食品饮料各子板块有何表现？

白酒调整蓄势，大众品持续分化。

1、 白酒：酒企普遍增长承压，行业进入下行周期

1.1、 行业出现明显降速，酒企分化进一步加剧

2025 年 5 月底开始的严格控制体制内聚餐饮酒对行业需求和渠道信心有明显影 响。从消费端看，受宏观经济压力影响，白酒整体需求有明显下降，商务需求持续 承压，但居民消费相对刚性。从酒企端来看，渠道信心受影响较大，拒绝压货，并 且渠道信心脆弱，二季度批价下行明显。2025 年，保证价格稳定、进行库存去化成 为酒企和渠道的共识，行业去库存加速进行。 本轮白酒自 2024 年开始正式进入去库存周期，酒企分化加大。2009-2012 年期 间，白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始， 白酒消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品 牌、品质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格 带增速明显快于中低端价格带，2024 年开始，飞天批价快速下滑，显示行业景气度 下降，次高端酒企率先出现下滑，2025 年 2 季度开始，行业除茅五普遍出现下滑。

行业集中度持续提升，节奏分化越来越大。随着消费升级的快速演进，名优酒 企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业势能持 续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。在当前存量竞争态势更 加激烈的背景下，企业的综合内功显得更加重要：例如销售团队建设、对市场状态 的判断、政策灵活度和执行能力、渠道关系建设和消费者服务能力等，不同品牌之 间分化态势更加明显。

1.2、 二季度白酒普遍下滑，次高端首次出现

外部政策对需求和渠道信心打击很大，Q2 白酒上市公司整体收入和净利润自 2018 年以来首次出现下降。2024 年全年，一方面政商务消费需求有所承压；另一方 大众居民消费相对谨慎，中秋国庆期间宴席、餐饮等消费场景表现偏弱，全年库存 矛盾突出，酒企普遍带高库存进入 2025 年春节，因此 2025Q1 报表增长表现不佳。 进入 Q2，事业单位严格管控餐饮消费，执行过程中，对全社会的餐饮消费都有明显 影响。Q1 的高库存以及需迅速下降使得渠道信心明显下降，渠道回款意愿偏弱， 2025Q2 上市白酒公司整体收入 878.3 亿元，同比减少 5.0%，实现净利润 312.3 亿元， 同比减少 7.5%。

2025 年二季度末预收款规模模同比减少，经销商回款意愿降至冰点。由于 2024 年积累了较多库存，叠加 5 月份需求突然下降，经销商资金压力很大，大部分厂家 选择主动调整，帮助渠道消化库存为主，并未在回款上做过多要求，酒企整体预收 款规模相对表现较弱。2025 年 6 月末上市白酒公司合同负债总额 370.5 亿元，环比 2025 年 Q1 减少 67.4 亿元，同比 2025 年 6 月末减少 7.0 亿元。 2025Q2 上市公司经营现金流入同比下降，主要系大部分酒企主动调整经营节奏。 2024Q2-2025Q2 上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为+29%、-17%、 +51%、+34%、-53%。剔除贵州茅台和五粮液后，2025Q2 其他公司经营现金净流入 同比下滑 72%。

上市酒企毛利率下降，销售费用率提升下，净利率同比下降。2025Q2 上市白酒 公司（剔除茅五）毛利率为 75.63%，同比 2024Q2 减少 1.20pct。考虑到渠道资金周 转率下降，盈利能力承压，酒企进一步通过加大市场投放向渠道让利，但酒企销售 费用投放更侧重终端和消费者端，通过扫码红包、瓶盖活动等方式，促进终端提升 开瓶率。2025Q2 上市公司整体（剔除茅五）管理费用率和销售费用率分别为 10.88% 和 17.25%，同比分别+0.03pct、+0.07pct；净利率为 26.29%，同比下降 3.10pct。

分价格带看：2025Q2 高端具有韧性，大众高端价格带加速下跌，次高端降幅未 有明显收敛。自 2024 年以来，需求承压时间太长，渠道压力对各个价格带都有传导。 分价格带来看，高端酒整体保持稳健增长，2024Q3-2025Q2 高端酒收入同比增速分 别为+10%、+7%、+8%、+3%。次高端消费大多以商务消费为主，三季度商务和团 购需求复苏较为疲软，业绩增速环比有所下降，2024Q3-2025Q2 次高端酒收入同比 增速分别为-19%、-28%、-13%、-21%。大众区域酒变化最大，之前仍在稳健增长， 25 年二季度突发性下降，2024Q3-2025Q2 大众高端酒收入增速分别为+6%、+2%、 +8%、-20%。

高端白酒业绩增速环比下降，酒企主动进行调整，收入利润符合预期。高端酒 企依托品牌优势和多元化需求保持了相对稳健增长，虽然收入利润增速环比下降， 但考虑宏观环境影响，业绩表现符合预期。贵州茅台 Q2 仍然实现了稳健增长，公司 是目前行业唯一收入业绩确定性强的企业了。五粮液 Q2 收入正增长，其实是高于资 本市场预期的，市场其实希望公司早点主动出清，但是目前看，触底节奏还是要靠 后一些了。泸州老窖自 2024 年开始就通过五码系统严格控制库存，Q2 下滑在市场 预期之中，这次老窖更加尊重市场规律和渠道健康。

商务消费活动受政策影响较大，次高端酒企仍处于承压阶段，业绩延续分化增 长。受宏观经济影响，商务消费场景恢复节奏相对较慢，次高端酒企由于品牌势能、 渠道建设和库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。分品牌看，山西汾酒 在压力下仍然实现了增长，主要得益于丰富的产品结构，以及前几年有节奏的做好 了库存的管理，做好了速度和质量的平衡。舍得酒业 2025Q2 下滑幅度大幅收窄，是由于 2024 年二季度开始主动出清。水井坊、酒鬼酒 Q2 收入分别下降 31%、57%， 下降幅度仍然较大，预计 2025 年仍是深度调整期。

区域头部酒企主动放缓经营节奏，整体增长骤降。二季度区域头部酒企业一改 往日稳健增长，业绩增速骤降，主要系大众白酒消费需求表现平淡，江苏和安徽白 酒需求环境承压，头部酒企主动调整经营节奏，释放报表压力。分品牌看，古井贡 酒 Q2 营业总收入同比下降 14%；主要是定位次高端的古 20 增速有所回落。今世缘 营收下降 27%，主要是过去几年高库存，公司主动借机调整。迎驾贡 2 季度增速不 及预期，主要是公司主动控制库存，同时省内存量竞争趋势更加明显。口子窖 2 季 度也不再稳健，下滑幅度扩大，真实的体现了需求压力。

展望 2025 年全年，需求改善缓慢下，高端白酒价格预计仍要承压。2024 年春 节期间受益于高端礼赠需求较高，高端白酒整体批价相对平稳。春节后高端白酒批 价普遍有所下滑，一方面行业进入淡季，消费需求有所减少；另一方面贵州茅台在 大量投放公斤装、加快企业团购渠道放量，引发传统渠道担忧，导致茅台酒价格下 滑。但长期来看高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较 快，高端宴请和礼赠需求得到释放；另一方面随着促经济政策逐步推出，社会经济 活跃性开始稳步恢复，商务活动有望逐步增多。

长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的 基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶 级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2024 年，高端白酒市场规模复合增速 20.3%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端 白酒市场仍将持续扩容。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒 2024 年销量约 8.7 万吨， 2015-2024 年复合增速 12.1%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量 仍能保持年均 6%-10%左右增速。2023 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经 翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖 1573 终端价格刚达到 2011 年时最高点水平。2023 年 11 月 1 日，飞天茅台宣布出厂价提升 20%，终端指导价格不变，预计后续仍有提 价动力和空间，打开了高端白酒价格的天花板，因此考虑到居民消费水平提升幅度 与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提升空间。

2020-2024 年受到经济环境影响，次高端白酒经营状态波动较大。部分次高端企 业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主。相较高端白酒 家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市 场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业 2020 年开始重新大规模招商。2020 年以来线下消费场景受限令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性受阻，消 费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业活动等， 疫情防控常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较高端 和大众产品更大一些。 中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。 次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方面在服务业、制造业经营改善后， 居民就业率和收入水平得到提升，推动白酒消费升级趋势延续，大量 100-300 元消费 群体将向上升级至 300 元以上价格带，进而拉动次高端白酒价格提升。另一方面， 经济增长下高端白酒批价将先于次高端白酒提升，随着五粮液和泸州老窖提升至千 元价位后，将进一步打开次高端价格上限，为次高端酒价格上移提供良好环境。

增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业 环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目 标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势 市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，面 对强势品牌的大力抢夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。

长期展望来看，区域白酒持续升级是主要增长动力。目前全国大部分地区大众 宴席主流消费价格带区大部分在 200 元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市 场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在 300-500 元价格带布局上有了良好的成果，未来结构升级将是大众酒龙头业绩增长的 主要驱动力之一。

2、 啤酒：旺季力争增长，巩固基础再提高

2025Q2 旺季需求承压。2025 年 1-6 月产量微幅下降，同比-0.3%；其中 4-6 月 单月同比分别+4.8%、+1.3%、-0.2%，3 月份产量有一定修复，4 月啤酒产量恢复增 长势头较好，但 5 月以后并未如市场预期补库存，主因行业受制于餐饮需求疲软以 及禁酒令等因素影响。当前行业旺季即将过去，行业需求在波动中维持，渠道方面 呈现餐饮渠道承压、新零售与即时零售渠道增长多方面变化，各大酒企积极探索新 增长点。

2025Q2 各大企业增速有所回落，提升产品结构弥补销量承压影响。2025Q2 主 要上市啤酒企业营收增速环比 2025Q1 有所回落，行业需求恢复仍有反复，主因餐饮 需求疲软等因素影响。分公司来看，主要龙头青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕 京啤酒营收同比+1.28%、-1.84%、+4.96%、+6.11%，大多企业仍保持正增长。我们 认为，2025Q2 啤酒行业呈现销量、结构修复偏慢的情况，但量价表现整体维持平衡 状态。结构上中端、次高端啤酒仍有一定增长，结构上带动吨价略有增长。销量方 面行业未能在旺季继续实现加速增长态势，在行业需求偏弱的大环境下，龙头企业 或只能在结构上寻找增量弥补销量承压的影响。

2025Q2 继续受益原料价格下行，大多啤酒企业毛利率改善。从毛利率表现来看， 2025Q2 啤酒企业毛利率大多有所改善，其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京 啤酒等毛利率同比+3.05pct、+0.75pct、+3.00pct、-0.64pct。啤酒板块毛利率同比改 善主因成本下降较多，其中主因麦芽等原料价格继续下降。从提升幅度来看，青岛 啤酒、珠江啤酒提升幅度较大。从销售费用率来看，除燕京啤酒以外主流酒企销售 费用率略有上升，主因 2025Q2 需求相对疲软，行业未能如期在旺季复苏。从净利率 来看，啤酒企业净利率大多有所提升，主因成本改善。 2025Q2 龙头净利润增速实现正增长，区域龙头弹性更大。2025Q2 龙头利润增 速大多呈现正增长。分公司看，各企业表现趋于收敛，区域酒企净利润增速更高， 珠江啤酒、燕京啤酒等利润弹性较大，但增速环比 2025Q1 有所下降；龙头维持相对 稳定增长。我们认为泛全国化或区域龙头仍有一定升级空间和区域性差异。

继续巩固销量、结构，应对渠道多元化发展。2024 年以来行业受消费力下行、 餐饮需求疲软影响，量价表现有所回落，中高档啤酒竞争逐渐激烈、增速放缓，行 业高端化进程阶段性放缓。2025Q1 行业高基数下销量逐步修复，但 2025Q2 受制于 禁酒令及餐饮需求疲软等因素影响，旺季表现未来再接再厉。同时行业渠道呈现多 元化发展趋势，家庭渠道占比提升，新零售、即时零售渠道在费用补贴下增长较快， 龙头企业积极抓住渠道新增量，在大环境相对疲软的环境中力争实现正增长，巩固 基础，等待需求修复。尽管短期修复仍有一定的不确定性，但行业整体思路清晰， 即销量修复为先、其次结构升级，各大企业瞄准中腰部价格带、壮大实力，为未来 结构升级打下基础。

3、 乳制品：乳制品需求仍承压，利润相对改善

乳制品需求仍偏弱，2025Q2 乳企营收、利润均呈现增长。二季度行业整体需求 仍偏弱，渠道库存水平相对健康，在 2024 年同期基数较低的背景下，上市乳企 2025Q2 营收同比增 3.8%，下半年双节效应、深加工产能逐步落地有望带动需求进一步复苏； 2025Q2 上市乳企归母净利同比增 40.5%，二季度上游奶价仍持续下行带来成本红利， 叠加渠道调整完成后买赠促销力度减小、产品价格有所回升，后续盈利端修复。尽 管短期发展承压，但长期看中国人均牛奶饮用量仅为世界平均水平的 1/3，且各子行 业发展程度不一，未来乳制品行业发展空间广阔。

奶价延续下行趋势，预计下半年奶价压力趋缓。2025Q2 原奶供需环境仍宽裕， 原奶价格延续下行趋势。8 月 21 日，国内生鲜乳价格 3.0 元/公斤，环比持平，同比 -5.6%。中短期看国内奶价仍处于回落趋势中。8 月 19 日，GDT 拍卖全脂奶粉中标 价 4036 美元/吨，环比+0.6%，同比+15.9%，奶价同比上升。下半年双节效应、深加 工产能逐步落地，叠加上游出清预计带动供需同步改善，2025 年原奶价格下行压力 逐渐趋缓。长期看，我国奶牛存栏量仍处低位，在环保政策严格、土地资源紧缺的 背景下，奶源供给增长仍较为缓慢；乳制品需求旺盛、上下游合作深化下，预计未 来原奶长期会处于供需紧平衡状态，原奶价格相对平稳。

2025Q2 乳制品行业促销力度减小，全年仍将保持理性。2025Q2 原奶供给宽裕， 乳制品需求仍偏弱，但主要乳企自 2024 年完成渠道调整工作后库存水平始终保持健 康，促销力度减小。展望全年，原奶价格延续下行趋势，但因乳制品龙头企业均重 视盈利能力提升，预计行业竞争仍较为理性。往长期展望，龙头乳企伊利股份、蒙 牛乳业均要求保证盈利能力基础上的收入增长，费用投放更倾向于品牌等方面，形 成品牌渠道合力，进一步增强企业核心竞争力，预计长期行业竞争会较为理性。 行业集中度可持续提升，龙头领先优势稳固。2025Q2 龙头伊利股份液态奶份额 进一步提升，领先优势扩大；成人奶粉、冷饮均稳居市场第一。龙头伊利股份、蒙 牛乳业不断升级产品结构、坚持精耕策略、完善上游奶源战略布局、持续提升品牌 力，领先优势稳固，毛利率持续提升，市场份额仍有望不断扩大，乳制品行业集中 度有望继续提升。 乳企营收均有下滑、净利稳步增长，全国乳企净利率改善明显。根据乳企规模 和经营地域大小分类来看，全国性乳业（如伊利股份）多业务发展，终端需求延续 弱势，二季度以来库存水平健康，收入稳健增长，2025Q2 营收同比增 5.9%，其中液 体乳同比降 0.8%降幅环比收窄；受益原奶价格下行、产品结构改善，2025Q2 毛利率 同比提升 0.6pct 至 34.2%；同时由于渠道库存健康、费用投放回收，销售费用率同比 -0.7pct；2025Q2 扣非后净利率同比增 2.4pct 至 8.3%。区域乳企（如光明乳业、新乳 业、三元股份）2025Q2 营收同比降 1.6%，归母净利同比增 17.5%，归母净利率同比 提升 0.7pct 至 4.1%。区域性乳企整体营收下滑，但部分乳企积极推动主业发展，如 新乳业推动鲜奶、低温奶等高毛利主业增长，二季度主营业务收入基本稳健；原奶 成本红利叠加产品结构优化下净利率明显提升。地区乳企（如燕塘乳业、天润乳业） 收入也在下降，2025Q2 营收同比降 6.2%，归母净利同比增 178.8%，归母净利率同 比增 5.7pct 至 8.7%。

乳制品行业估值较低，仍具配置价值。受宏观经济影响，乳制品行业弱复苏， 不同子行业处于不同阶段，传统常温液态奶行业双寡头格局稳定，龙头注重净利率 提升，竞争较为理性且偏于长期品牌投入；低温奶行业各个区域乳制品企业区域割 据，仍处于跑马圈地时期。目前乳制品行业整体估值较低，未来可关注：（1）行业 整体复苏，龙头乳企估值可修复；（2）所处子行业仍快速增长，盈利能力持续改善 的公司。 推荐护城河稳固，领先优势稳固，多业务布局的龙头伊利股份。伊利股份具备 产品、渠道优势，领先地位稳固。（1）产品端，布局多元品类，持续创新乳制品、 探索非乳品类，完善业务版图。一方面以常温液奶为核心，伴随消费能力复苏，借 助丰富产品矩阵及创新升级打造品牌力，夯实核心业务优势；另一方面继续发挥在 奶粉板块的优势和潜力，新品持续发力，聚焦功能属性不断积累成人营养品的研发 实力和运营能力，进一步优化产品结构；同时积极寻找新的消费趋势和机会，布局 非乳品类。（2）渠道端，坚持传统渠道优势并进一步进行渠道深耕，同时积极尝试 新兴渠道，打造多元渠道和 B 端运营能力。此外，公司国际化业务发展良好，产品 已进入东南亚、美国、非洲等市场，同时优化全球供应链网络布局，未来有望借助 全球经营网络加快国际化步伐。展望 2025 年全年，行业竞争理性，原奶成本继续触 底叠加产品结构优化支撑毛利率提升，同时费用投放持续优化，盈利能力提升趋势 明显；此外，随着原奶供需逐渐趋于平衡，奶价企稳回升后公司原奶相关减值有望 进一步收窄，利润端弹性继续释放。长期来看，伊利股份集中度有望持续提升、多 元化、全球化布局下业绩有望稳步增长，仍具有配置价值。

4、 肉制品：屠宰规模持续扩大、利润表现承压，肉制品吨利维持高位

2025Q2 行业营收、净利均增长。肉制品上市企业 2025Q2 实现营收 262.0 亿元， 同比增 3.7%；实现归母净利 13.3 亿元，同比增 1.4%。双汇发展 2025Q2 屠宰营收同 比增 0.6%；屠宰利润同比降 61.7%，规模继续扩大、利润表现承压。肉制品方面， 2025Q2 在终端去库完成、专业化改革效果显现的影响下，肉制品营收同比增 0.8%， 利润同比增 4.4%。

二季度生猪价格呈现下降趋势。8 月 30 日，生猪出栏价格 13.6 元/公斤，同比 -30.1%，环比-0.5%；猪肉价格 20.0 元/公斤，同比-27.4%，环比-0.8%。2025 年二季 度猪价呈现下降趋势。 二季度屠宰量、生猪存栏量均有所提升，预计全年屠宰量稳步提升。2025Q2 生 猪定点屠宰企业屠宰量为 9299 万头，同比增 21.4%。生猪存栏同比上升，2025 年 6 月生猪存栏同比+2.2%；2025 年 7 月，能繁母猪存栏 4042.0 万头，同比持平，环比 持平。2025 年二季度双汇发展屠宰规模增长较好，下半年来看，公司将加快新客户 和网点开发，提升生鲜品产销规模，同时通过精细加工、推广差异化产品等提升盈 利水平。

预计 2025 年肉制品吨利低于 2024 年，但仍维持高位。2025Q2 龙头双汇发展肉 制品销售收入 56.2 亿元，同比增 0.8%，拆分量价来看销量/单价分别约为 32.8 万吨、 17.1 元/公斤，同比分别+0.6%、+0.1%，销量增速转正大幅优于 Q1，主因专业化改 革效果显现、新渠道开拓顺利及薄弱市场专项提升。营业利润 15.0 亿元，同比增4.4%， 从吨利来看，2025Q2 肉制品吨利为 4569 元，仍维持高位。展望下半年，肉制品成 本预计下降、同时继续加大市场投入、加强高性价比产品推广上量，综合来看销量 有望延续较好增长势头，吨利维持较高水平。 推荐已形成产业闭环，布局新赛道，吨利长期稳中有升的龙头双汇发展。双汇 发展采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭 环后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利 能力。2025Q2 公司的专业化改革效果初步显现，新渠道开拓顺利，上半年新兴渠道 销量同增 21%、销量占比达 17.6%，公司积极拥抱新兴渠道以寻求成长性突破。屠 宰业务较为稳定，体量有望稳步扩张。此外养殖成绩明显改善，完全成本持续下降， 下半年将继续提高过程指标，降低完全成本，持续改善养殖业盈利。