食品饮料子行业营收与展望分析

2025H1 啤酒板块营收/归母/扣非净利 417.3/65.4/61.4 亿元，同比+2.7%/+12.1%/+10.8%。

1.饮料：旺季经营向上，成本红利与竞争压力对冲后盈利能力稳定

软饮料板块 25Q2 旺季实现旺销，成本红利与竞争压力对冲后、25Q2 板块盈利能力基本维 持稳定。25H1 软饮料板块（CS，下同）实现营收/归母/扣非净利 187.7/36.2/33.6 亿元， 同比+13.1%/+8.9%/+14.6%；其中 25Q2 营收/归母/扣非净利 89.0/16.4/15.0 亿元，同比 +22.8%/+22.6%/+18.3%。收入端，受益于出行需求旺盛&产品货值较低，25H1 板块收入 韧性凸显，25Q1 为软饮料传统淡季，板块整体表现平稳，25Q2 板块整体收入延续较好的 成长速度，养生水、NFC&HPP 果汁、碳酸茶等新品面市，为消费者提供更多的口味选择； 利润端，软饮料主要原材料（如白砂糖/PET 等）处于价格低位，成本红利持续释放，部分 细分赛道竞争相对激烈，但龙头软饮企业对于利润率的重视程度较高，对于费效比的把控 较好，板块整体盈利能力保持稳定。 具体看龙头表现：东鹏饮料 25Q2 营收/归母/扣非净利同比+34.1%/+30.8%/+21.2%，收入 端保持强劲的增长势头，成本红利稳步释放，叠加公司产能利用率持续维持高位，单品规 模效应持续强化，25H1 公司毛利率同比+0.6pct 至 45.2%，销售费用率受到冰柜投放节奏 等扰动，最终 25H1 公司净利率同比+0.1pct 至 22.1%。农夫山泉 25H1 营收/净利同比 +15.6%/+22.1%，收入端，25H1 瓶装水业务收入同比+10.7%，份额持续修复，25H1 即饮 茶业务收入同比+19.7%，公司于旺季开展“1 元乐享”活动，收效较好，东方树叶在无糖 茶行业中竞争优势凸显。康师傅控股 25H1 营收/归母净利同比-2.7%/+20.5%，25H1 公司 收入有所承压，饮料 1L 装产品与方便面大部分产品提价（24 年 4 月饮料提价、24 年 7 月 方便面提价）后份额出现波动，目前 1L 装产品的市场份额仍在修复过程中，但方便面业务 的市占率已基本稳定，此外，25H1 公司利润弹性如期释放，提价、饮料业务原物料价格同 比下行、资产活化（出售产线）等均对公司盈利产生正向贡献。统一企业中国 25H1 营收/ 归母净利同比+10.6%/+33.2%，25H1 公司收入维持韧性，利润端，25H1 毛利率同比+0.5pct， 体现饮料业务原物料成本下行、产能利用率提升及新品带来的产品结构优化等。

25H1 软饮料板块毛利率/扣非净利率同比+1.1/+0.2pct，25Q2 同比-0.2/-0.6pct，25 年以 来，成本红利持续释放，25H1 板块毛利率同比提升，但综合考虑行业竞争与各企业的费用 投放情况，最终板块扣非净利率基本保持平稳。25H1软饮料板块毛利率 41.4%，同比+1.1pct， 主要系白砂糖、PET 等原材料成本下降，叠加行业规模效应的释放，25Q2 行业竞争加剧， 部分企业的货折促销等措施冲减毛利率，使得板块 25Q2 毛利率同比小幅下行。25H1 软饮 料板块期间费用率为 18.2%，同比+1.3pct，25 年水头开启的时间有所前置，25H1 部分企 业加大冰柜的投入，助力旺季销售。最终 25H1 软饮料板块扣非净利率同比+0.2pct 至 17.9%。

展望 25H2，出行需求带动下、我们认为软饮料行业仍然具备较好成长性，新品趋势与行业 竞争格局的潜在变动值得关注。展望来看，出行需求带动下、我们认为软饮料行业仍然具 备较好的成长性，我们判断外卖大战为阶段性竞争，RTD 饮料凭借便携属性，整体发展态 势有望保持稳健。此外，行业竞争格局的潜在变动值得关注，包装水行业中，龙头农夫山 泉有望持续实现份额修复；无糖茶、有糖茶与电解制水新品迭出，参与者增多，竞争格局 的潜在变动值得关注；养生水/NFC&HPP 果汁赛道顺应健康化的消费趋势，或为潜在的软 饮新风口。成本端，当前 PET、白砂糖等主要原材料价格处于低位、且仍在下行通道当中， 25H2 成本红利有望延续，龙头竞争仍关注利润指标，期待盈利能力稳中有升。

2.乳制品：25H1 需求平淡，期待双节旺季表现

25H1 乳制品需求平淡，龙头企业盈利能力同比提升，期待后续需求回暖，中秋&国庆双节 旺季或为核心观察窗口。25H1 乳制品板块实现营收/归母/扣非净利 937.5/83.2/81.7 亿元， 同比+1.8%/-0.9%/+30.8%；对应 25Q2 乳制品板块实现营收/归母/扣非净利 449.9/29.5/29.6 亿元，同比+3.5%/+45.2%/+43.7%。经营节奏上看，春节期间乳制品需求整体表现平淡， 但核心产品价盘同比企稳，25Q2 部分产品出现下调价格情况，25H1 液奶行业的量&价均 有所承压，龙头乳企的渠道库存基本控制在合理水平。利润端看，25H1 板块扣非净利同比 提升幅度较大，主要系去年同期伊利和蒙牛主动进行渠道库存调整，使得利润基数较低， 叠加今年以来，原奶价格同比下滑、释放成本红利，龙头企业对于费用控制的重视度较高。 具体看龙头表现：伊利股份 25Q2 营收/归母/扣非净利同比+5.8%/+44.6%/+49.5%，收入端， 公司 24Q3 末液奶业务渠道调整结束，24Q4 以来轻装上阵，25H1 公司液奶收入保持平稳 （同比-2.1%），收入降幅较 24 年明显收窄（24 年公司液奶业务收入同比-12.3%），奶粉及 奶酪业务中，公司婴配粉业务延续强劲增长，成人粉业务持续领先，奶酪业务亦有突破； 冷饮业务 25Q2 恢复正增，此前渠道库存调整基本结束，后续有望实现收入增长；利润端， 25H1 毛销差同比+2.3pct，25 年以来，原奶价格延续下滑态势，渠道调整完成后、乳制品 终端售价压力减弱，最终扣非净利率同比+1.9pct，盈利能力明显提振。蒙牛乳业 25H1 营 收/净利润同比-6.9%/-16.4%。收入端，因原奶供需矛盾突出、消费需求不及预期，25H1 公司液奶业务亦有所承压（收入同比-11.2%）；利润端，25H1 公司 OPM 同比+1.5pct 至 8.5%， 主要受益于原奶成本下行及各种提质增效措施，但公司表观利润受到存货减值、应占联营 公司损益等影响，最终净利率同比-0.6pct 至 4.9%。新乳业（未覆盖）25H1 营收/归母/扣 非净利同比+3.0%/+33.8%/+31.2%，25H1 公司液体乳收入同比+4.6%，其中低温品类同比 增长 10%+，常温产品收入恢复正增，渠道端看，25H1 公司 DTC 渠道收入保持良好增长， 山姆会员店、零食量贩等新渠道贡献收入增量；利润端，25H1 公司毛利率同比+1.7pct 至 30.0%，原奶价格下滑与竞争加剧形成对冲，预计产品结构升级贡献更明显，25Q2 公司净 利率同比+1.6pct 至 9.1%，创单季度净利率历史新高。

利润端，原奶成本利好延续，竞争压力仍存，板块 25H1 毛利率同比+0.9pct，扣非净利率 同比+1.9pct，板块盈利能力呈现明显提振，关注后续原奶供需关系及行业竞争态势的走势。 奶价下行带来的成本利好对毛利率提供正向贡献，但行业竞争压力仍存，综合影响下、 25Q1/25Q2 乳制品板块毛利率同比+1.4/+0.4pct。费用端看，25H1 乳企对于费效比的管控 力度较高，叠加去年同期伊利&蒙牛去库存的背景下、费用投放的基数较高，25Q1/25Q2 板块期间费用率同比-1.5/-0.5pct。最终 25H1 板块盈利能力呈现明显提振（25Q1/25Q2 扣 非净利率同比+2.1/+1.8pct 至 10.7%/6.6%）。

展望来看，期待后续乳制品需求弱复苏，龙头乳企经营有望逐步企稳，低温奶、奶酪等深 加工产品的渗透率仍有提升空间；利润端，25 年原奶成本红利有望延续，行业竞争仍存的 背景下主要企业对于费效比的重视程度仍然较高，板块盈利能力有望不断提升。1）液奶板 块，龙头乳企经历 24 年的渠道调整后、目前整体经营正逐步回归正轨，伴随原奶周期 26 年有望走向供需平衡，我们预计乳制品竞争有望趋于缓和，液奶终端零售价的价盘有望同 比改善。2）奶粉板块，期待生育刺激政策逐步落地，带来婴配粉行业的需求提振。3）奶 酪板块，C 端奶酪需求逐步企稳，B 端国产替代逻辑持续演绎，原奶成本红利显现、我国对 欧盟乳制品进行反倾销调查、我国奶酪生产企业不断精进工艺等背景下，国内乳制品深加 工不断进步。中长期看，我国乳制品需求仍有望保持坚挺，龙头乳企或具备经营韧性。各 家乳企业务线差异化扩张之下、双寡头有望维持理性竞争，乳制品行业或将沿着高质量发 展通道稳步扩容。推荐标的上，推荐乳企龙头伊利股份/蒙牛乳业，期待基本面持续改善， 截至 2025.8.29 日，伊利/蒙牛 25 年 PE 分别为 16x/13x（根据华泰证券最新盈利预测）， 估值处于性价比区间；推荐受益于奶肉双周期向上的上游牧场龙头企业现代牧业/优然牧业， 期待奶价上行/淘牛收入增加/生物资产减值损失收缩带来的利润弹性释放；推荐 B/C 端双发 力的奶酪龙头妙可蓝多，C 端业务逐步企稳，B 端客户开拓持续推进，原材料端的国产替代 与费用控制等措施有望共同提振公司盈利能力。

3.啤酒：Q2 需求承压、升级表现分化、成本改善

25H1 需求弱复苏、升级表现分化。2025H1 啤酒板块营收/归母/扣非净利 417.3/65.4/61.4 亿元，同比+2.7%/+12.1%/+10.8%。25Q2 营收/归母净利/扣非净利 215.8/40.1/37.7 亿元， 同比+1.8%/ +12.8%/+11.5%。Q2 行业需求承压，叠加 5-6 月南方地区强降雨天气及政策 因素影响，行业销量整体平淡，龙头因基数不同表现略有差异（2025H1 华润啤酒/青岛啤 酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒销量同比+2.2%/+2.2%/+1.0% /+2.0%/+5.1%），华润啤酒、 青岛啤酒和重庆啤酒维持平稳增长，燕京啤酒 U8 大单品持续迭代中低档产品、并持续在非 基地市场渗透；珠江啤酒则受益于广东地区竞争格局变化，97 纯生大单品持续抢占份额、 实现亮眼销量增长。

价格端：性价比需求下升级有所放缓，产品结构偏低、大单品拉动型公司表现更优。25H1 华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比+0.4%/-0.1%/-1.2%/ +4.3%/+1.9%；具体到Q2，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比+0.3%/-1.9%/+3.8%。 全国性啤酒龙头华润啤酒、青岛啤酒吨价同比基本持平；重庆啤酒产品结构高于行业整体， 高档酒承压亦导致吨酒价阶段性下滑；燕京啤酒、珠江啤酒在其基地市场内产品结构偏低， 中高档大单品放量助推升级，吨酒收入表现更优、升级韧性显著。

盈利端，成本压力缓解促毛利率回升，龙头持续进行内部提效。毛利率：成本压力缓解， 毛利率同比显著提升。2025H1 啤酒板块毛利率同比+1.9pct 至 45.8%（25Q2 同比+1.8pct 至 48.1%），大麦、包材等原材料采购价下行带来成本红利，推动毛利率上行。费用率：龙 头持续进行内部提效。2025H1 年啤酒板块销售费用率同比-0.2pct 至 11.8%（25Q2 同比 -0.8pct 至 10.4%），上半年下游需求整体平淡，龙头竞争有序、强调费效比，费率有所下滑； 综合管理/研发/财务费用看，2025H1 啤酒板块期间费用率同比-0.1pct 至 16.6%（25Q2 同 比-0.8pct至 15.0%），龙头持续进行内部提效。最终 25H1 啤酒板块录得扣非净利率 14.7%， 同比+1.1pct，Q2 录得扣非净利率 17.5%，同比+1.5pct。

展望来看，H2 餐饮动销有望逐步改善，成本红利延续有望拉动盈利释放。销售端，当前整 体量价环境或延续平淡走势，随着对部分地区整治违规吃喝“一刀切”的现象进行纠偏， 餐饮动销有望环比修复，期待对量价形成支撑；利润端，行业升级有所放缓，但 6-8 元价 位带产品整体呈现韧性，低价澳麦进口带动大麦采购价显著下降，包材稳中有降，成本红 利有望贯穿全年，支撑利润持续增长。