房地产企业整体业绩与资产情况如何?

盈利能力下降，减值侵蚀利润。

1.整体业绩分析：收入下降业绩亏损，表内利润率下行速度放缓

根据公司中报，25年上半年57家A+H板块房企实现营业收入1.21万亿元，同比 下降15%，降幅较24全年收窄4pct。盈利方面，25年上半年板块房企净亏损857亿 元，较24年同期多亏366亿元，归母净亏损957亿元，较24年同期多亏354亿元。板 块自22年起连续亏损，累计归母净亏损规模达到7535亿元。前端拿地销售的规模收 缩使得收入规模下行，房价下降使得表内外盈利能力受损、减值规模侵蚀利润，叠 加市场景气度偏弱等因素影响，营销费用上行，板块房企报表表现不佳。

收入端来看，我们以披露结算金额的36家样本房企为研究对象，25年上半年样 本房企实现结算金额9345亿元，同比下降17%，趋势与整体营收接近，但下行幅度 较整体营收更大，主要由于华润、新城、龙湖等公司第二赛道如商业运营等表现较好，一定程度上平滑了结算端的剧烈波动。可结算资源来看，截止25年中期样本房 企账面预收账款为3.0万亿元，较24年末进一步下降6%，较21年高峰则下降近50%。 预收账款对结算收入覆盖倍数降至1.02x，较24年末下降0.07x。销售放缓使得可结 算资源规模快速下降，未来房企结算规模大概率持续收缩。

表内盈利能力方面，25年上半年板块房企整体毛利率、扣税毛利率分别为11.4%、 8.8%，同比分别下降0.8pct、1.1pct，较24年全年则基本持平，23年以来板块表内 利润率降幅有所放缓。表外项目表现来看，25年上半年板块房企投资净收益12.3亿 元，同比下降85%，连续三年降幅超过50%，房价下行叠加高价地集中结算较大程 度上影响房企表内外盈利能力。

费用率方面，25年上半年板块房企营收口径销售管理费用率为6.1%，同比上升 0.3pct，较24年全年则上升0.5pct，以销售为基数来看，24年上半年36家样本房企 营收口径、销售金额口径销管费用率分别为5.9%、5.5%，其中营收口径费率较24 年上升0.4pct，销售口径费率则较24全年下降0.8pct。市场下行以来房企尤其是头部 优质房企拿地聚焦核心城市核心地段的“好房子”产品，营销需求显著增大，销管费用绝对规模上行，同时销售回报率较好使得销售口径费率下行。 财务费用方面，25年上半年板块营收口径财务费用率为5.1%，同比上升0.5pct， 较24全年上升1.2pct，而36家样本房企营收口径、销售金额口径财务费用率分别为 4.2%、4.0%，较24全年分别上升0.9pct、0.1pct。房地产行业融资环境持续改善， 头部房企融资成本下降，但多数企业融资难度依然存在，此外受施工规模下降影响， 多数房企资本化率下降，财务费用规模上升、费率上行。

除利润率及费用率外，影响房企利润表现的还有资产及信用减值。25年上半年 板块房企合计计提资产及信用减值712亿元，同比上升21%，占存货及长期股权投资 规模比例则为0.9%。21年以来板块房企累计减值1.06万亿，在市场下行、房价尚未 企稳的当下，房地产开发类资产面临的减值压力并未明显减小。房企资产减值压力 测试通常发生在四季度，但24年以来越来越多的房企减值节点提前，考虑当前房价 仍未实现企稳，下半年减值压力仍然存在。

综合来看，25年上半年板块房企净利率、归母净利率分别为-7.1%、-7.9%，同比进一步下降3.6pct、3.7pct。22年板块亏损以来，归母净利率的亏损幅度始终较净 利润率更大，主要由于少数股东依然为正，一方面由于部分房企存在明股实债的影 响，另一方面则由于部分房企项目公司盈利但总部并表业务出现较为严重的亏损。

分类房企分析：持续经营房企收入相对稳定，全年仍有亏损压力

分企业类型来看，持续经营房企与出险房企盈利能力均有下降，但依然表现出 明显分化。 收入方面，25年上半年持续经营房企、出险房企分别实现营业收入9123亿元、 3021亿元，同比分别下降2%、40%，持续经营房企前端拿地销售更为平稳，对应结 算及收入降幅相对更小，而出险房企则受销售放缓、保交付难度加大影响，除23年 外多数年份收入同比大幅下行。 利润方面，25年上半年持续经营房企实现归母净利润119亿元，同比下降60%， 出险房企则亏损1076亿元，较23年同期多亏179亿元。行业下行背景下，持续经营 房企利润规模收缩，但总体维持正向盈利，而出险房企则自21年起连续亏损，累计 亏损规模达1.10万亿元。但值得注意的是，持续经营房企上半年仅维持微利，若四 季度减值压力增大，全年依然可能出现亏损。

结算规模来看，25年上半年36家样本房企中，持续经营房企结算规模4934亿元， 同比增长6.7%，出险房企结算规模2433亿元，同比下降16.7%。从可结算资源覆盖 倍数来看，截至25年中期，持续经营房企、出险房企预收账款较23年末分别下降0.5%、 11.1%，对结算金额覆盖倍数分别为0.98x、1.10x，较23年末分别下降0.05x、0.22x， 持续经营房企则由于结算相对稳定、可结算资源快速下降，覆盖倍数自19年起持续 下降，目前仍维持1x左右水平，而出险房企则由于结算显著放缓，结算覆盖倍数反 而相对更高。

具体房企来看，25年上半年结算规模最大的房企仍是保利发展，结算增长最快 的房企为首开、滨江、保利置业、华发、龙湖及越秀，同比增速均在30%以上。未 来可结算资源覆盖倍数最高的持续经营房企为滨江、华发、建发国际、保利发展， 覆盖倍数均在1.2x以上。总体来看，多数房企未来可结算资源均较24年末下降，对 未来收入规模产生压力，但建发国际、招商蛇口、绿城中国、中海宏洋上半年则由 于销售表现较好等原因可结算资源增长，持续拿地和快速转化销售仍是保持收入规 模稳定的最主要支撑。

利润率方面，25年上半年持续经营房企扣税毛利率分别为13.7%，同比下降 0.23pct，出险房企扣税毛利率则转负为-5.8%，24年同期则为+2.7%，房价持续下 跌叠加高价项目结算使得各类房企利润率连续下行，至25年上半年持续经营房企利 润率降幅放缓，而出险房企由于现金流压力资产折价更明显，毛利率自23年转负。

费用率来看，25年上半年持续经营房企、出险房企销售管理费用率分别为5.3%、 8.6%，其中持续经营房企费用率较24全年基本持平，而出险房企则上升2.1pct。25 年上半年财务费用率分别为2.8%、12.4%，较23全年分别上升0.7pct、3.8pct。

此外，资产及信用减值仍较大程度上影响房企利润表现。具体企业来看，25年 上半年持续经营房企中万科、金地加大减值计提幅度，期内计提规模占期末存货比 例超过1%，绿城、华发、华润期间减值绝对规模超10亿元。出险房企中多数房企维 持10亿以上减值规模，远洋上半年减值规模最大达到104亿元，佳兆业、碧桂园减 值规模也在50亿元以上。 累计规模来看，持续经营房企中，金地、新城减值计提相对更充分，21年以来 累计减值规模占期间平均存货比例在10%以上，甚至超过部分已出险房企这一比例， 金茂、万科、首开、华润这一比例在5%以上，居于中上水平。与此相对的是，部分 房企减值规模相对较小，通过毛利率方式体现资产折价，如龙湖21年以来累计减值 20亿元，地产结算毛利率则由21年的23.0%降至25年中期0.2%。

2.资产负债表板块整体分析：归母净资产下行加速，第二赛道成重要发力点

截至25年中期，57家A+H板块房企总资产规模17.0万亿元，同比下降10.2%， 较21年高点下降24%，总资产规模连续下滑。总负债规模13.3万亿元，同比下降9.9%， 较21年高点下降25%，净资产3.68万亿元，同比下降11.2%，归母净资产2.00万亿 元，同比-16.3%，少数股东损益占比上升至44%。行业仍持续承压，资产折价、业 绩亏损持续侵蚀归母净资产，总量持续出清。

重点科目来看，资产端主要包括货币资金、存货（包括长股投）、投资性房地 产，负债端则包括预收账款及有息负债。截至25年中期，板块货币资金1.23万亿元， 同比下降7.5%，较24年末下降8.5%，存货及长期股权投资9.30万亿元，同比下降 13.7%，较24年末则下降3.5%，投资性房地产1.94万亿元，同比增长3.6%，较24 年末则增长1.0%，是重点科目中为数不多实现规模正增长的。

总体来看，在保证现金流安全的前提下完成转型，通过第二赛道承托整体收入 及利润是多数房企的选择，因此货币资金相对稳定、存货下降，投资性房地产规模 提升大概率是未来几年房企报表资产端的主流变化趋势。 负债端来看，截至25年中期板块有息负债5.25亿元，同比下降3.5%，较24年末 下降1.8%，其中短期有息负债2.34万亿元，同比增长6.0%，占比45%，长期有息负 债2.91万亿元，同比下降10.0%，占比55%。虽然21年以来房企融资环境收紧，但 板块有息负债消化速度较缓，且短债占比提升，板块现金流安全性依然值得关注。

具体指标来看，截至25年中期板块现金短债比为0.52x，同比下降0.08x，较24 年末下降0.04x。杠杆乘数来看，25年中期板块总杠杆乘数为8.5x，受归母净资产快 速收缩影响，同比上升0.3x，其中绿色杠杆（无息杠杆）1.7x，同比下降0.2x，主要 由于预收账款规模下行，而红色杠杆（有息杠杆）2.7x，同比上升0.4x。

分类企业分析：出险房企出现负资产，主流房企融资成本改善

分类房企来看，板块总资产25年中期较24年末下降了5972亿元，其中持续经营、 出险房企分别下降了2163亿元、3808亿元，出险房企的下降速度明显更快。货币现 金及存货科目的收缩是总资产下降的主要原因，其中持续经营房企由于拿地、开工 等因素货币资金下降更快，而出险房企存货下滑速度相对更快。 板块总负债25年中期较24年下降了4987亿元，其中持续经营房企、出险房企分 别下降2339亿元、2648亿元，其中持续经营房企短期借款下降、长期借款上升，总 有息负债小幅下降，而出险房企则呈现长期借款大幅下行，短期借款化解不明显的 特征。 权益端来看，受资产减值、化债不力等因素影响，出险房企归母净资产转负为 -531亿元，首次出现整个板块负资产情况，持续经营房企虽然归母净资产也有下降， 但降幅相对有限，表现更稳定。

具体企业来看，总资产、负债的半年度变化与拿地表现相关，拓展更积极的房企存货、负债及权益增幅更显著。按照25年上半年总资产相对于24年变化排序，金 茂、建发国际、绿城中国三家上半年拓展积极的公司增速居前，分别增长8.4%、7.6%、 2.0%，其中存货（含长股投）分别增长10.4%、7.6%、3.2%，负债及权益也相应增 长。行业整体景气动荡，聚焦类房企缩减非必要开支、优化存货结构，实现总资产 优化扩张，而其他企业则出现各科目的下降。

负债端，我们重点关注有息负债及三道红线的情况，与24年相比，截止25年中 期有息负债有增长的绿档企业包括华润（+8.0%）、招蛇（+4.8%）、绿城（+4.3%）、 中海宏洋（+4.2%）、建发国际（+2.3%）、华发（+0.9%）、金茂（+0.4%）。持 续经营房企中，万科、新城、金地、衢州发展、首开为黄档或红档，存在资金压力。

融资成本方面，25年上半年头部房企融资成本多数较24年实现进一步下降，多 数公司融资成本降至4%以下。其中五家央企融资成本降至3.0%以下：华润2.79%、 招商2.84%、保利2.89%、中海2.90%、金茂2.96%，与其他公司在经营成本上拉开 一定差距，拿地等决策容错率更高。 25年上半年融资成本改善幅度最大的是中国金茂、中海宏洋、绿城中国、华发 股份、龙湖集团，较24年末分别下降84bp、60bp、50bp、46bp、42bp，主流房企 平均改善幅度达到37bp。