西麦食品发展历史、股权架构、主营业务及财务分析

国内“燕麦第一股”，主业稳健增长。

1、 历史沿革：燕麦第一股，全产业链布局

国内“燕麦第一股”，全产业链燕麦龙头企业。西麦食品成立于 1994 年，位于广西桂 林，是一家以燕麦谷物健康食品的研发、生产、经营为主导产业的燕麦全产业链公司， 2019 年深交所上市，为国内“燕麦第一股”。2004/2012 年公司贺州/河北工厂建成投产， 步入发展快车道，后续江苏工厂、张北工厂陆续开工，公司南北东生产布局进一步完善。 2022 年南京大健康研究院正式揭牌，总部搬迁至南京。2024 年 3 月，公司并购成都德赛康 谷，切入乳品谷物配方赛道，发挥管理、供应链、品牌协同作用，实现燕麦谷物细分领域 优势领先。目前公司产业链布局持续完善，产品结构不断丰富，夯实燕麦龙头企业位置。

2、 股权架构：典型家族企业，管理团队稳定

西麦为典型家族企业，谢庆奎为公司创始人。创始人谢庆奎间接持有公司约 27%的股份， 谢庆奎、胡日红、谢金菱、谢俐伶、李骥为实际控制人，其中胡日红与谢庆奎为夫妻关系， 谢金菱、谢俐伶与谢庆奎为父女关系，李骥与谢金菱为夫妻关系，整体来看，谢庆奎家族 直接或间接持有公司股份约 56%。公司旗下有 9 家全资子公司，其中贺州/河北/江苏西麦分 别拥有 2.55/4.3/4.3 万吨燕麦食品产能，2024 年 3 月公司并购乳品谷物配方公司德赛康谷， 持股比例 60%，在管理、原料、渠道等方面进行持续赋能。

公司管理层团队稳定，总经理战略布局清晰。创始人谢庆奎为公司董事长，其女儿谢 金菱为董事、董秘，2023 年 8 月其女婿孟祥胜接棒谢庆奎出任公司新总经理，此前孟祥胜 曾任海尔药业浙江市场部经理、南京东方智业管理咨询顾问和苏宁易购集团股份有限公司 董事和高级副总裁，管理经验丰富，上任后明确西麦战略规划，即围绕健康事业主线布局 燕麦谷物和大健康两大主导业务，产业布局愈加积极。

推出 2025 年员工持股计划，考核目标较为稳健。2025 年 2 月公司推出 2025 年员工持 股计划（草案），规模不超过 220.26 万股，占总股本的 0.99%，参与员工总数不超过 62 人，其中董监高共计 1 人，考核目标为以 2024 年营收为基准，2025-2027 年复合增长率不 低于 15%，员工持股计划的推出将有效提升员工工作积极性，同时业绩考核目标制定稳健， 有助于推动公司经营平稳向上。

3、 主营业务：围绕燕麦业务，开拓多元化产品及渠 道

深耕燕麦主业，拓展“大健康”领域。公司深耕燕麦谷物市场，主要产品包括纯燕麦 （纯燕、有机、燕麦麸皮等）、复合燕麦片（牛奶燕麦、中老年燕麦、燕麦+、谷物粉等）、 冷食燕麦（烘焙燕麦、减脂燕麦等）三类，主要原料为优质澳大利亚燕麦，公司目前已在 澳大利亚建立稳定采购渠道，降低气候等不确定因素的影响，同时开发国内有机燕麦供应 商，拓展多元化采购渠道。此外，公司基于燕麦主业，围绕“大健康”板块推出多肽蛋白 粉等高附加值产品，通过纵向挖掘与横向拓展的方式持续丰富产品矩阵。

燕麦+驱动复合燕麦势能释放，产品迭代优化矩阵。2014-2019 年公司主要依靠主打纯 燕产品驱动营收增长，2020 年公司顺应行业趋势布局冷食燕麦完善产品矩阵，2021 年公司推出高纤黑麦燕麦片、奇亚籽混合谷物燕麦片等燕麦+系列复合燕麦新品，通过综合健康属 性与口味优化实现快速放量，后续公司针对复合产品启动“清洁标签”计划，产品推新叠 加老品改良持续获得市场正向反馈，2020-2023 年复合燕麦营收 CAGR 达 40%，2023 年复合 燕麦营收占比为 42%，首次高于纯燕（2023 年营收占比 41%）。后续叠加抖音、零食量贩等 渠道驱动，预计产品势能持续释放。

夯实传统线下商超渠道，积极开拓新兴渠道增量。公司深耕线下商超 KA 渠道，经销网 络全国布局，具备深厚的渠道基础，同时公司不断开拓电商、零食量贩、会员制超市等新 兴渠道，直销渠道营收占比持续提升，2023 年公司直销/经销营收占比分别为 40%/57%。公 司通过挖掘空白市场、联合下游渠道做营销引流等方式夯实传统商超渠道，另一方面积极 发挥抖音等兴趣电商的渠道溢出效应放大品牌认知度，拥抱零食量贩等渠道开拓增量，实 现市场渗透率提升。

北方区域基础扎实，南方市场潜力释放。北方市场开拓较早，市场渗透率较高，以山 东、河南为代表的优势市场开拓充分，北方市场体量 2019-203 年营收维持在 6 亿元左右的 水平，公司针对华东区域做专项建设，继续挖掘下沉市场空间。南方大区近年来增势明显， 营收从 2019 年的 3.96 亿元增长至 2023 年的 8.70 亿元，4 年 CAGR 为 22%，2023 年南区营 收占比达 55%，公司后续针对南区福建、广西等市场做资源支撑，加强精细化管理，进一步 做市场提升。

4、 财务分析：营收稳步增长，利润边际改善

公司营收稳步增长，利润边际回升。营收端来看，公司营收从 2014 年的 5.42 亿元上 升至 2023 年的 15.78 亿元，9 年收入 CAGR 为 13%，作为国内燕麦龙头，公司通过推动产品 渠道协同创新，采取积极主动的营销策略，不断扩大营收规模。利润端来看，2014-2019 年 公司归母净利润 CAGR 为 21%，随营收规模增长同步提升，2019-2021 年受疫情扰动、原材 料价格上涨、折旧摊销等多重因素的影响，归母净利润有所承压，2021 年以来消费回暖， 利润端表现企稳，随着公司产品结构优化、规模效应释放，叠加澳麦原粮成本下降等利好 催化，盈利能力有望持续回升。

毛净利率水平有所下滑，费用率水平整体保持平稳。毛净利率端来看，从 2019 年至 2023 年，公司毛利率下滑一方面系运输费用调整至营业成本致使口径变化，另一方面也受 燕麦原材料价格上涨，低毛利抖音渠道、零食量贩渠道放量影响，净利率与毛利率基本保 持同步变化。费用率方面，管理费用率水平整体保持稳定，销售费用率从 2014 年的 38%下 降至 2024Q1-Q3 的 29%，主要系统计口径变化与规模效应释放所致，公司推进降本增效，宿 迁二期建成后自动化设备优化生产成本、鹤州 PET 厂中厂节约物流费用、原辅料替换采购， 预计费用率仍有优化空间。