如何看待西麦食品未来的成长空间？

展望未来，公司战略规划清晰，后续增长点明确。

1.中短期：新品迭代与渠道开拓空间仍存

产品端：深耕燕麦主业的同时，公司通过横向拓展与纵向挖掘持续丰富产品布局。 1）横向拓展：公司围绕“大健康”板块持续开发功能型产品（24 年公司推出的 73 个 SKU 中 60%为功能型产品），以满足不断变化的消费需求，除了以燕麦为核心载体的传统产品外， 公司已有“红参阿胶肽饮”、“益生菌蛋白粉”等多元化健康食品，并依托自有工厂实现小 批量试产（如植物基燕麦奶 3 个月时间完成中试），借助全产业链优势提升产品迭代速度， 压缩新品上市周期至 4 个月（较行业平均约 8 个月的上市周期更有优势）。 2）纵向深耕：一方面，公司持续迭代燕麦基础品类，推出有机胚芽燕麦片、黑麦片等，丰 富产品矩阵，并针对复合燕麦启动“清洁标签”计划，加深西麦绿色健康的品牌形象。另 一方面，公司通过七白燕麦片、燕窝银耳燕麦片等创新的“燕麦+”组合打造流量爆品，桂 花椰浆味燕窝银耳燕麦片在抖音渠道表现亮眼，未上市产品中，针对减脂人群的司鲁肽燃 烧燕麦值得期待（据燕麦人微信公众号）。此外，2025 年 9 月 9 日张北有机燕麦生态谷物 生产基地竣工投产，公司计划持续冲击有机燕麦细分品类的龙头地位。

渠道端：我们拆分线下渠道&线上渠道、对于公司的渠道策略进行解读。 1）线下渠道：通过“卖产品”向“造场景”的转化以深化传统渠道运营，积极拥抱零食量 贩&会员制商超等新兴渠道。针对传统渠道，西麦在卖场设置“早餐能量站”，融合现泡体 验和健康检测，将传统货架转化为生活方式展示区，以沉浸式体验触达目标消费群体。同 时公司针对不同区域精准匹配产品组合，开发家庭普惠装产品（2kg 桶装产品）攻占下沉市 场的消费需求，又以麻辣燕麦脆等城市限定款产品制造区域市场话题度，激活区域市场尝 鲜需求。针对新兴渠道，公司将持续保持与零食量贩&会员制商超等新兴渠道的深入合作， 伴随合作品相的增加，有望持续贡献收入增量。

2）线上渠道：加大年轻化平台的渗透和场景化内容的重构，构建私域增长飞轮。一方面， 公司加速向抖音、小红书等内容电商迁移资源，通过签约健身博主和营养师达人、打造“燕 麦减脂挑战赛”等话题强化互动，深化燕麦产品符合“办公室健康零食”等消费者认知。 另一方面，公司基于微信社群生态等私域运营的深度沉淀，将公域流量精准转化为具有高 LTV（用户生命周期价值）的用户资产，形成“达人种草引流-私域服务留存-社群裂变放大” 的闭环增长模型，既解决了传统食品品牌在年轻消费群体中存在感不足的痛点，又通过健 康管理服务的增值赋能，避免了单纯的价格竞争带来品牌价值稀释，为线上渠道的可持续 增长构建差异化的护城河。展望来看，公司通过创新私域运营体系构建的“全域用户资产 运营能力”，将成为其未来渠道收入增量的核心引擎。

2.长期：以“大健康”为支点持续完善生态圈

收入：产品矩阵拓展，扩大潜在客群

从更长的时间维度来看，伴随健康化趋势持续演绎，我国燕麦行业空间或具备翻倍潜力。 横向对比来看，我国较欧美等发达国家的人均消费水平还有较大差距，类比与我国饮食习 惯更加接近的日本与韩国，24 年我国人均燕麦消费额仅 1.0 美元，低于日本的 5.0 美元与 韩国的 6.1 美元（据欧睿，下同）。拆分量价，24 年我国人均燕麦消费量仅 0.2kg，日本与 韩国均达 0.6kg，若远期我国的燕麦消费习惯能达到日韩目前的水平，则我国人均燕麦消费 量仍有~2 倍空间，我国冷食燕麦的消费习惯仍待培养（24 年冷食燕麦的销售额占比：中国 31.4%＜日本 92.2%＜韩国 97.6%）；24 年我国燕麦均价 5.0 美元/kg，远低于日本的 8.3 美元/kg 与韩国的 10.2 美元/kg，后续附加值更高的复合燕麦产品销售额占比提升，有望带 动行业 ASP 拉升。据欧睿，24 年纯燕麦的销售额占比为 30%-40%，仍占据较大的市场份 额，伴随消费者功能化诉求持续强化，后续热食燕麦品类中复合燕麦产品的占比有望提升。 公司将围绕以燕麦为核心的主业，深度挖掘场景及用户需求，不断开拓新的市场份额。

养生全民化趋势显现，全年龄人群构建药食同源市场的庞大需求，食补滋养成为健康新选 择。据公司推介材料，当前药食同源市场呈现线下渠道主导、电商渠道快速增长的发展新 趋势，全民养生需求驱动下，31-50 岁人群为消费主力（合计占比 54.6%），22 年中国营养 健康食品行业规模达 5885 亿，18-22 年 CAGR 为 9.2%，预计 27 年行业规模有望达 8362 亿元，对应 23-27 年 CAGR 为 7.3%。根据公司规划，目前重点关注的方向为药食同源与 益生菌市场，主要系考虑两者结合的创新模式可满足消费者“天然+科学”的需求，具备千 亿级市场潜力，据公司推介材料，25 年药食同源市场规模有望冲击 5000 亿元，预计同比 增长 18%；据欧睿，24 年益生菌终端市场规模达 1349 亿元，对应 18-24 年 CAGR 为 13%。 据国家卫健委数据，当前亚健康人群占比超 75%，亚健康问题推动食疗滋补成为主流选择。

大健康蓝图不断拓展，推动公司从传统食品制造商向健康生活方式服务商的角色转型，从 麦片业务逐步延展至冲调粉市场，扩大潜在客群和增长空间。公司以“健康中国”为战略 指引，自 22 年起布局大健康产业，通过科技研发与资本运作双轮驱动，推动业务从单一的 燕麦谷物向“燕麦+大健康”转型。据西麦人微信公众号，25 年 7 月 30 日贺州西麦西一生 物科技有限公司正式成立，不仅标志着公司在大健康领域的深度布局，更展现了公司以科 技创新引领产业升级的坚定决心。未来公司大健康战略将分三阶段实施，24 年夯实市场、 产品、技术及组织人才建设等发展基础，25 年重点转为市场拓展，26 年开始释放规模，据 欧睿，24 年燕麦市场规模超 100 亿，其他冲调粉市场规模约 250 亿，有望贡献收入增量； 28-30 年公司将进一步拓展大健康板块，更多是采用战略合作&资本合作的形式。

根据消费者对健康产品的需求，持续完善大健康产品矩阵。政策合规、科研投入、产品差 异化及跨界联名等是企业在大健康赛道突围的核心路径。23 年公司推出益生菌蛋白粉，拥 有动植物双蛋白并特别添加活性益生菌、调节肠道健康，产品上市后受到消费者认可；24 年公司继续推出高钙益生菌蛋白粉、益生菌植物蛋白粉、胶原蛋白肽蛋白粉、红参阿娇肽 饮、胶原蛋白肽等产品，不断丰富大健康产品线，持续提升消费者粘性；25Q3 公司推出红 参阿胶五红粉等产品，通过“药食同源”的概念切入高端养生市场，实现产品向更高价格 带的渗透（据公司推介材料，公司药食同源的粉类产品已不是单一原料，平均客单价比传 统产品的平均客单价高 10%-15%），有望提升产品溢价空间，并传递新中式滋补理念。从 生产端看，公司已构建汉方数据库、菌种专利及精准制肽三大技术优势，强化核心竞争力。 中长期视角下，公司将开发更多的功能型营养食品，未来或将升级进入精准营养-特医特膳 食品赛道，进一步提升公司在健康食品领域的专业能力。

战略并购德赛康谷，快速切入高景气的谷物盖赛道，并凭借资源整合实现产业链协同。谷 物盖酸奶作为酸奶行业的新兴品类，凭借新颖的口感与丰富的营养、实现快速起步，24 年 市场规模达 3-4 亿元，但目前谷物盖酸奶在酸奶行业的渗透率仍然较低，行业处于高速成 长期。德赛康谷作为行业早期布局者，拥有高精度产线和核心客户资源（如乐纯、伊利、 西域春等），但因资本与产能限制，此前德赛发展受限。公司在并购德赛后，通过资本注入、 产能扩建（利用河北冷食产线为德赛新建车间&开辟产线）及供应链整合（整合德赛的领先 产能与西麦自身的燕麦原料优势/实现了从上游原料到下游渠道的全链条协同），助力提升德 赛的竞争力。24 年公司河北产线投产后，德赛的酸奶谷物盖产能实现扩容，且公司在品质 较优的情况下，成本优势亦较为明显，客户开拓成效显著，预计后续德赛的发展会有积极 的表现。此次并购不仅助力公司抢占酸奶市场的创新增长点，更强化了公司在燕麦谷物生 态圈的产业链布局，巩固了公司在冷食休闲领域的领先地位。

设立西麦国际澳洲有限公司，积极开拓国际市场。公司通过成立国际业务部构建全球化运 营体系，携国际西麦和威廉姆斯食阁两大品牌参与海外大型国际行业展会，提高西麦品牌 的海外曝光度，拓展海外客户。当前公司已和海外多个经销商建立合作关系，通过本地经 销商网络实现轻资产扩张，目前已在美国、新加坡、荷兰等核心市场建立稳定渠道，随着 国际化供应链的持续优化和海外消费场景的深度开发，西麦有望将中国市场的产品创新优 势与海外渠道资源相结合，为中长期发展打开更广阔的空间。 全国化的生产基地网络为公司持续稳健发展奠定了坚实的基础。公司通过构建广西贺州、 河北定兴及张北、江苏宿迁四大生产研发基地，形成了覆盖南部/北部/东部的战略性产能布 局，24 年公司总设计产能 13.1 万吨（实际产能 9.1 万吨），是国内产能规模最大的燕麦生 产企业，规模化采购显著增强了公司在原材料端的议价能力，有效降低生产成本。预计 25 年张北、宿迁扩建项目投产后，公司将实现种植、加工一体化，逐步提升国产燕麦的使用 比例，并借助自动化升级优化生产效率，进一步强化全产业链竞争优势。此外，充足的产 能储备为公司的产品创新和市场拓展提供了有力支撑，使公司能够快速响应不同区域市场 的需求变化，为中长期发展储备充足的动能，确保公司在行业竞争中持续保持领先优势。

利润：对标海外，燕麦龙头企业的净利率可达 10%+

参考海外巨头，燕麦食品龙头的净利率可达 10%+。我们选取了海外燕麦巨头桂格食品与卡 乐比作为参照对象：参考桂格食品北美部门（燕麦业务收入占比超 90%），15-24 财年的 OPM 均值为 22.6%，较强的渠道力、品牌力及成本控制能力共同铸就了其相对领先的盈利 能力；参考卡乐比大单品 Frugra，24 年实现收入 12.2 亿人民币，实现 OPM 为 12.0%，受 限于公司披露，20-25 年 Frugra 的 OPM 持续维持在 10%以上的水平，仅 22 年受到成本扰 动与公司逆周期投入的选择，盈利能力短期承压（OPM 低点为 11.0%）。

公司当前盈利能力的拖累主要为线上渠道，基于电商渠道的战略地位与抖音平台的增长势 头，公司未来有望通过“控费与聚焦”的策略实现抖音渠道的持续盈利，追赶海外龙头企 业的利润率。24 年公司线下渠道（含 KA 渠道、流通 BC 超、量贩渠道、新零售渠道等） 的净利率预计在高单位数，伴随产品结构优化（毛利率更高的复合燕麦片收入占比提升） 与规模效应体现，后续线下渠道的净利率仍有提升空间；24 年线上渠道（含 B2B、抖音、 淘宝/京东等传统电商渠道）预计实现微利，其中主要系抖音渠道盈利承压，但公司明确将 抖音作为线上渠道核心的收入增长引擎，据公司 25H1 业绩会，25H1 抖音渠道的收入占比 已超线上渠道收入的 40%，且收入增速持续领跑。展望未来，公司不会刻意压制亦不会无 节制投放费用，而是保持稳定且精准的投入，以顺应消费习惯的迁移趋势。公司通过将资 源高效聚焦于抖音等高增长平台，优化投放 ROI，在把握渠道红利的同时，有望推动该渠 道由“微利”状态向稳定、规模化的盈利阶段迈进，持续追赶海外龙头企业的利润率。