西麦食品竞争壁垒及成长空间如何？

全产业链构建竞争壁垒，业务多元化拓 宽规模边界。

1、 品牌端：中国燕麦先行者，全产业链布局壁垒深 厚

公司为中国燕麦先行者，欧睿颁发 “中国第一燕麦谷物品牌”的荣誉。1994 年西麦品 牌创立，次年推出西麦阳光早餐产品，成为中国推广燕麦食品的先行品牌，2019 年公司作 为“中国燕麦第一股”登陆深交所，上市以来公司坚持精耕市场，突破海外成熟品牌的竞 争，登顶行业龙头位置。2023 年欧睿国际通过案头研究与数据库比对，对燕麦谷物市场进 行整体摸排，最终为西麦颁发中国第一的燕麦谷物品牌。

全产业链布局基础扎实，复盘网红品牌更迭更为凸显西麦品牌壁垒深厚。2018 年前后王 饱饱开辟冷食燕麦代餐市场，通过线上全域高频次推广迅速打开年轻消费者认知，2021 年 成为“互联网麦片第一品牌”，此外好麦多、欧扎克等线上新兴品牌也此期间在不断冲击 公司地位。而随着资本及各类新兴品牌迅速涌入，品类逐渐陷入同质化竞争，2021Q1/Q2 王 饱饱线上成交额分别下滑 48%/58%，前期涌入的企业逐渐出清，产品逐渐回归至西麦等具备 品牌力基础的企业。主要原因在于：1）大部分线上品牌均为代工生产模式，资本介入后再 进行供应链布局，而西麦作为全产业链公司，在原料掌控、工艺迭代、盈利空间上均显著 优于网红代工品牌。2）前期兴起的冷食企业大多通过线上推流提升短期体量，不具备线下 大规模铺货能力，西麦通过长期线下渠道掌控打造消费者心智，逐步构建起强品牌壁垒。

2、 产品端：兼具刚需属性与上行驱动，原粮成本边 际改善

2.1 热食燕麦兼具刚需属性与上探空间，预计中长期贡献公司主要增量

价增贡献接替量增，产品矩阵持续丰富。公司前期深耕纯燕产品，2014-2019 年营收稳 定增长 10%以上，2020-2021 年短暂受疫情冲击，阶段性同比下降，2022 年以来随着渠道拓 展、市场下沉，纯燕规模重回增长；2018 年以来，公司加大复合燕麦新品开发，伴随河北、 江苏西麦产能投产，复合燕麦进入增长快车道，由于其产品毛利率高于整体，公司产品结 构持续优化，拆分量价来看，公司燕麦主营业务价增贡献占比逐年提升；2020 年公司切入 市场需求，进军冷食燕麦品类，2021-2022 年受市场热度回落影响，营收体量下降，公司后 续将冷燕作为补齐产品矩阵细分板块做常规跟进。

纯燕产品具备一定刚需属性，产能瓶颈突破后发力品类教育上探空间。前期公司纯燕 产品受限于产能瓶颈，2017/2018 年公司纯燕产品产能利用率突破 100%，分别为 110%/122%， 随着 2020-2021 年江苏西麦一期、河北西麦燕麦食品产业化项目建设完成，解决前期产能 瓶颈问题，2024 年贺州二期竣工投产，张北国产燕麦基地开工，宿迁二期在建，产能供应 充足。未来公司纯燕品类的增长在于：1）产品基础客户群体多，一定程度上属于刚性的需 求，同时纯燕更能体现原料优势，消费者粘性强。2）品类教育仍存空间，公司计划联合行 业机构做概念教育，通临床验证强化“低 GI”概念传播。 复合燕麦在健康属性的基础上实现口感优化，新品迭代与渠道渗透助推品类保持高速 增长。上市以来，公司推出多种“燕麦+”复合产品，即通过纯燕麦片添加各种其他谷物， 丰富产品营养属性，奇亚籽、五黑、五红等产品自带清洁标签，推出后市场接受度较高。 在推新的同时，公司积极优化原有品项，推出以轻卡 0 添加牛乳燕麦片为代表的冲调类产 品，2019-2022 年，公司每年分别开发上市 30/86/97/73 款 sku，保持高频率更新迭代。复 合燕麦与纯燕均属于热食品类，健康属性突出，但在纯燕的基础上通过多种原料配方搭配 等方式优化口感，拓宽消费人群与消费场景。2022-2023 年公司针对零食量贩渠道推出多款 散称包装规格，预计随着零食量贩等新兴渠道开拓与品牌市占率提升，复合燕麦在中长期 仍贡献公司主要增量。

短期营销透支冷燕热度，行业出清后公司跟进结构性机会。早期燕麦市场缺乏主导品 牌且品类处于快速迭代期，传统燕麦由于口感问题致使年轻人接受度较低，在王饱饱的带 动下，2019/2020 年，冷食燕麦销售额同比增速分别为 188%/134%，西麦 2020 年切入冷食 燕麦，并实现营收 1.47 亿元。而短期内的高频率营销透支品类热度，复盘冷食燕麦从需求 爆发到迅速萎缩的过程，其深层逻辑在于：1）冷燕原料除了燕麦外还包括酸奶、果干等高 热量成分，实际功效与其核心卖点“减脂”相冲突，品类逻辑脆弱。2）冷燕主打高端价格 带定位高端白领，且作为休闲食品可选属性较强，疫后居民消费力下滑削弱品类需求。市 场供给逐渐出清后，竞争环境逐渐好转，公司做为拥有较深品牌力基础的国民品牌，有望 借助认知度优势实现稳定增长，预计在部分高势能渠道存在结构性机会。

2.2 四大生产基地布局完善，提前锁定澳麦进口价格低位

公司建立从采购到销售的全产业链布局。西麦是中国燕麦行业唯一全产业链的 A 股上 市公司，燕麦食品作为原料依赖型行业，拥有采购议价话语权尤为重要，公司燕麦产区全 球布局，拥有澳洲绿色燕麦专属农场、中国张北坝上有机燕麦基地、呼伦贝尔绿色燕麦基 地，深度控制上游。生产方面，公司全国布局生产基地，拥有广西贺州，河北定兴、张北， 江苏宿迁—南北东四大生产研发基地，通过工艺升级、多品类布局可实现原粮加工得率高 于竞对 3%-5%，规模化生产建立综合成本优势。 西麦食品 2023 年燕麦设计产能为 11.15 万吨，且持续推进产能扩张：

2004 年贺州生产基地建成，由于厂区建设较早，设备、产能均受制约，公司 2022 年对原厂区进行改造扩建，并于 2024 年 7 月建成投产，二期项目将原有的 2 个车 间 16 条产线扩展到 4 个车间 31 条产线，2023 年贺州工厂产能为 2.55 万吨，产能 利用率已达 94%，新项目将明显缓解主产区生产压力，产能爬坡结束后，工厂每年 可生产燕麦制品 5 万吨，产值可达 10 亿元，进一步释放规模效应，降低生产成本；

公司上市后开展“燕麦食品产业化项目”与“江苏西麦燕麦产品生产基地建设项 目”，一方面提升主食燕麦生产能力，另一方面拓展燕麦食品全品类的研发能力，2023 年公司河北/江苏工厂的产能均为 4.3 万吨每年，随着公司主营业务推进，产 能利用率分别提升至 64%/71%，生产效率持续优化。

为配合公司“大健康”战略，2024 年 3 月公司在宿迁投资“西麦大健康食品项 目”，主要产品包括燕麦谷物功能性主食、蛋白粉、小分子肽、保健食品等，围 绕燕麦产品横向延伸，打开增长想象空间，同年 4 月张北国产有机燕麦生产基地 开工，推进公司原料采购多元化进程。预计今年年中宿迁二期投产，产线自动化 水平提升，生产效率有望进一步提升。

深度掌握上游澳麦原料议价权，原料价格同降 10%预计将释放 2-3pct 的毛利率。公司 自成立起一直引进优质的澳大利亚燕麦作为主要原料，经过长期采购实践，已在澳大利亚 建立稳定采购渠道，公司年均进口澳麦量约占全国进口量的 50%，通过规模化采购深度掌握 上游原材料采购议价权。近年来公司拓展原料多元化，尝试引进俄罗斯燕麦与国产有机燕 麦，不过综合考虑原料品质/口感/成本等因素，澳麦原粮综合表现最优，目前公司燕麦原 料中澳麦占比在 90%以上。为拉平成本周期波动影响，公司建立 3 万吨筒仓提高原料储存量， 基本可实现半年周期原料用量储存。2021 年以来澳麦原粮价格进入上行区间，公司毛利端 持续承压，2024 年澳麦产量增加，因此年底澳洲供应商意向价格转向，若原料成本同比下 降 10%，假设澳麦成本占比 30%，将对毛利率有 2-3pct 的正贡献。

3、 渠道端：KA 渠道基础扎实，新兴渠道贡献增量

经销渠道业绩韧性强，直营渠道维持高增。西麦早期深耕线下经销渠道，传统商超上 架及铺货率较高，2020 年疫情后，传统商超流量下降，渠道变革加速，公司在行业整体萎 缩的情况下依旧保持经销渠道逆势增长，展现出强势的业绩韧性。随着抖音、零食量贩渠 道兴起，公司直营模式营收规模快速提升，目前渠道分布均匀。而低毛利抖音销售占比的 提升使得直营渠道毛利率大幅下滑，2023 年，由于公司产品结构优化叠加规模效应释放， 直营毛利率边际增长 4pct，后续伴随公司经营效率提升、原材料成本下降，预计渠道盈利 能力持续企稳回升。

3.1 传统渠道：强掌控终端市场扎实，联合推广助推渠道规模逆势提升

经销渠道采取强掌控终端模式，公司在商超流量下滑趋势下仍实现逆势增长。公司对 于线下终端采取强掌控模式，经销商铺货后由公司直接对接终端营销，通过零售终端对接 会等方式巩固线下客群，营销队伍执行力强，市场基础扎实。2024 年以来公司开始逐渐放 权给区域经销商做联合推广，并与终端商超联合投流增加产品漏出。除公司端发力外，传 统商超也在积极开展调改自救，注重精细化选品、推进供应链建设，公司在强品牌基础下， 有望在商超选品环节充分受益，存量业务维持稳健增长。分区域来看：

北区：山东市场由于燕麦产业集群分布密集，且早期营销队伍狼性，逐渐打造为 公司标杆市场，公司市占率达 50%，伴随下沉市场开拓，山东市场 2024 年高基数 下仍实现规模提升，未来计划通过新品类拓展新渠道与消费人群做内延式增长， 夯实竞争优势。

南区：华东的江浙沪地区为竞对桂格强势区域，公司 2023 年 5 月开展华东专项， 从苏中/苏南重新进入大润发渠道，从农村包围城市，与竞对错位竞争，专项行动 效果显著，2024 年江苏收入体量同增 20%以上。华南市场作为特区进一步加大资 源投入，优先规模扩张，2024 年广东市场市占率已提至前三。整体来看，南区近 年来迅速扩张，且西南等市场仍存大量空白，随着区域布局策略成效显现，南区 有望延续增势，收入体量仍有翻倍空间。

展望未来：由于传统线下渠道易守难攻，且公司强掌控终端的模式对于竞对来说复制 难度高，公司经过 20 多年持续投入建立扎实的渠道基础，华东、华南重点区域持续突破， KA 等线下渠道有望持续维持竞争优势。

3.2 电商渠道：抖音渠道溢出效应释放，线上全平台市占率领先

围绕抖音做费用强投放，线上全平台与细分平台体量全方位领先。市场流量逐渐向线 上渠道转移，公司围绕抖音做强投放，加大品牌露出，充分承担新品推广功能，拓展年轻 消费群体。抖音渠道进驻较早，充分享受渠道流量红利，旗舰店自 2021 年 3 月上线以来高 速增长，保持燕麦品类类目第一，2023 年获抖音平台“黑马奖”，GMV 销售额超 3 亿元（同增 70%），同年公司燕麦产品在京东平台 GMV 销售首次超过竞品成为第一，2024 年天 猫平台追平桂格，至此公司做到线上全平台与细分平台全方位领先。 短期抖音重心仍为规模提升与品牌打造，同步调整运营节奏、改善盈利。公司充分发 挥抖音的渠道溢出效应，围绕重要时间节点加大渠道投放，从直播侧加强自播能力与内容 创作，提升自然流量，从而降低运营费用。在营销重点上，公司进行月度策略调整，把握 量价节奏。2025 年公司针对抖音的运营重心仍为规模提升，同时争取盈利能力改善，目前 抖音渠道红利仍处于快速释放中，预计电商渠道领先优势持续拉开。

3.3 新兴渠道：零食量贩持续挖掘中尾部品牌+打磨新品，山姆为 2025 年增量渠道

除了传统 KA 外，公司积极布局零食量贩、O2O、便利店、山姆等新兴线下渠道，近两 年新渠道为公司贡献增长动能： 零食量贩：2023 年公司与零食很忙达成战略合作，后陆续进入万辰系品牌，产品以冲 泡类小包装产品为主，一方面包括经典原味燕麦片、即食燕麦片等纯燕与复合燕麦产品， 另一方面持续开发猴头菇山药玉米糊、水果坚果藕粉等其他休闲零食产品线。2023 年公司 零食渠道收入同增 200%-300%，2024 年同比预计延续高增。目前零食量贩渠道行至半程， 门店仍有开店空间，叠加公司继续开拓中腰尾部区域品牌，根据渠道特性导入新品类，渠 道潜力依然充足。 山姆等会员制渠道：以山姆为代表的会员制商超通过仓储合一实现低于传统大卖场的 运营成本，近年来山姆快速推进全国化扩张，处于红利快速释放期，由于选品机制严格， 山姆渠道可为进入的品牌提供背书作用。2025 年 2 月公司燕麦粥产品导入山姆渠道，月销 爬坡期实现百万以上体量，目前正在打磨第二款产品，今年将作为纯增量渠道助推业务规 模释放。

4、 内生外延：并购德赛康谷切入谷物盖赛道，大健 康战略打开想象空间

4.1 德赛康谷：并购切入谷物盖赛道，产能释放后市场空间充足

2024 年 3 月 28 日公司控股德赛康谷，正式进军谷物盖赛道。 谷物盖酸奶促进品牌联营模式，国内起步较晚，属于典型增量市场。欧美市场 2010 年 前后出现乳品品牌和其他品类品牌联营，比如达能与家乐氏、雀巢与 MM 豆，2016 年西域春 上市中国第一款谷物盖酸奶，2023 年新小莓依靠“嚼拌酸奶”迅速成长，后续蒙牛、伊利 等头部品牌介入。在常温酸奶缩量的背景下，谷物盖酸奶快速起步，2024 年市场体量为 3- 4 亿元，目前渗透率极低，属于典型增量市场。

市场优质产能供不应求，2024 年德赛康谷客户端顺利引进龙头乳企伊利。由于谷物盖 行业质检要求严格，在霉菌、异物控制等方面对于设备精确度要求高，且作为 B 端行业， 原料成本控制严格，因此市场资质达标的参与者较少，优质产能供不应求。2017 年德赛康 谷成立，专注谷物配方解决方案，目前行业参与者除公司外，还包括华贝特、五谷食尚等。 德赛康谷为市场上最早一批引进高精度产线的公司，积累了一批核心客户，包括乐纯、西 域春等乳品企业，前期受资本、产能体量拖累，项目承接能力受限。2024 年公司于保定、 宿迁工厂新建产线，并与伊利顺利达成合作，目前持续沟通蒙牛、君乐宝等新客户。 西麦并购后将在资本、产能、供应链方面全面赋能，预计 2025 年谷物盖业务有翻倍空 间。公司战略为围绕燕麦主线做横向扩张，因此并购德赛康谷切入谷物盖细分赛道，在资 本、产能、供应链上全面赋能：1）并购后快速注入资本解决德赛的资金瓶颈；2）利用公 司河北冷食产线为德赛新建车间、开辟产线；3）整合上游供应链，扩大德赛成本优势，且 为其带来品牌背书。2024 年德赛康谷并表千万级营收，但整体产能仍无法完全承接客户需 求，河北产线投产后，德赛将成为国内酸奶谷物盖产能最大供应商，且公司在品质占优的 情况下，借助成本优势实现报价低于竞对，客户开拓优势明显，预计 2025 年体量仍有积极 表现。

4.2 大健康战略：开拓大健康业务，实现积极风格切换

三十周年庆典发布“大健康”战略，计划三年释放规模。2024 年公司在三十周年庆典 暨战略发布会上正式发布大健康战略，该战略与燕麦主业并行，立足现有优势分层拓展：1） 基于燕麦题材，聚焦肠道健康、心脑血管等具体课题做营养研究，提取生物肽多糖等营养 成分开发控糖功效。2）围绕中老年人、三高人群、慢性病人群开发燕麦外的营养成分。3） 进入精准营养食品领域，比如药食同源、中式养生。战略整体分三步走：2024 年打造基础， 包括前端市场、产品、技术、后端组织人才建设等，2025 年重心转为市场开拓，2026 年开 始释放规模。 经营风格由稳健转为积极，蛋白粉切入强势 KA 渠道放量。公司前期始终聚焦大单品战略，经营风格较为稳健，此次“大健康”战略发布标志公司经营由保守逐渐转为积极，研 发投入力度明显提升。后端团队来看，公司成立新营销中心，先从总部搭建人才队伍，规 模扩张后进一步分渠道细化架构；前端产品来看，多肽蛋白粉为公司 2023 年推出的大健康 领域第一款 SKU，在公司强势的 KA 渠道，蛋白粉品类依然以白牌为主，公司通过资源对接 会等私域渠道做曝光，计划在品牌背书下收割市场份额，后续该品类仍发挥填补渠道空白 作用，作为高毛利单品保持积极增长或将进一步优化公司盈利能力。