制化的客户服务流程，包括最高质量的咨询、 服务和全面的解决方案。根据瑞银集团的业务模式，投顾必须严格遵守以下服务流程：1）了解客户的财务目标、需求及其关注 的问题；2）向客户提出建议，制定解决方案；3）与客户达成一致并实施解决方案；4）主动复盘，定期评审绩效。

金融危机后，受益于良好的客户体验与精确的客户定位，财富管理客户可投资资产呈稳健上升态势。2008年，由于金融危机的 影响，财富管理部门可投资资产当年仅为6884亿瑞郎，同比下跌71.29%。2011-2021年客户可投资资产稳健增长，CAGR为 6.19%，2021年达到3.02万亿瑞郎。此外，2008-2010年间，受监管影响客户资产净流入为负。2011年，集团搭建新的战略版 图，重获投资者关注，随后十年资产净流入始终为正。

客户定位标准提升，金融危机后美国市场将服务范围下沉到富裕客群。从客户分类标准来看，国际和瑞士业务的客户标准较高， 整体呈提高趋势，核心富裕、高净值和超高净值客户可投资资产分别需达到25万瑞郎、200万瑞郎和5000万瑞郎；2018年，集 团将核心富裕客户门槛进一步调高至50万瑞郎。而美国业务门槛则逐渐下降，2002年将可投资资产达50万-500万美元的客群定 义为核心富裕客户，500万美元以上为高净值客户；2005年，进一步将高净值客户中可投资资产在1000万美元以上的划分为超 高净值客户；金融危机后，核心富裕、高净值客户的最低可投资资产分别降至25万美元、100万美元，并且新设25万美元以下的 新兴富裕客户。

高净值、超高净值客户是瑞银集团主要目标客群。2010-2015年，瑞银集团财富管理客户的可投资资产规模由7680亿瑞郎增至 9470亿瑞郎，CAGR为4.28%，瑞士和国际业务的超高净值客群（财富规模>1000万瑞郎）可投资资产贡献占比最高。细分结构 来看，截至2015年末，可投资资产在1000万瑞郎以上客户的资产约占集团财富管理业务总资产的62%；500-1000万瑞郎的高净 值客户资产贡献占比约为10%；高净值与超高净值客群资产贡献率合计达72%；可投资资产在100-500万瑞郎、100万瑞郎以下 的富裕客户的资产贡献占比分别为19%、9%。

美国业务方面，2015年公司可投资资产合计达0.95万亿美元，高净值客群（财富 规模为100万-1000万美元）对可投资资产的贡献占比最高（占比44%）；2010-2015年，可投资资产在500-1000万美元的资产 占AUM比重维持在43-44%区间内；资产规模在1000万美元以上的客户资产占AUM的比重由31%增至40%，贡献占比逐年增长。 此外，可投资资产在100万瑞郎以下的核心富裕客户对AUM的贡献有所下降；与瑞银相比，2015年摩根士丹利AUM为1.96万亿 美元，高净值与超高净值贡献比率相当，分别为40.15%、38.79%。

超高净值客群规模快速增长。2012-2019年超高净值客户可投资 资产规模实现明显增长，截至2019年末，公司的可投资资产规模 约为2012年水平的4倍，同比增速达21.65%；超高净值客户的可 投资资产净流入呈波动增长态势，由2012年的199亿瑞郎增至 2019年的447亿瑞郎，同比增速最高达9.3%。为满足超高净值客 群人数增长带来的服务需求，瑞银积极为超高净值客群增配投顾 人员，服务超高净值客户投顾人数在2014年略有下降，但之后保 持稳步增长，2019年达1042人。

作为一家全球财富管理公司，近年来公司客户规模在全球范围内 实现普遍增长。得益于以北美地区、亚太地区为首的财富增长及 公司的全球化布局，瑞银集团抓住世界各地区的经济增长机遇， 客户可投资资产规模实现快速提升。2014-2018Q3美国与亚太地 区可投资资产分别年均增长6%、11%，2018Q3分别达1.18万亿 瑞郎、0.38万亿瑞郎。

2.3 产品端：为产品服务注入“One Firm”智慧

紧跟产品发展趋势，关注客户需求。19世纪70年代，瑞银参与股 票市场和债券市场。19世纪80年代，全球资产配置开始兴起，瑞 银通过收购资产管理公司开始从事资产管理业务，进行全球化的 资产配置。19世纪90年代，瑞银注重风险与潜在回报，更偏好专 业化与阿尔法投资。进入21世纪后，随着科学技术的发展进步和 客户需求的不断变化，瑞银结合客需持续发挥“One Firm”战略 优势。集团集合内部投资银行产品、资产管理产品与第三方产品， 为包括美洲地区、欧洲、中东及非洲地区、亚太地区等全球范围 内客户提供产品。产品类别丰富，包括权益类、固收类、另类投 资、房地产、全球投资解决方案、基金服务等。此外，依据客户 偏好，动态调整资产类别，最大限度地满足客户需求。

“One Firm”战略促进财富管理业务形成协同，业务收入稳健增长。2009-2021年瑞银集团财富管理部门业务收入CAGR为 2.33%。细分结构来看，财富管理业务收入包括可持续的手续费收入、利息收入、基于交易的收入与其他收入：1）可持续的手 续费收入：基于客户资产规模定价，主要来源于委托类服务，受市场行情波动的影响较小，业务收入相对稳定；2021年实现可持 续手续费收入102.10亿瑞郎，占财富管理部门总收入的57.44%；2）利息收入：主要来源于借贷类服务，2021年实现利息收入 38.79亿瑞郎，占财富管理部门总收入的21.2%；3）基于交易的收入：基于成交量收费，主要源于非委托类服务，易受市场交易 活跃度影响，稳定性相对较差，2021年实现收入35.06亿瑞郎，占财富管理部门总收入的19.73%。

提供高附加值价值产品、提高委托渗透率，增加基于客户资产的可持续手续费收入，公司的主打产品是注入瑞银智慧的投资解 决方案。瑞银集团致力于借助专家智慧及各项能力，提高产品内在价值，持续创新以适应各种投资广度、风险水平需求，具有较 高的灵活性；集团通过综合投资解决方案和战略咨询服务获取收益，建立与客户的长期伙伴合作关系，提高委托类业务的投资业 绩，进而提升客户吸引力。

除了提供定制化高附加值产品以满足客户多样化需求外，瑞银集团还提供不同的账户管理模式。瑞银提供全权委托和非全权委托 账户两种模式：1）全权委托账户：客户通过委托专业投资人员管理投资组合的方式管理自身资产，对应的解决方案主要是全权 委托解决方案；2）非全权委托账户：客户保留了对所有账户交易的控制权，对应的解决方案为瑞银咨询建议。截至2008年末， 集团可投资资产中只有5280亿瑞郎是全权委托型，占比 24.29%；截至2021年末，全权委托账户的可投资资产达到 1.56万亿瑞郎， 占比37.10%，渗透率提高了12.81pcts，进一步提升基于客户资产的可持续性收入。 

此外，集团积极推动交叉销售，为客户提供借贷服务，提高贷款渗透率，提升利息收入。瑞银集团不断扩充贷款产品品类，为客 户提供更多信贷选择，以增加客户贷款量，提高贷款渗透率。2009年全球财富管理业务贷款渗透率仅4.89%，2021年为7.09%， 提升2.21pcts。

2.4 渠道端：投顾服务流程“One Firm”化

集团拥有自动化、现代化的投顾服务流程，可为不同客户提供高端定制的投顾服务。投顾服务流程主要分为以下六个步骤：  1）财富管理和商业银行的客户顾问充分了解客户，倾听客户意见，确定客户需求及财富管理目标；  2）客户顾问将客户需求传达给资产管理或投资银行部门，相关部门开始收集市场信息进行分析； 3）瑞银投资团队结合客户需求与市场情况，给出完整清晰的投资观点； 4）投资团队根据不同的投资观点做出不同的投资策略组合，包括战略资产配置和战术资产配置等；  5）客户顾问将不同的投资策略告知客户，并帮助客户选择最合适的投资解决方案。客户可选择仅接受瑞银的咨询服务，也可将资产 委托瑞银代为管理，委托有全权委托、顾问委托等多种形式；  6）瑞银定期向客户汇报资产表现，根据客户目标及时做出调整，以最大程度保障客户利益。

率逐年下降。  1）招聘：瑞银集团是全球最有吸引力的雇主之一。2021瑞银集团聘用了9363名员工、1700多名毕业生和实习生等。在全球各个地区投资年 轻人才，支持瑞士和英国的国家学徒计划以及许多地区的暑期实习计划。在新加坡，瑞银与政府合作投资项目以维持疫情期间的持续就业能 力，并提高区域银行基础设施的恢复能力。 

2）培训：瑞银将人才战略融入公司发展中，通过人才培训、薪酬激励等措施来吸引并留住多样化、高质量的员工队伍。i）对于18个月内新 聘用的员工，都要通过瑞银WMD（Wealth Management Diploma）考试，包括产品知识、财富保障计划、模拟测试等；ii）内部瑞银大学 （UBS University）在促进员工思想多样性、培养员工的技能等方面发挥着核心作用。其培训课程包括领导力、咨询和销售培训、客户顾问以 及数据处理等，2021年瑞银员工完成了超140万次学习活动，每个员工平均培训时间超过两天。

3）合作：全球团队将员工与创新的想法和机会联系起来，为客户提供专业化服务。在“One Firm”战略需求驱动下，为了应对不断变化的客 户需求，集团加快采用新的团队合作方式。

i）针对投顾人员，瑞银采用团队协作模式，将不同领域的投资顾问划分为5-50人团队，提高针对 高净值客户的综合服务能力，使投顾可以专注于客户增长活动，降低个别投顾离职对客户存量率的影响；ii）自2016年以来，集团推出“特许 经营奖”计划，奖励促进跨部门合作和创新的员工；iii）建立内部分享网站，使员工能够就运营、客户服务、可持续性投资、技术挑战等解决 方案随时进行沟通合作。自网站上线以来，员工已提交了近6000个想法，其中约450个想法已实施或未来将要实施；iv）2020年末，集团为 了提高团队凝聚力、参与度与员工满意度，再次推出“点对点认可计划”，鼓励员工之间相互认可。

高薪酬激励员工创造价值。2009-2019年，瑞银财富管理部门 人力成本维持在70-80亿瑞郎区间内，整体波动较为平稳。人 力成本由工资和其他人力成本、财富顾问可变薪酬和签约薪酬 承诺组成，其中工资和财富顾问可变薪酬占比较高。2019年 瑞银财富管理人力成本中，工资和其他人力成本约占46.95%, 财富顾问的可变薪资约占45.94%，为薪资支付主要方式。同 时，财富顾问的人均薪酬稳中有升，由2009年的23.11万瑞郎 增至2019年的40.27万瑞郎，涨幅达74.21%，体现集团对投 顾人员激励的重视。

金融危机前AUM增长主要依靠投顾人力规模增长，危机后投 顾数量稳中略降，但生产力稳步提升。2001-2021年瑞银财富 管理部门投顾人数先升后降，由2001年的11399人增至2008年 的13937人，而后降至2021年的9249人。金融危机后瑞银的投 顾人数始终少于摩根士丹利，但受益于业务流程的优化和金融 科技赋能，与摩根士丹利相较，集团投顾人员的生产效率实现 明显提升。2021年集团投顾人均可投资资产达3.57亿美元，人 均创收达210.28万美元，较2008年增加99.19万美元。

2.5 成本端：聚合全集团资源，践行“One Firm”战略

优化组织架构，构建高效服务体系。1998-2001年，集团的财富管理业务由商业银行、私人银行和投行部门共同开展；2002- 2017年，财富管理业务集中化，但仍然划分美国、国际和瑞士业务两个部门。集团分别于2010年、2011年在财富管理部门下设 投资产品和服务（IPS）、首席投资办公室（CIO）等部门，旨在推动各项业务协作赋能，为客户提供全面的投资研究建议和定 制化产品。

2018年，集团合并美国、国际和瑞士业务，财富管理集中到一个部门开展。经过20多年的发展，美国业务与国际和 瑞士业务在发展战略、成本投入等方面契合度较高，将两区域业务整合能够助力节约成本、提高效率。此次整合除涵盖行政功 能部门等中后台支持部门外，更重要的是为各个地区业务条线提供统一的投资决策、客户研究和策略执行的部门，即首席投资 办公室（CIO）、客户策略办公室（CSO）和投资方案平台（IPS）。三大部门协同配合，分工明确，通过充分了解客户需求， 形成与之匹配的投资组合，有利于为客户提供全球化、一体化、定制化的服务。

3.瑞银集团：成本管控接力AUM与费率，成为新的加速器

3.1 盈利模式：时间维度拆解盈利模式

参考瑞银集团的发展之路与商业模式，从时间维度剖析盈利模式，我们认为，瑞银集团的盈利逻辑如下：

  税前利润=客户总资产*客户资产总收益率-总成本

1）增品类→提升AUM；2）高费率→增加客户资产总收益率；3）降费用→管控总成本；4）获得较高税前利润→实现内生增 长，企业价值不断提升。

3.2 AUM：危机后AUM向财富管理部门集中，增速变缓

危机后AUM向财富管理部门集中，增速放缓。金融危机前，集团AUM增速曾高达19.62%，截至2007年末，AUM增至3.19万亿 瑞郎。其中，财富管理部门与资产管理部门AUM占比分别达66.92%、27.94%。金融危机后，AUM增速降至10%左右，2019年 基本与金融危机前持平。截至2021年末，AUM达4.20万亿瑞郎；其中，财富管理部门与资产管理部门AUM占比分别为71.80%、 26.35%，AUM进一步向财富管理部门与资管部门集中。

3.3 收入：危机后AUM与费率优势不再

从收入和成本对税前利润的贡献来看，金融危机前，AUM与费率驱动税前利润增长；欧债危机后，特别是2016年后，集团议价 能力趋弱，产品费率呈下降态势。瑞银集团在2000-2006年间频繁进行收购扩张，业务在金融危机前已形成一定规模。凭借全品 类、聚焦客需的产品和解决方案，在行业竞争相对较低的时期获得较强的议价能力，产品费率保持较高水平。金融危机后，全 球金融机构大力发展财富管理业务，资管公司、投行等机构纷纷入局，行业竞争加剧，产品服务趋同，瑞银集团议价能力出现 下降。2021年瑞银集团产品费率为67.78bps，与2009年相较下降了49.13bps；截至2021年末，集团AUM为3.3万亿美元，分别 低于贝莱德、摩根士丹利6.7万亿美元、1.6万亿美元。

手续费收入与财富管理业务是主要贡献点

2021年瑞银实现营业收入324.86亿瑞郎，过去十年收入水平 保持相对稳健，CAGR为2.48%。其中：  1）按收入部门划分，金融危机后，财富管理业务是集团的核心 业务，2020年实现159.80亿瑞郎，贡献占比达52.62%；  2）按收入类型划分，手续费收入是公司业务主要收费方式， 2021年贡献收入204.62亿瑞郎，占比62.99%；其余四项业务合计 收入贡献占比为37.01%。

3.4 成本：非人力成本是集团管控成本的抓手

金融危机后，成本管控对税前利润的贡献呈波动上升态势。财 富管理是典型的智力资本驱动型业务，提升盈利能力主要通过 提高中后台运营效率、提高投顾的创收能力实现。金融危机前， 人力成本是瑞银财富管理总成本的主要影响因素；危机后，非 人力成本成为成本的主要影响因素。2009-2021年集团总成本 CAGR仅为0.29%，基本保持稳定；其中，非人力成本占总成 本的比重由34.25%降至29.44%；2021年仅为76.71亿美元。

金融危机后，人力成本保持相对稳定。集团人力成本由工资、可变薪酬、财富顾问薪酬与其他人力成本构成。近年来，财富顾问 薪酬占比提升，2021年工资、可变薪酬、财富顾问薪酬与其他人力成本占人力成本比重分别为39.91%、18.59%、26.43%与 15.05%。

3.5 企业价值：持续提升的ROE支撑公司高估值

ROE持续提升。2009-2012年危机期间，瑞银集团净资产收益率大幅波动；2012年后，ROE水平保持相对稳定，整体呈持续提升态 势，由2013年的9.23%升至2021年的23.29%。

拆解集团ROE发现：1）在风险可控的前提下，杠杆率是提升瑞银ROE水平的一个重要方向，杠杆率提升主要来自于金融危机前 AUM的积累；2）金融危机后，成本管控是瑞银的主要战略，因此成本压缩带来的经营利润率增加是提升ROE的另一重要方向。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）