食品饮料各子板块经营情况如何？

2025Q2啤酒板块归母净利40.1亿元，同比+12.8%，环比Q1增速提升。

1.白酒：2 0 2 5 Q 2板块收入、净利润同比转负，行业加速释压

整体看，2025H1白酒行业利润下滑11%，上市公司收入同比转降

2025年上半年，全国白酒规上企业营收3304.2亿元/ 同比增长0.19%；利润876.9亿元/同比-10.93%；规 上企业数量887家，较去年同期下降超过100家。 2025H1白酒上市公司实现销售总收入2440.4亿元/同 比-1.5%；归母净利润952.1亿元/同比-1.3%。 高端酒企实现总收入1603亿元/同比+6.2%/占上 市公司收入比例进一步提升至65.7%；净利润726 亿元/同比+5.5%/占比76.2%。 全国化次高端酒企销售收入312亿元/同比-5.4%/ 占比12.8%；净利润96亿元/同比-4.7%/占比 10.1%。 ü 区域性酒企销售收入478亿元/同比-17.5%/占比 19.6%；净利润128亿元/同比-25.3%/占比13.5%。

整体看，2025Q2上市公司收入、净利润同比转负，净利率出现下滑

2025Q2为2016Q2以来首个收入及净利润下滑且净利率同比下降的单二季度。2025Q2白酒上市公司（前述19家企业）收入881亿元/同比-5%，净利润312亿元/同比-7.5%，现金回款1052亿元/同比-3.2%。

收入及预收：2025Q2多数酒企同比下降，释放需求压力

第二季度为白酒消费淡季，叠加消费场景受损较大，主流白酒动销承压，酒企普遍以纾压渠道、减缓发货、去化库存为主，收入及回款表现均有较大压力。 头部酒企展现较强的抗压能力，茅五汾25Q2收入同比正增，仍能通过调整产品结构、发货节奏和渠道经营稳住市场份额，其中茅台飞天及非标酒发货节奏较快，系列酒Q2调整降速；五粮液增加1618、五粮春等产品费用投入；汾酒玻汾、青花系列占比提升。（收入+预收环比变化）口径下，老窖、汾酒、金徽酒录得同比正增，体现需求承压背景下维护了较好的厂商关系，其中老窖优化并完善渠道费用政策、回款节奏保持稳健；金徽酒截至25Q2末合同负债+24%，体现省内竞争格局改善下渠道对品牌仍有信心。

销量及吨价：板块吨价承压明显，头部名酒适当加大高周转产品的投放

2025H1板块价格压力增大，吨价普遍同比下滑。我们判断系1）第二季度政商务场景及需求受挫，主流酒企产品结构有所下移；2）公司加大红包力度等促进消费者开瓶、抵减收入表现。

具体看，供需两端进一步向名酒绝对大单品集中。25Q2茅台酒同比+11%， 预计飞天系发货节奏加快；五粮液侧翼产品表现好于普五；汾酒适当增加 玻汾的投放力度。金徽酒受益于西北消费偏低、公司份额提升，仍实现结 构升级。

收现及现金流：渠道压力进一步向上游传导，酒企积极为渠道纾压

25Q2板块销售收现同比-3.3%，剔除茅五后同比-13.0%。第二季度动销速率降低，渠道库存较高，经销商资金压力较大，回款行为更加谨慎、优先仍有需求韧性的名优大单品，茅台、汾酒收现下滑幅度相对较小。五粮液、古井、金徽酒收现同比正增，预计和经销商票据到期回笼现金相关，本身渠道结构中优质大商占比较高、也体现出了一定韧性。 叠加公司增加消费者端费用投放、生产经营支出刚性等影响，25Q2经营性现金流量净额进一步承压，同比-52.9%。

毛利率及销售费用率：多数酒企25Q2毛销差同比下降，费用倾斜终端动销和消费者开瓶

25H1及25Q2多数酒企毛销差同比下降，主要酒企仍维持积极的费用投入水平促进动销开瓶。除产品结构沉降和价格受损外，弱需求环境下公司保持积极的费投力度（如增加宴席买赠政策、加大开瓶扫码红包等），进一步拖累毛销差表现。25Q2看少数公司实现费效比提升，1）老窖受益于数字化营销系统对渠道费用的精准化赋能，25Q2毛销差同比+0.25pcts；2）古井、老白干受益于省内市场份额稳固，公司在费用投入端较为克制防止打入渠道价值链，毛销差同比+1.6/+1.5pcts；3）舍得低基数下改善2.94pcts。主流酒企在销售费用投入上进行优化聚焦，多数减少广告宣传费用，增加终端及消费者促销费用。老窖、汾酒、今世缘等销售人员薪酬同比增长，在行业调整阶段重视销售人员的激励。

净利润及其他费用率：费用率规模效应减小，多数酒企净利润下降幅度大于收入

25Q2板块税金率同比+1.3pcts，主因销售和生产节奏错期影响。25Q2老窖、汾酒、洋河税金率增加较多系消费税影响，销售端下滑但生产端保持正常节奏，对净利率表现有所扰动；但从半年维度看，25H1多数酒企税金率变动幅度较为平稳，在1-2pcts的增加幅度内。25H1/25Q2板块管理费用率同比-0.2/+0.1pcts。上半年多数酒企内部管理持续推进降本增效，25Q2在收入同比下降的背景下受到员工薪酬等刚性支出影响。 25H1及25Q2板块整体净利润跟随收入同比下降，产品结构沉降及费用投入积极影响，净利率同比-0.2/-1.0pcts。舍得、古井、老白干等在25Q2仍录得净利率提升，主因费效比改善驱动。

2.啤酒：2 0 2 5年上半年销量如期修复，产品结构缓步提升

2025Q2啤酒行业景气度难言改善，啤酒龙头单季度销量增速普遍放缓

2025Q2啤酒板块收入215.8亿元，同比+1.8%，环比Q1增速放缓；2025H1啤酒板块收入417.3亿元，同比+2.7%。Q1在宏观政策发力以及春节假期的带动下餐饮需求改善，且啤酒龙头年初携历史低位的库存进入补库存阶段，绝大多数啤酒龙头销量恢复增长，Q2春节后需求改善速度放缓，叠加6月规范吃喝相关政策对餐饮消费场景造成扰动，啤酒龙头销量增速普遍放缓。

2025H1产品结构缓步提升，高端产品中燕京U8、97纯生、喜力销量增速领衔

2025H1啤酒龙头延续产品结构改善趋势，多数龙头均价提升，燕京啤酒、珠江啤酒均价增速居前。剔除季度间费用确认节奏波动，2025H1累计看，燕京啤酒、珠江啤酒啤酒均价同比+4.8%/+2.6%，领衔啤酒板块，主因大单品燕京U8、珠江97纯生销量维持25%以上的高速增长，对产品结构的拉动效果明显。华润啤酒2025H1次高端及以上产品销量同比增长中至高单位数（总销量同比+2.2%），其中喜力销量增速超20%，产品结构继续优化。青岛啤酒2025H1青岛主品牌销量同比+3.9%（总销量同比+2.2%），销量占比进一步提升至57.3%。重庆啤酒2025H1次高档产品中嘉士伯、乐堡、风花雪月均有较快增长，但因货折力度增大，高档酒收入同比仅持平，2025H1均价小幅下滑。

2025H1中高档啤酒产品的主要消费场景——中高端餐饮门店及夜场——持续疲弱，且消费者购买行为更趋谨慎，行业整体产品结构升级速度不快，8-10元档在燕京U8、97纯生带动下继续扩容，但10元以上主力产品销量承压，如百威的高端及超高端系列。

成本红利延续，企业重视内部效益提升，多数啤酒龙头盈利能力改善

2025Q2啤酒板块归母净利40.1亿元，同比+12.8%，环比Q1增速提升；2025H1啤酒板块归母净利65.4亿元，同比+12.1%。板块盈利能力提升主要受益于产品结构提升、成本红利及部分企业落实降本增效举措。

在吨价较快提升以及成本红利带动下，2025H1燕京啤酒、珠江啤酒毛利率同比提升超2个百分点。燕京啤酒内部改革红利继续释放，运营效率提升，销售费用率、管理费用率同比下降明显。 2025H1华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒虽吨价增长不显著或小幅下滑，但受益于成本红利，毛利率同样提升。重庆啤酒2025Q2归母净利率同比下滑，主要系所得税率同比提升较多所致。百威亚太处于深度调整期，上半年市场费用投入增多，叠加所得税率同比提升，盈利能力下滑明显。

3.零食：个股业绩表现延续分化，魔芋零食维持较高景气

量贩零食渠道扩店速度放缓，电商渠道竞争白热化，渠道红利有所减弱

2025Q2零食板块收入202.1亿，同比+43.0%，环比Q1增速提升，主因2025Q1 受到春节错期因素影响，年节备货主要集中在2024年年末。2025H1零食板块收 入429.8亿元，同比+36.4%，相较2024年板块增速（+56.1%）有所放缓，主要 系2025H1量贩零食渠道扩店速度放缓、电商竞争白热化，渠道红利有所减弱。 量贩零食渠道龙头万辰2025H1净开店1169家，相较于2024H1净开店1912家，扩店速度 放缓。 2025H1卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品线上渠道增速转负，主要系电商渠道竞争激烈、 公司主动调整电商渠道策略有关。

细分品类维持高景气度，少数公司成长性凸显

品类间景气度差异较大。1）魔芋零食维持高景气，2025H1卫龙美味蔬菜制品（主要系魔芋制品）收入同比+44.3%，盐津铺子魔芋制品收入同比+155.1%。泡卤零食代表企业有友食品2025H1收入同比+45.6%，主要受益于品类在山姆等新兴渠道的渗透，消费群体扩容。此外，突出健康属性的燕麦制品维持较快增速，2025H1西麦食品复合燕麦片/冷食燕麦片收入同比+27.6%/+27.2%。

多数公司成本端承压，规模效益帮助少数公司盈利能力快速提升

2025Q2零食板块归母净利3.1亿元，同比+9.8%；2025H1零食板块归母净利12.1亿元，同比-10.1%。板块整体净利率水平下降，主要系万辰集团在零食板块的收入占比持续提升。板块盈利水平下降不具备个股代表性，实际上，个股盈利水平有升有降，主要影响因素为成本波动、以及规模效益大小。

成本端，葵花子、坚果、棕榈油、魔芋精粉价格上升，导致洽洽食品等公司受到不同程度的成本压力，2025H1洽洽食品/甘源食品/卫龙美味/盐津铺子毛利率同比-8.1/-1.3/-2.6/-2.9pt，其中部分公司通过内部提效控费有效对冲成本压力，例如2025H1卫龙美味/盐津铺子归母净利率同比-0.1/-0.3pt。此外，部分公司随着收入快速增长，规模效益释放明显，盈利能力实现较快提升，例如万辰集团2025H1/2025Q2归母净利率同比+2.1/+2.3pt。

4.乳饮：饮料景气延续旺季加速，乳制品需求平淡，推荐农夫、伊利、东鹏

软饮料：功能化/健康化趋势明显，中大包装产品受青睐

饮料整体需求韧性强，功能化/健康化品类趋势明显，中大包装产品常见。受益于中低速增长阶段的“口红效应”，软饮料整体需求相对有韧性，25Q1/25Q2板块收入分别为102.2/89.8亿，同比+2.4%/+17.8%。 细分品类看，健康化的包装水、无糖茶、养生水；功能性的咖啡、电解质水、能量饮料更景气，果汁/碳酸饮料增速放慢。 细分规格看，中大包装产品表现更好，继大包装水之后，含糖茶、无糖茶、电解质水等相继跟进900-1000ml产品，满足餐饮、大即饮及家庭购物需求，契合“囤货” 、 “性价比”的消费心智，对部分“水替”品类，中大包装已成为基本盘。图：软饮料单季度收入及变化，25Q2重回高增 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 基数影响下行业挤压式扩容明显，龙头饮料强者恒强。23H2是疫情放开、全面解封的第一个旺季，行业性提速明显，24H2高基数下部分品类略有降速，但挤压式扩容背景下龙头企业强者恒强，白热化竞争下收缩战线聚焦核心品类，并通过冰冻化陈列、数字化建设（扫码红包等形式）等夯实渠道优势，实现更优份额。

饮料：推荐经营加速的农夫山泉与全国化在途和平台化加速的东鹏饮料

挤压式扩容背景下，龙头强者恒强，我们继续推荐经营加速的农夫山泉与全国化在途和平台化加速的东鹏饮料。东鹏饮料：旺季或迎动销加速，东鹏补水啦、果之茶有望接力主品高增。补水啦进入4月以来翻倍增长，果之茶铺货效果好，已上调全年目标，公司积极通过冰柜陈列、扫码红包等形式，有望进一步获取增量。特饮→补水啦→果之茶的起量，本质上是组织力胜出和经营效率领先，我们推荐持续加速全国化和平台化的东鹏饮料，对应2025/2026年估值33/26X。 农夫山泉：中报盈利超预期提升，报表质量优秀，H2低基数下有望加速增长。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润151.57/174.45/195.98亿元，同比25.0/15.1%/12.3%；实现EPS1.35/1.55/1.74元；当前股价对应PE分别为35/30/27倍。