钨产业链、供应及增量分析

中国占比超八成，掌握供应链主导权。

钨产业链包括上游采选、中游冶炼加工、硬质合金精深加工三个环节。具体而言： 上游采选：钨主要经济可采矿石类型包括黑钨矿与白钨矿，经破碎、磨矿、分级、选矿产出钨精矿。根据美国地质调查局，截至2024 年，全球钨矿储量为460万金属吨，集中分布于中国、澳大利亚、俄罗斯，分别占比52%、12%、9%。2024年全球钨矿供应量达到 8.1 万金属吨，中国达6.7 万吨，占比83%，在全球钨矿供应中占据主导地位。 冶炼加工：钨精矿经压煮、离子交换、蒸发结晶先行制得仲钨酸铵（APT）中间品，APT 经还原气氛下煅烧产出氧化钨（WO3），氧化钨进一步在氢气气氛中加热还原为钨粉。钨粉主要用于生产钨丝、钨棒、钨管等钨材及钨合金，也可以经配碳产出碳化钨粉，用于硬质合金生产。此外，钨精矿也可直接生产钨铁及钨酸钠，分别用于钨特钢与催化剂。 硬质合金精深加工：从消费结构来看，据安泰科数据，2024 年中国约74%的钨以合金形式消费，包括硬质合金及钨特钢。钨粉或碳化钨粉通过与其他金属粉末混合经过压制、烧结等工艺制成硬质合金，广泛应用于军工、航空航天、机械加工和电子通讯等领域。2024 年国内硬质合金产量6 万吨，同比增长9.09%。

2024 年全球钨储采比为 57 年，中国储量优势明显。基于美国地质调查局数据，2024 年钨储采比为 57 年，明显低于锂、钒、稀土等品种。从资源分布来看，中国钨储量全球占比约 52%，是钨资源储量最丰富的国家，俄罗斯、澳大利亚、越南分布占比 8.7%、12.39%、3.04%，矿产分布在全球范围内并不均衡，我国凭借资源端优势，在钨产业链中掌握较大话语权。

中国钨产量占比超八成，资源端优势明显。2024 年中国钨储量占比约52%，产量占比约 83%。储量水平来看，2010 年中国钨矿储量190 万金属吨，全球占比65.5%；2024 年储量上升至 240 万金属吨，全球占比52%，是全球钨资源储量最丰富的国家。产量水平来看，2010 年以来，中国钨矿年产量在5-8万金属吨区间波动，在 2015 年达到 7.3 万吨阶段性高峰后整体呈下降趋势，2024年录得 6.7 万吨，全球占比始终保持在 80%以上，资源端优势明显。

经历长期高强度开采，钨资源品位下降明显。1907 年在赣州首次发现钨矿，从此掀开了我国大规模开发钨矿的历史。根据中国钨业协会统计，目前已有12座钨矿山开采历史超过百年，随着开采活动的持续展开，我国黑钨矿资源日益枯竭，品位低、回收成本高的白钨矿逐步取代黑钨矿成为主要的钨矿开采品种。2004年，中国钨原矿品位为 0.42%，对应钨精矿整体品位66.57%；2020年，钨原矿品位下降至 0.28%，带动钨精矿整体品位下降至56.08%。回收率方面，钨选矿实际回收率从 2004 年的 83.04%下降至 2020 年的80.05%。国内钨矿资源品位下降明显，表明矿端供给宽松格局一去不复返，供应趋紧或成为未来较长时间范围内矿端的主要叙事逻辑。

增量视角来看，国内供应短期无明显增长。新投产矿山中，江西钨业旗下小东坑钨矿有望在 2025 年内投产，但设计年采选规模仅有30 万吨/年，预计增量规模有限。此外，厦门钨业旗下博白巨典钨钼矿计划于2026 年建成，达产后年产钨精矿 3200 吨。存量矿山中，中钨高新旗下柿竹园矿山万吨技改项目计划将钨精矿年产量从 8000 吨提升至 1 万吨，进一步提升钨矿自给率，项目预计2027年完工。远期项目中，世界第二大钨矿大湖塘钨矿资源储量丰富，但项目仍处于前期准备中，暂无明确投产时间表。 当前钨精矿产量或难以维持，供给收缩支撑钨价。整体来看，国内2年内增量项目数有限，增产在万吨以内，增量规模较小。考虑到国内矿山资源老化、品位下降，增量项目或难以填补老旧矿山产量下滑造成的产出缺口，弗若斯特沙利文预计，2024 年至 2029 年，国内钨精矿产量复合增速为-4.0%。

巴库塔钨矿开启商业化生产，首批精矿已进入国内。巴库塔钨矿早期工程于2020年 11 月开工建设，2024 年 11 月开始试生产，2025 年4 月开启商业化生产。据海关总署数据，2025 年 5 月中国自哈萨克斯坦进口的首批174吨钨精矿运抵国内，6 月、7 月进口数量增至 866、852 吨。2025 年下半年巴库塔钨矿目标矿石加工量 165 万吨，目标钨精矿产量约 3638 吨；2027 年目标矿石加工量提升至 495 万吨，对应钨精矿产量约 1.37 万吨。亚洲其他地区中，ALMONTY旗下桑东钨矿投产计划推迟，桑东钨矿原计划于 2025Q2 开始采矿活动，但8月15日 ALMONTY 最新公告显示，桑东钨矿尚未完成建设，投产计划推迟。此外，英国 Hemerdon 钨矿重启尚未进入实质建设阶段，加拿大Sisson钨钼矿暂无明确投产时间表。整体来看，海外矿山开发进度较慢，投产增量或不及预期，造成全球矿端紧缺。