私募基金衍生品投资要求与运用策略有哪些？

转债对冲是私募基金转债策略的一个子策略，其在持有可转债多头的同时，使用 股指期货进行对冲，从而实现降低产品整体波动的目标。

1.私募基金衍生品投资的相关要求

根据 2014 年 8 月发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》和 2023 年 7 月发 布的《私募投资基金监督管理条例》，私募基金的投资范围更为广泛，包含了期 货、期权等衍生品，但未提及明确具体的投资要求和比例限制。 2024 年 4 月《私募证券投资基金运作指引》发布，对私募基金参与衍生品投资 提出了一定的要求，主要包含如下几点：首先，提出了“双 25%”的组合投资 比例上限的要求；其次，要求私募证券投资基金开展场外衍生品交易的，应当以 风险管理、资产配置为目标，并满足产品规模或保证金、权利金、合约名义本金 比例等的相关限制，且需要在一定时效内提供场外衍生品交易情况、交易文件等。

2.私募基金运用衍生品投资情况

私募基金中运用金融衍生品的策略更为多元，主要涉及的细分策略包括股票对冲 策略、转债对冲策略、CTA 策略、宏观策略和其他衍生品策略等。

股票对冲策略

股票对冲策略是指，在持有股票资产多头头寸的同时，使用衍生品工具建立方向 相反的空头头寸，以对冲掉部分或者全部系统性市场风险，保留多头组合和市场 Beta 不相关的超额收益，从而获得较稳定的收益。按照对冲的不同比例，股票 对冲策略可以分为全额对冲（市场中性策略）、部分对冲和择时灵活对冲。 从对冲工具的选择来看，公募基金的量化对冲策略普遍依赖股指期货作为对冲手 段，而私募基金的对冲工具更为多元，除股指期货外，还有部分会使用融券，以 及期权、收益互换等多种衍生工具进行对冲。例如，指增保护策略产品即为指数 增强策略叠加买入指数看跌期权，利用期权非线性的特点，如果指数下跌，产品 可以选择行权，如果指数上涨，则可以选择不行权，仍可以保留上涨部分的 beta。

期权对冲与使用股指期货进行对冲相比，使用期权对冲的成本为期权权利金，资 金使用效率更高，且对冲成本是锁定的，不会受到基差的冲击。但从长期来看， 期权对冲的成本高于股指期货对冲的成本。另一方面，在指数上涨之后，其市场 价格远离了原本看跌期权的保护点位，使得下行风险较建仓时会放大，此时看跌 期权为虚值期权，对于指数价格高于原执行价格的部分不能产生保护。因此，一 部分私募管理人会在单纯买入持有看跌期权的基础上，进一步叠加期权交易策略， 可以在指数上涨达到一定幅度后，平掉原来的看跌期权合约，再新开一个执行价 格更高的看跌期权，或在指数跌到低点更换为执行价格更低的看跌期权，一方面 能够略微降低期权保护端的对冲成本，另一方面可以获取一些期权套利的收益。 此外，使用期权进行对冲的情况下，策略容量受到期权端容量的限制。若不仅仅 使用场内期权，加上场外期权则可以拓展策略的容量。但使用场外期权，根据《私 募证券投资基金运作指引》要求产品净资产不低于 5000 万元，同时期权流动性 可能受限，且期权费用可能更高，或使得不同产品的业绩表现有所差异。

转债对冲策略

转债对冲是私募基金转债策略的一个子策略，其在持有可转债多头的同时，使用 股指期货进行对冲，从而实现降低产品整体波动的目标。 与股票对冲策略对比来看，转债策略进行对冲时，管理人通常控制组合的 Delta 值，而非简单控制转债多头部分与期指空头部分的市值敞口。Delta 值是指可转 债价格变化相对于标的股票价格变化的比率，反映了可转债对正股价格波动的敏 感程度。具体操作来看，首先运用数学模型计算转债多头部分的总体 Delta 值， 从而计算股指期货对冲的合约数量，最终使得产品整体组合的 Delta 值接近于 0 或控制在一定比例内。但因转债多头组合的 Delta 会随着正股股价的变动而漂移， 即正股下跌时 Delta 值减小，则需要买入平仓股指期货；正股上涨时 Delta 值增 大，则需要卖出开仓股指期货。因此，理论上股指期货对冲数量需要随转债多头 部分 Delta 值的变化而动态调整。但实际操作中，因空头无法灵活进行连续的调 整，从而导致组合的实际 Delta 敞口可能阶段性偏离目标值。 转债对冲的另一个要点是，需要选择与持有的转债多头组合相关性高的对冲工具， 避免或者缓解对冲端和多头部分的风格错配的问题。截至 2025 年 7 月 10 日， 市场存续可转债有 499 只，存续规模 6,669.41 亿元，数量远小于上市公司数量， 其中有对应正股的 492 只可转债中，对应正股为中证 1000 和中证 2000 指数成 分股的比例更高，是沪深 300 和中证 500 指数成分股的数量较少，市值分布并 不均衡，整体更偏中小盘。因此，在管理人根据可转债交易策略选取一篮子可转 债作为多头的时候，容易与使用的股指期货形成一定行业、市值等维度上的偏差。 部分转债策略私募管理人会直接使用 IM 进行对冲，部分管理人会根据转债多头 部分与常见宽基指数的相关性，动态调整对冲的股指期货和各自的比例。

CTA 策略

CTA 策略投资于商品期货和金融期货市场，基于策略逻辑和产品定位的差异，私 募基金的 CTA 策略可以分为 CTA 趋势、CTA 套利和 CTA 复合策略三类。

CTA 趋势策略：根据对期货合约标的物价格形成明确的看涨或看跌观点， 并据此建立相应的多头或空头头寸的投资方式，旨在捕捉并获取市场价格趋 势性变动的收益。

CTA 套利策略：利用不同市场、不同合约或不同品种之间的价格差异来获取 收益，买入低价合约、卖出高价合约，同时保持市值中性。具体来说，方法一是通过分析历史价差数据判断当前相关品种之间价差的大小，当判断价差 高于一定均值标准差时进行交易，等待价差收敛平仓，常见的子策略有期现 套利、跨期套利、跨市套利及跨品种套利等多种类型；方法二是采用量价、 期限结构、基本面、另类数据等多种类型的数据构建多因子模型，对不同期 货标的进行相对强弱的判断后，进行分别做多和做空的操作。 从风险收益特征来看，CTA 趋势策略通常呈现高波动特征，CTA 套利策略的定位 通常为中低波动产品，而 CTA 复合策略融合了多种不同的 CTA 投资策略，投资 组合不会过分依赖于某一单一子策略，旨在通过多元化的投资组合来降低风险并 寻求稳健的收益。

宏观策略

宏观策略是指运用宏观经济的基本原理，对不同市场周期和股票、债券、商品等 大类资产的收益率进行研究和判断，在不同资产类别之间进行配置和轮动的投资 策略。这种策略的目标是适应各种宏观经济环境，通过灵活调整投资组合来实现 收益和风险的平衡。 宏观策略的投资范围中，金融衍生品不可或缺，私募管理人常使用包括国债期货、 商品期货、股指期权、收益互换等工具进行投资观点的表达。例如，泓湖投资的 系统化宏观策略的投资范围包括权益类、商品期货、债券和国债期货、利率互换 等；凯丰投资的宏观策略涵盖权益、债券和 CTA 策略，尤其 CTA 策略可以利用 商品期货捕捉趋势、对冲、套利三大类投资机会；桥水（中国）投资的全天候增 强型策略投资于中国股票、债券和大宗商品及其衍生品的多元投资组合，通过风 险平价模型动态平衡不同大类资产之间的波动贡献率，在经济周期的不同阶段自 动调整资产权重以实现组合稳健性。 从理论上讲，宏观策略配置于不同的大类资产，能够利用资产间的低相关性或负 相关性。从近十年大类资产的相关系数来看，股、债、商三类资产具有典型的低相关性与负相关性特征，通过大类资产配置进行分散，可以起到对冲单类资产极 端系统性风险的作用，有助于平滑组合的整体波动。

从实际运作效果来看，国内宏观策略指数的回撤小于股票多头策略指数，但其整 体收益仍有较大比例由权益市场驱动。从宏观策略指数可以看到，2021 年 12 月 以来，宏观策略指数最大回撤约 20%，最大回撤区间为 2021/9/10-2024/2/2，其 最大回撤小于同区间内股票主观多头或量化多头指数的回撤水平。不过，从宏观 策略指数周收益率与沪深 300 指数周收益率的滚动相关性来看，两者之间的相关 性整体仍较高，显示出宏观策略整体收益来源中仍有较大比例由权益市场驱动。

其他衍生品策略

其他衍生品策略包含期权策略等，期权策略是以期权为核心投资工具，利用期权 合约的特性来获取收益的策略。我国期权市场品种不断丰富，当前场内期权品种 共 65 种，其中金融期权 12 种，商品期权 53 种，2024 年 7 月-2025 年 6 月末， 场内期权各品种总日均成交额为 1.53 亿元。从品种数量来看，商品期权较金融 期权更加丰富，从品种成交和持仓方面来看，金融期权则整体高于商品期权，流 动性更好。场外期权较场内期权市场整体规模更大，标的品种更加丰富、结构多 样，截至 2023 年 7 月，证券公司场外期权存续名义本金为 1.39 万亿元。因此期 权相关策略可以使用场外期权扩展策略容量，但场外期权的流动性通常低于场内 期权。

私募基金期权策略产品的定位通常是绝对收益或低波动产品，会通过对冲 Delta 来管理市场风险，从而使收益来源聚焦于非方向性因子。与其他主流策略相比， 期权策略相对小众，策略体系与股票、商品投资而言成熟度更低，策略容量也更 低，因此期权策略为主的私募管理人管理规模大多集中在 0-5 亿之间。期权策略 的子策略主要包括以下几种：

期权双卖策略：期权双卖策略占据私募期权策略的主流。管理人通过同时卖 出相同行权价的看涨与看跌期权，赚取时间价值衰减（Theta）与波动率下 行的收益，同时动态对冲 Gamma 风险以控制尾部回撤。在长期小幅震荡行 情中，卖出期权的胜率更高，但潜在损失也可能较大，需要重视极端行情下 的风险控制。期权双卖策略通常表现为一段长周期内净值稳步上升，但尾部 风险事件发生时，短时间内也会面临巨幅回撤，如 2020 年 2-3 月新冠疫情、 2022 年 3 月地缘政治冲突和 2025 年 4 月 8 日关税危机事件期间。

期权波动率套利策略：1）统计套利：基于历史一段时间的数据，获取价差 的平均水平，当偏离达到一定程度时，则开仓一买一卖。主要套利方法包括 期限结构套利（相同标的不同到期月份）、偏度套利（相同到期时间不同行 权价）、跨市场套利等子策略。2）定价套利：运用数学模型测算期权隐含 波动率，根据数学模型对未来波动率进行预测，当所预测价格与市场价格偏 离时，买入低估期权、卖出高估期权，同时调整不同期权的权重确保组合的 Delta 中性。随着私募基金期权策略整体成熟性的提升，波动率套利策略的 占比也逐渐提升，成为主流期权策略之一。

期权无风险套利策略：利用期权合约的定价偏差，或期权与期货、现货之间 的关系进行套利。例如买卖权平价套利、合成期货策略、盒式套利等。因无 风险套利机会有限且稍纵即逝，一般作为期权策略产品中的一个辅助子策略。

期权买权策略：通过买入跨式、宽跨式期权，做多波动率，亦可以在标的资 产价格波动时动态进行 Delta 对冲，构建 Gamma Scalping 策略。一般作为 期权策略产品中的一个辅助子策略。

此外，还有结合了期权的复杂金融衍生品，例如雪球结构衍生品，其产品设置有 敲入敲出条件，最后的收益取决于挂钩标的资产（例如中证 1000 指数）的表现 和敲入敲出事件是否发生。具体来看，若敲出观察日挂钩标的价格上涨到高于敲 出价（例如挂钩标的期初价格的 100%），则产品提前终止，投资者获得存续期 间的固定收益；若敲入观察日挂钩标的下跌到低于敲入价（例如挂钩标的期初价 格的 80%），则要根据到期日挂钩标的价格决定损益情况，投资者可能面临亏损； 若存续期挂钩标的从未在观察日触碰到敲入敲出价格，投资者可以获得整个产品 期间的固定收益。 当前私募基金投资于结构衍生品的形式主要表现为“其他策略+结构衍生品”产 品。2024 年 4 月发布的《私募证券投资基金运作指引》规定，私募基金参与证 券公司等机构发行带敲入和敲出结构的场外期权或者收益凭证（如雪球结构衍生 品）的合约名义本金不得超过基金净资产的 25%，限制了 100%投向于雪球的私 募产品。仅全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资 金额不低于 1000 万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金可以豁免。