食品饮料各板块公司业绩表现分析

饮料品类分化明显，重视龙头企业经营韧性。

1.乳制品：25Q2 乳企业绩改善趋势延续，头部乳企表现较好

25Q2 乳制品品类表现呈现分化，低温表现较好，奶酪逐渐向好，常温白奶依旧 承压。SW 乳品行业上市公司在 25Q1/25Q2 分别合计实现营收 501.09/464.50 亿 元，分别同比+0.1%/+3.2%。在 25 年上半年，SW 乳品行业上市公司整体收入已 实现同比止跌回升的态势。根据马上赢的数据，25Q2 低温酸奶/低温白奶销售额 分别同比+3.31%/+19.38%，市场份额分别同比+1.73/+0.87pct，而常温白奶销 售持续承压，25Q2 销售额同比-14.39%，面临较大挑战。根据凯度消费者指数， 25 年上半年奶酪品类市场销售呈现复苏趋势，渗透率有所上升，国内乳企正在 加码原制干酪，提升国产原制的占比。 分公司看：妙可蓝多 25Q2 营收同比+9.6%，25H1 奶酪产品收入同比+14.85%，其 中餐饮工业系列收入同比+36.26%，得益于百胜中国等大客户订单增长及国产奶 酪渗透率提升；伊利股份 25Q2 营收同比+5.8%，伊利上半年奶粉及奶制品收入 同比+14.26%，成为重要增长极，上半年公司各类新品合计收入占比为 14.7%， 提供持续的内生增长动力；新乳业 25Q2 营收同比+5.5%，主要系公司上半年低 温品类销售额同比实现双位数增长；熊猫乳品 25Q2 营收同比+4.3%，主要系浓 缩乳制品销售增长。 总结来看，25Q2 乳制品的销售在低温品类上表现亮眼，奶酪正在改善，常温白 奶依旧承压，我们能感受到整体乳品需求端朝着复苏的态势发展，期待 25 年下 半年乳制品需求端持续改善。

25Q2 原奶价格缓慢下行，国内原奶成本红利仍在，受产品结构变化影响，不同 乳企毛利率表现有所分化。分公司来看，贝因美 25Q2 毛利率同比+5.8pct，主 要系部分原料价格下降；阳光乳业 25Q2 毛利率同比+5.4pct，我们判断主要系 产品结构优化及原奶成本红利；新乳业 25Q2 毛利率同比+1.4pct，主要系产品 结构的优化。而品渥食品 25Q2 毛利率同比-2.7pct，其中乳品业务毛利率下滑 较多，我们判断主要系公司产品面临较为激烈的价格竞争，以及报关代理费分 摊至采购成本核算。

头部乳企费用投放稳健，部分乳企费用率出现较大波动。从全国化乳企及区域 型头部乳企看，多数公司费用率同比波动较小。部分乳企销售费用率出现较大 变化：贝因美 25Q2 销售费用率同比+5.4pct，主要系促销相关费用及广告宣传 费同比增加所致；均瑶健康 25Q2 销售费用率同比+9.3pct，主要系公司优化业 务结构，电商渠道及新零售渠道扩张带来的前置性销售费用及市场费用同步大 幅增加所致；一鸣食品 25Q2 销售费用率同比-3.9pct，主要系同期比门店有所 减少，人事费用、折旧及摊销费用相应减少；品渥食品 25Q2 销售费用率同比10.1pct，主要系报关代理费分摊至采购成本核算所致。在当前乳制品消费偏弱 复苏的环境下，乳企对于销售费用的投放相对谨慎，整体保持平稳。

上游原奶供给端产能有望加速去化，原奶供需两端改善，奶价有望逐步企稳向 上。2023 年下半年国内原奶价格跌至完全成本以内，此后一直处于亏损状态。 2024 年下半年，国内原奶价格加速下滑，最终跌破现金成本，直至今日，成本 控制能力弱的小规模养殖户依旧面临较大的出清压力。根据乳业时报，基于当前国内奶牛产能去化周期，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动 下，国内原奶价格有望在 2025 年下半年开启反转上行走势。

2.休闲食品：业绩分化延续，优选享受品类红利和产品研发创新能力 强的供应链，看好零食量贩龙头持续成长

收入端：延续 Q1 分化趋势，魔芋细分品类保持高增，部分企业渠道导入能力强 持续高增。Q2 延续了 Q1 的分化趋势，有友食品通过在会员店持续导入新品保持 高速增长，盐津铺子和卫龙美味魔芋品类保持高速增长，鹌鹑蛋品类增速短期 有所放缓，劲仔食品收入有所下滑。万辰集团保持稳健拓店趋势，收入持续高 增。三只松鼠淡季通过发力线下分销等实现较快增长。

毛利率：原材料不利影响+渠道结构变化，毛利率普遍延续 Q1 下降趋势。Q1 主 要食品企业毛利率均出现下滑，Q2 趋势延续，主要系 1）原材料价格不利影 响，如洽洽食品去年采购季葵花籽价格较高，劲仔食品小鱼干采购成本有所提 升，魔芋精粉原材料价格去年以来大幅上涨导致盐津铺子和卫龙美味的魔芋产 品毛利率有所下降，甘源食品因棕榈油等价格上涨导致毛利率有所下降，三只 松鼠和洽洽食品的坚果产品均受到原材料价格上涨影响；2）零食量贩等低毛利 率渠道结构占比提升，如有友食品的零食量贩和会员店渠道占比提升，卫龙、 盐津、劲仔、甘源等零食量贩渠道收入增速均高于整体营收增速。西麦食品毛 利率有所提升，主要系去年采购的燕麦成本同比有所下降，成本红利持续释 放。万辰集团受益于规模效应毛利率持续改善。

销售费用率表现分化，受收入规模及渠道结构影响较大。销售费用率提升较多 的有洽洽食品、甘源食品、三只松鼠、劲仔食品，主要系淡季收入规模偏小叠 加阶段性加大品牌投入，销售费用率下降较多的有盐津铺子、有友食品、万辰 集团，其中盐津铺子主要系股权支付费用同比减少，有友食品主要系会员店、 零食量贩等渠道费用率较低，万辰集团主要系收入提升带来的规模效应。

管理费用率：收入下降的企业管理费用率有所提升。甘源食品、劲仔食品因收 入下滑导致管理费用率有所提升，三只松鼠因固定资产等折旧摊销较多导致费 用率有所提升，其他主要企业管理费用率均随收入增长有所下降。

研发费用率：与收入增速负相关。甘源食品、劲仔食品因收入下滑导致研发费 用率有所提升，洽洽食品 Q2 推出了较多新品，研发费用率有所提升，良品铺子 研发费用率小幅上升，其他企业研发费用率均有所下降。

研发费用率：与收入增速负相关。甘源食品、劲仔食品因收入下滑导致研发费 用率有所提升，洽洽食品 Q2 推出了较多新品，研发费用率有所提升，良品铺子 研发费用率小幅上升，其他企业研发费用率均有所下降。

净利率分化较大。甘源食品因收入下滑，毛利率下降叠加费用率提升，净利率 下滑较多。洽洽食品净利率下滑主要系瓜子、坚果等不利影响叠加阶段性增加 费用投入。劲仔食品净利率下滑主要系毛利率下降及费用率提升，三只松鼠因 坚果成本上涨叠加费用率提升导致净利率下降。有友食品受益于收入高增的规 模效应，费用率下降超过毛利率下降，净利率有所提升。万辰集团净利率提升 主要系规模提升带来毛利率提升和费用率下降。

有友食品：产品持续迭代创新，积极合作新渠道，加快全国化布局。产品方 面，泡椒凤爪核心单品细分市场龙头地位持续巩固，加大肉类零食、素食产品 迭代力度，推进新口味、新包装研发上市。积极合作零食量贩、会员店、抖音 等新渠道，同时加快全国化市场开拓。

万辰集团：运营效率持续优化保障单店盈利模型可持续性，看好省钱超市发展 打开增长天花板。随着门店快速扩张达到万店规模，公司更加看中单店盈利模 型的可持续性，在稳步提升运营效率的同时实现门店数量稳健增长，包括推进 供应链韧性升级、智慧物流体系搭建、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域 数据中台建设。公司作为头部零食量贩企业，①零食量贩持续开店，折扣超市 打开中长期开店空间，收入有望保持高增；②规模效应带动盈利能力持续提 升，Q1、Q2 盈利能力提升显著，随着规模进一步提升&自有品牌不断发展，净利 率有望进一步提升；③少数股权有望收回增厚归母净利。

卫龙美味：魔芋龙头地位稳固，产品力渠道力品牌力持续增强。产品方面，公 司持续推新，不断丰富产品口味，如麻酱味魔芋爽、麻辣小龙虾味大面筋、清 爽酸辣味风吃海带等，魔芋品类保持高速增长，行业龙头地位稳固。渠道方 面，公司加强新渠道合作，会员店渠道上新创新魔芋产品，传统渠道加强终端 陈列铺货。品牌方面，公司积极开展品牌联名、明星代言等活动，加强与年轻 消费者互动，品牌影响力不断增强。

盐津铺子：魔芋品类已实现全渠道全球布局，全渠道发展效率持续提升，海外 市场持续突破。目前魔芋已经实现全渠道全球市场布局，麻酱素毛肚成为现象 级单品，随着越来越多品类品牌持续壮大，将有助于提升产品复购和盈利能 力，实现可持续高质量发展。公司采取“直营 KA 商超树标杆，经销商全面拓 展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”的营销全渠道发展模 式，定量装渠道聚焦大单品品牌势能打造，与零食量贩系统不断深化合作，山 姆、盒马等会员店持续上新放量，电商平台集销售、品牌营销和消费者洞察为 一体。海外市场方面，公司以自有品牌“Mowon”打通当地主流渠道，在东南 亚、美国等国家和地区持续取得突破。

3.软饮料：品类分化依旧明显，重视龙头企业

饮料品类分化明显，重视龙头企业经营韧性。软饮料板块 25H1 表现分化明显， 能量饮料、果汁龙头业绩表现亮眼，部分传统饮料品类面临较大压力。分公司 看：东鹏饮料 25Q2 营收/归母净利润分别同比+34.1%/+30.8%，东鹏补水啦电解 质饮料产品收入占比持续提升，25H1 电解质饮料已占主营业务收入的 13.91%，我们预计 25 年公司收入端将持续大幅跑赢行业增速；安德利 25Q2 营收/归母净 利润分别同比+43.2%/+42.9%，主要系果汁业务实现高增，美洲、大洋洲等地区 收入实现快速增长。此外，25Q2 维维股份/泉阳泉/香飘飘/养元饮品/承德露露/ 李子园/欢乐家营收分别同比+5.3%/+2.6%/+0.2%/-3.2%/-6.1%/-12.6%/- 24.2%，部分饮料企业如欢乐家短期处于渠道改革调整期，收入及利润端承压。

原料成本波动成为影响毛利率的主要因素。东鹏饮料 25Q1/25Q2 毛利率分别同 比+1.7/-0.3pct，整体来看，25H1 能量饮料和电解质饮料的毛利率分别同比 +3.2/+2.5pct。承德露露 25Q1/25Q2 毛利率分别同比+4.4/+4.4pct，主要系主 要原材料野山杏仁价格同比下降；欢乐家 25Q1/25Q2 毛利率同比-7.3/- 5.1pct，主要系原材料采购成本涨幅较大、产品结构及渠道结构变化所致。整 体来看，原材料成本成为软饮料企业毛利率变化的最主要因素之一。