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食品饮料中期行业策略报告：大众品25H1总结，龙头经营韧性凸显，重视低估值龙头。乳制品：头部乳企表现较好，低温品类增长突出。25Q2 低温酸奶及低温白 奶均有较好增长，低温品类加速渗透，常温白奶持续承压，奶酪销售呈现复 苏态势。头部乳企表现相对较好，妙可蓝多/伊利股份/新乳业 25Q2 营收分 别同比+9.6%/+5.8%/+5.5%，受益于原奶价格红利及产品结构优化，过半数 上市乳企 25Q2 毛利率同比有所提升。

休闲食品：业绩表现延续 Q1 分化趋势。收入端卫龙、盐津铺子借助魔芋品 类保持较快增长，有友食品通过在会员店等渠道持续导入产品实现高速增 长，甘源食品、洽洽食品、劲仔食品等因品类增速放缓及渠道结构调整等原 因表现相对较弱。主要企业毛利率均有所下滑，主要是原材料价格上涨及低 毛利渠道占比提升。费用率与收入呈现负相关，进而导致收入端表现不佳的 企业净利率下滑幅度也较大。

保健品及食品添加剂：营养保健食品新消费市场生机勃勃，呈现出新渠道、 新趋势、全人群发展的积极态势，行业持续增长。我们认为，由于中国营养 健康食品人均消费金额当前显著低于美日澳等成熟市场，且渗透率较低，未 来随着国家“健康中国”战略的推动、稳定的经济发展与全年龄段消费人群 的扩张下，行业 C 端有望以中-高个位数 CAGR 持续成长。未来营养健康食 品将兼具功效及情绪消费的属性，更具研发创新能力、规模优势的企业将获 得更高的市场份额，B 端市场预计将进一步向头部集中，同时，在找寻网红 新消费品牌的过程中，头部 B 端企业有望实现收入的超预期增长。

软饮料：饮料品类分化明显，重视龙头企业经营韧性。25H1 能量饮料、果 汁龙头业绩表现亮眼，25Q2 东鹏饮料/安德利的营业收入分别同比 +34.1%/+43.2%，部分传统饮料品类面临较大压力。从毛利率看，白糖、PET 等原料当期具有成本红利，椰浆、椰水等原料成本压力较大。整体来看，饮 料龙头企业具备经营韧性。

调味品：龙头强者恒强，消费环境仍较弱。收入端看，基调收入端普遍承压， 但龙头仍实现稳健增长。25H1 海天/安琪收入分别同比+7.6%/+10.1%,25Q2 海天/安琪收入分别同比+7.0%/+11.2%，龙头表现显著优于行业。复调方面， 宝立&日辰表现较优，25H1&25Q2 收入端仍实现高单位数增长。原材料成改 善在报表端持续兑现，毛利率延续提升趋势。基调销售费用率普遍有所提 升，复调销售费用率表现分化，管理费用率表现分化。利润端在毛利率和费 用率的共同影响下，表现分化，龙头海天、安琪表现较优。

速冻：需求回暖持续加码，下游需求改善有望加速行业修复。伴随秋冬季来 临，叠加中秋国庆旺季，我们预计下游餐饮有望迎来改善，B 端餐饮需求有 望迎来修复。下游优质餐饮大客户复苏趋势较强，且推新加快拉动上游产业 链增长。长期来看，连锁化率及行业集约程度提升，在降本提效趋势下，头 部企业凭借自身强大的成本管控能力，有望进一步在竞争中脱颖而出。