乘用车板块行情、总量与结构分析

龙头车企业绩低于预期。

1.乘用车板块行情复盘：指数涨跌幅

2025H1乘用车整体行情：AI端侧应用的上涨+内卷再起的下跌。2025年1月幻方量化旗下AI公司深度求索 （DeepSeek）正式发布DeepSeek-R1模型，AI技术突破与产业应用落地受到市场关注。2月比亚迪等车企陆 续举办辅助驾驶发布会，推动辅助驾驶搭载车型价格带下移，申万乘用车/香港汽车指数均录得较大涨幅。3月4月起美国针对关税进行了多次加码调整，乘用车指数有大幅调整，但乘用车本身对美出口敞口极小，错杀后指 数逐步修复，此外由于权重车企比亚迪出口数据持续超预期，乘用车指数在5月底创年内新高。5月底“车圈恒 大”等争论四起，5/25比亚迪智驾版官宣一口价降价，对整车厂内卷担忧再起，指数快速下跌。后随账期调整 等反内卷措施，指数持续向下调整。

2025年7-8月乘用车整体行情：新车相对密集发布期+大盘牛市，乘用车指数整体向上。进入7月后乐道L90/理 想i8/全新坦克500/小鹏新P7/极氪9X等重磅新车进入预售/正式上市期，新车催化较多，同时大盘情绪较佳， 乘用车指数整体向上。其中香港汽车指数由于部分新车发布后表现不及预期波动较大。

标的涨跌幅：2025年初至8月底零跑汽车/小鹏汽车/蔚来/江淮/吉利汽车/比亚迪录得20%以上正超额涨幅。 零跑交付表现较佳，25Q1/Q2毛利率表现均超预期，此外管理层对明年销量/指引乐观；小鹏P7+/M03两款车 型交付表现持续较佳，推动小鹏汽车在Q1春节因素干扰下每月交付都保持3万辆以上，后由于新G6/新 G9/M03 Max表现均符合预期未再超预期，Q2整体处于震荡中。进入7月份后全新P7开启预热上市，同时公 司董事长增持，股价向上；蔚来主要在7/8月涨幅较大，主要来自L90/新ES8两款车型定价/订单表现超预期； 江淮汽车自S800上市以来，随着订单持续稳定，股价趋势向上。

2.总量层面：政策刺激下24Q4/25H1零售表现较佳

2024Q4：以旧换新政策效果持续显现，零售同比呈现较高涨幅，出口增速下滑。2024Q4乘用车整体零售同比 +17%，国补+地补持续发挥促成交作用，同时年末政策延续性未明确情况下部分经销商催单效果良好，Q4整 体消费景气度较佳。出口环比来看主要是上汽/比亚迪Q4环比Q3出口增长5/2万台。渠道库存方面24Q4加库17 万辆，但全年而言行业去库。

2025Q1：行业零售/出口/批发均保持同比正增长。商务部等在1月就明确汽车以旧换新政策延续，稳定消费者 信心，行业零售/出口/批发同比分别+3%/+6%/+13%，景气度仍比较好。

2025Q2：行业保持同比双位数增长，整体仍处于高景气阶段。25Q2乘用车整体零售/出口/批发同比分别 +14%/+15%/+14%，虽有部分省市在6月中下旬暂停以旧换新补贴，但由于24年同期基数较低（24年同期无 政策支持），因此零售增速表现较佳。出口方面比亚迪等车企表现较佳，同时长城等车企非俄地区出口增速较 快，行业整体同比+15%。

3.结构层面：新能源零售渗透率表现略低预期

2024Q4：年末由于油车折扣力度加大/季节性因素影响 新能源零售渗透率环比-1.2pct；Q4新能源渠道加库较多， 其中比亚迪加库18.2万辆；出口方面由于比亚迪出口环增 2万辆，新能源出口同环比仍维持正增长；新能源批发在 出口/加库带动下渗透率环比微增。

2025Q1：渗透率环比下行且从3月数据来看环比改善幅 度低于往年，新能源整体表现略低于我们预期。

2025Q2：自3月以来新能源零售口径渗透率环比基本持 平，低于我们预期。主要原因为：1）2025年许多油车品 牌（如凯迪拉克、别克、MG等）推出一口价，价格透明 化+降价的策略取得一定效果。2）多款新能源重磅新车 （I6/YU7等）在6月底之后推出，部分消费者仍在观望新 车。3）头部新能源车企智驾车型反馈不及预期。