甘源食品发展历程、股权结构、主要产品与营收分析

传承五谷小吃文化，引领休闲食品新潮流。

甘源食品股份有限公司成立于 2006 年，总部位于江西萍乡，拥有江西萍乡、河南安阳南北两大现代化生产 基地，是一家集研发、生产、销售为一体的现代化休闲食品企业。公司以“传承中华传统五谷小吃文化”为使 命，深耕坚果炒货行业，主要生产坚果炒货、豆果套餐、果脯蜜饯、膨化小食等，其中尤以青豌豆、蚕豆、 瓜子仁最受消费者欢迎。

公司主要发展历程分为四个阶段：

2006-2011 初创期： 2000 年，甘源创始人严斌生在广东番禺创立了一家小食品厂，开始从事炒货生意。2006 年，严斌生于江西 萍乡创办了甘源食品。公司最初以青豆、蚕豆、瓜子仁为主打产品进入市场，但不断进行口味创新，引入辣 味、肉味等口味。2009 年，公司率先引进海外流行的蟹黄味、芥末味等口味，并推出了蟹黄味瓜子仁、蟹黄 味蚕豆、原味青豆等爆款产品，提高了品牌知名度，确立了产品的市场地位。

2012-2020 成长期： 2012 年，甘源食品迁入江西萍乡开发区，启用了新的生产基地，占地面积达 300 亩，年产量超过 5 万吨， 实现了产能的显著提升。渠道方面，公司 2014 年在天猫上线了旗舰店，并通过高势能渠道如沃尔玛、家乐 福、大润发等持续推广老三样，取得了高速增长。2015 年和 2018 年，公司相继引入红杉资本和基石资本， 进一步推动了资本赋能下的渠道和产品扩张。2018 年，公司提出了"传统货架"+"品牌专柜"、"散装+定量装" 的推广策略，加速了渠道拓展。在 2020 年下半年，公司推出了"好味坚果"系列，开始切入口味型坚果市场。 同时，公司在电商领域的拓展也十分显著，设立了电商事业部，并在天猫、京东等平台设立旗舰店，成为淘 宝（含天猫）豆类制品销量的第一名。2020 年，公司成功在深交所上市，进一步拓宽了融资渠道，并进入了 更加专业化的管理阶段。

20-21 年业绩回落： 休闲食品企业主要依靠线下渠道营销，但受疫情影响，2020 年公司线下销售渠道明显承压，经销商数量及销 售额增长均放缓；2021 年，公司调整销售模式结构，加大电商渠道深耕力度，提高电商模式比重，并拓展山 姆渠道。在产品方面，加大了包含口味型坚果的综合果仁及综合豆果系列的推广，该系列产品收入增速较高。 在渠道和产品的共同发力下，21 年公司收入有所回暖，但棕榈油、包材等原材料成本以及新品初期较高的投 入也依然拖累公司业绩，21 年成为公司业绩的低谷。

22 年-至今，变革-复苏-再变革： 21-22 年公司经历了一系列的变革，尽管 21 年当年出现阵痛，但为后续的业绩回升奠定了基础。2021 年公 司任命张久胜为副总经理，负责生产运营，引入了 5 名销售大区经理并启用了河南安阳第二生产基地，形成 南北两大现代化生产基地，产能辐射全国，同时逐步进入如山姆，ole 等高端会员店。2022 年公司重新提高 经销模式占比，经销商数量及销售额显著增长。公司全面布局零食专营渠道和高端会员店等新兴渠道，与 17 家零售系统合作，同时与抖音、快手等平台的主播合作，发展线上直播带货业务，加速产品放量。组织方面， 公司通过优化组织架构实施精细化运营。按照细分渠道设立 8 个事业部进行对接，外聘专业管理人员以提高销售效率。产品方面，持续优化产品结构，加速新品研发，与零食很忙、盒马、好巴食等多个国内知名品牌 达成战略合作，2023 年上半年推出了冻干芒果腰果、冻干榴莲腰果、藤椒腰果、玫瑰盐山核桃仁、芥末味绿 蚕豆等多个新产品，逐步形成多品类发展战略。2023 年棕榈油、夏威夷果仁等原材料价格下降，公司毛利提 高，结合产品、渠道、管理的改善，公司 2022 年业绩企稳，23 年收入与利润的双双大幅回升。24 年公司在 量贩零食、线上以及海外渠道表现亮眼，传统经销渠道形成拖累。25 年公司加强对渠道的管理，加速淘汰部 分传统经销商，加大商超经销转直营，并对产品 SKU 进行调整，目的是使渠道和产品更加匹配以获得长期 的可持续发展。

甘源食品的股权结构显示，公司的实际控制权较为集中。截至 2025 年 6 月 30 日，严斌生是甘源食品的大股 东及实际控制人，持有 56.24%的股份，在公司决策中拥有绝对的话语权；严斌生同时担任公司的董事长、 非独立董事、法定代表人以及总经理等职务，此外，公司管理层与股东利益高度一致。这种股权结构的相对 集中性有助于决策效率的提高和公司战略的稳定执行，减少了因分散化股权而可能产生的治理难题。

公司主要产品类型分为青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列、综合果仁及豆果系列和其他共五个系列产品。 其中，公司以青豆、蚕豆、瓜子仁产品切入市场，是公司的核心产品，公司在这三样产品上有很强的竞争优 势，产品包含多样的口味和规格，如蟹黄味、香辣味、酱汁牛肉味等，满足了不同地域和消费场景的需求。 综合果仁及豆果系列包括了调味坚果、综合果仁、综合豆果、虾条豆果等产品；其他系列包括花生、薯片、 兰花豆、炒米、雪饼、米饼、锅巴等产品。

在过去六年中，甘源食品的业绩表现出了稳定的增长态势。公司的营业收入从2018年的9.11亿元增长至2024 年的 22.57 亿元，净利润也从 2018 年的 1.20 亿元增长至 2024 年的 3.76 亿元。在这 6 年期间仅 2021 年公 司归母净利润同比下滑 14.29%，其他时间均实现正增长。公司营业收入和净利润 6 年 CAGR 分别为 16.32% 和 21.00%，显示出公司在这段时间内较强的增长动力。2024 年，甘源食品营业收入和净利润分别同比增长 了 22.18%和 14.32%。多年来，公司在外部环境的挑战下积极应对，较快的适应了渠道的变化，在挑战中获 得成长机会，证明了公司较强的管理能力和经营韧性。 2024 年四季度公司开始加速做渠道改革，25 年公司将部分传统经销商淘汰，经销转直营，并对产品 SKU 进 行了优化，短期对传统经销大盘造成压力，使得上半年业绩承压。25H1 公司收入 9.4 亿元，同比-9.3%，归 母净利润 0.75 亿元，同比-55.2%。我们认为这是短期的改革阵痛，一旦改革成功，公司将摆脱以往孱弱的 经销渠道，而更高效的经销和直营渠道有利于对公司新品的承接，有助于打破以往新品与渠道不匹配的桎梏。

分地区来看：华东/西南/海外增长显著，区域收入占比分化加剧。公司在各地营业收入相对均衡，从 2018 年至 2024 年，甘源食品在除华北和东北外各地区的营业收入呈现逐年增长的趋势。其中，华东地区和西南 地区的收入增长最为显著，24 年华东和西南地区的营业收入分别同比增长 45.31%/49.18%，成为甘源食品 收入的主要来源。华东/西南地区的营业收入占比从 2018 年的 23.25%/11.25%增长至 2024 年的 29.15%/16.18%。优势地区的可持续高增长代表公司有更高的天花板，发展潜力较大。相比之下，华中、电 商、华北、华南、西北和东北地区的收入虽然也在增长，但增速相对较慢，整体占比降低。 24 年公司报表端境外占比提升了 3.44pct 至 3.69%，而实际上部分海外订单通过境内经销商承接，加上这部 分收入，我们推测海外收入占比达到 10%以上，海外成为公司渠道最大的亮点之一。25 年因越南税收问题 导致 25H1 海外业务增长略不及预期，但报表端境外收入依然获得了 161%的高增长。

分产品来看：综合果仁及豆果及其他品类增速快，占比提升，成为主力产品。公司以老三样（青豌豆系列、 瓜子仁系列和蚕豆系列）起家，一直以来是公司的基本盘，然而近几年来除了青豌豆保持较好的增速外，瓜 子仁和蚕豆系列波动性较大，而综合果仁及豆果及其他品类近年来保持较高增速，成为占比第一/第三的产品 系列。2024 年公司综合果仁及豆果/青豌豆系列/其他品类/瓜子仁系列/蚕豆系列营收占比分别是 31.23%/23.21%/19.45%/13.37%/12.28%，营收增速分别为 39.80%/12.56%/21.21%/10.48%/19.72%。综合 果仁及豆果、其他品类不仅营收占比高还增速快，是公司品类收入增长的主要推动力。其他系列包括花生、薯片、兰花豆、炒米、锅巴、仙贝、雪饼、麦片、水果干、米酥等产品，其中薯片、雪饼、仙贝等产品的销 量在 2024 年得到了较快的增长。

综合果仁吨价波动较大，传统品类维持稳定。综合果仁及豆果系列的吨价在 2019-2024 年呈现先增长后下降 的趋势，吨价从 2019 年的 3.63 万元/吨增长到 2022 年的 5.54 万元/吨，再下降到 2024 年的 3.02 万元/吨。 吨收入的波动主因吨成本波动。综合果仁及豆果系列的吨成本从 2019 年的 2.67 万元/吨增长到 2022 年的 4.05 万元/吨，2023-2024 年有所回落，24 年回落至 2.18 万元/吨，同比-27.42%。推测主要因公司调整产品 结构且对消费者进行让利，综合果仁及豆果吨毛利 24 年也同比下降 26.21%至 8410 元/吨，24 年毛利率仅 略微提升 0.33pct 至 27.84%。 老三样毛利率较高但有所下降。瓜子仁系列、青豌豆系列和蚕豆系列的吨成本相近且波动不大，但因吨价略 有调整导致 24 年吨毛利有所降低。尽管老三样的毛利率维持在 40%以上，但 24 年瓜子仁系列、青豌豆系列 和蚕豆系列的毛利率分别同比- 0.35/-3.11/-3.08pct，分别至 44.69%/45.89%/41.00%，受销售价格及原料成 本的多重影响。 24 年棕榈油平均价格较 23 年同比增长约 10%，25 年价格略有回落，不过 25 年葵花籽、坚果成本压力较高， 预计 25 年公司成本压力难以明显改善。 整体综合果仁及豆果系列毛利率水平较低，在 27%左右，其他系列毛利率在 20%左右且波动较大。24 年综 合果仁及豆果/其他系毛利率水平分别为 27.84%/24.25%，分别同比+0.33/4.28pct，盈利能力有所提升。

分渠道来看：经销主导地位稳固，直营发力，电商增长波动中蓄力。经过多年的布局，公司逐步建立了完善 的营销渠道，搭建了线下线上相融合的全渠道平台。经销模式始终是公司营业收入的主要来源，且随着营收 扩大稳定增长，占比逐步增加（24 年占比 84.36%）。电商模式占公司总营收的 10%左右，增长率有所波动。 其他模式主要指商超直营、受托加工（含代工）等，占比较低，但 23、24 年公司开始重视直营渠道的建设， 渠道渠道快速增长，占比有所提升。

利润率经历了先下降后上升 24 年略回落的变化。自 2019 年起，公司的毛、净利润率逐渐下降，主要是棕榈 油等原材料价格上升所致，棕榈油价格自 20 年开始大幅上升。2021 年会计准则将运输费用从销售费用调整 为营业成本的变化也导致毛利率下降，直至 2022 年达到最低点，随后棕榈油原材料价格大幅回落以及安阳 工厂效益提高，23 年公司毛利率明显回升，主要得益于老三样及其他产品毛利率明显回升，而综合果仁及豆果因渠道让利和产品结构调整毛利率变化不大。2024 年公司毛利率 35.46%，同比-0.7pct，我们推测跟量贩 零食渠道毛利率较低有关。 公司在控制期间费用率方面表现出色，总体呈现出下降趋势，主要是由于促销费用减少使得销售费用率降低， 反映出公司整体费用控制较好。销售费用绝对值以低于收入的增速缓慢增长，使销售费用率从18年的18.94% 下降到 24 年的 12.67%。拆分来看，工资福利以及促销费用占比较大；二者的费用率均在 21-23 年呈现显著 下降趋势，使销售费用率在 23 年达到低点。管理费用率在近 5 年中先上升再下降，在 21 年达到 4.56%的最 高点，此后逐步下降保持平稳。工资福利是管理费用的主要组成部分，管理费用率与其费用率变化趋势基本 同步；销售费用率和管理费用率近年来的下降趋势共同反映了公司控制期间费用取得的显著成效。 综合来看，净利率的变化原因可拆分为两个阶段分析：19-22 年的下降主要来自于毛利率的下降，管理费用 率的上升也起到了一定作用。22 年以来毛利率回升同步带动净利率回升，但净利率回升幅度显著高于毛利率， 这来源于销售费用率和管理费用率的大幅下降，反映了公司控制期间费用取得的显著成效。