甘源食品发展历程、股权架构、管理层及收入分析

坚果炒货领先企业，定位五谷小吃龙头。

休闲食品领军企业之一，深耕口味型坚果领域。甘源食品成立于 2006 年，于 2020 年在深交所上市。公司以研发及生产销售籽类休闲食品起家，经过多年深 耕发展，目前形成以炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品矩阵。公司优 秀的产品力为其核心竞争力之一，老三样在市场上广受好评，多年以来确立领军 地位，近年研发的新品贡献收入也增加明显，2022 年开始推进多层级渠道开拓， 产品渠道双重作用下二季度收入增长加速。公司 2022 年第三季度实现营业收入 9.96 亿元，同比增长 13.26%，归母净利润 0.90 亿元，同比增长 15.83%。

根据公司的发展历程，我们将公司历史分为初创期、渠道建设期、蓄势发力期。 2006-2011 年（初创期）：确定细分赛道，打造籽类创新品牌。2006 年 2 月，甘 源食品创始人、董事长严斌生在老家江西萍乡创办甘源食品。管理层在深入了解 产业链后，发现“豆类”零食的产品开发率不足，围绕大众接受度较高的咸味、 肉味、辣味进行口味研发和延展，2009 年起又创新推出蟹黄、芥末味等较为新 奇的口味。公司凭借蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品获得 市场好评，其中蟹黄味瓜子仁获得了第十六届中国国际农产品交易会参展农产品 金奖。

2012-2019 年（渠道建设期）：搭建营销网络体系，引入专业投资机构。2012 年 8 月，公司扩建产能为后续发展做准备，迁入萍乡开发区后的生产基地占地 300 余亩，厂房面积 18 万平方米，年产量超 5 万吨。2014 年 3 月，甘源天猫旗舰 店正式上线。截至 2019 年底，甘源食品陆续入驻京东等数十家电商平台，2020 年甘源食品销量为淘宝（含天猫）豆类制品销量第一。截至 2021 年底，公司拥 有 1694 家稳定高效的经销商队伍，公司终端门店覆盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁店、学校、交通站等多个场景，基本实现了渠道从核心商圈到流通门 店的多层次覆盖。同时，公司分别在 2015 年 10 月、2018 年 8 月引入专业风险 投资机构红杉资本、基石资本等，助力公司发展。

2020 至今（蓄势发力期）：储备新品打造进入新渠道的敲门砖，公司成长开启新 阶段，第二曲线逐步显现。2020 年 7 月，公司正式登陆 A 股市场成功上市，成 为萍乡市民营企业首家本土上市公司，开启新发展阶段。产品方面：公司把创新 提高到发展的战略层面，提出了“产品研发创新、管理变革创新、人才引进创新、 销售渠道创新”的发展策略，着力研发提升产品力、丰富产品品类，在原有经典 产品系列的基础上增加了新口味，品类也延伸至花生、兰花豆、炒米等，产品从 包装、口味重新设计并进行了优化升级，SKU 持续增加。产能方面，2021 年 10 月，公司投产河南安阳第二生产基地，占地面积 328 亩，总建设面积 14 万平米， 形成南北两大现代化生产基地的产能布局，产能辐射全国。渠道方面，2022 年 3 月，公司在全国高端会员店选取近 200 家导入产品；5 月，公司与零食很忙达成 战略合作意向，目前合作了近 10 个豆类单品，7 月销售规模实现 210 万元，会 员店和零食店渠道均有望开拓公司业绩天花板。

公司股权集中，公司实际控制人为董事长及创始人严斌生。截至 2022 年 12 月 23 日，公司董事长严斌生持股 56.24%，股权集中，严斌生先生为公司实控人； 副董事长严海雁持股 6.25%。

推出员工持股计划，充分让利员工，调动员工积极性。公司于 2022 年 4 月 28 日推出员工持股计划，授予数量合计不超过 125.58 万股，受让价格为 25.66 元 /股，仅为持股计划推出当日股价的一半左右，考核目标为 2022-2024 年营业收 入和净利润增速(相比 2021 年)分别≥20/56/103%，同比增速分别≥ 20/30/30%，彰显公司发展信心，锚定业绩增速底线；核心高管(7 人)人均获得 54.51 万股，其他核心骨干(不超过 148 人)人均获得 18.13 万股。公司通过股 权激励计划和员工持股计划绑定管理层和核心人员利益，分享公司成长红利，有 利于提高经营效率。

主要控股股东及管理层从业经验丰富，与公司共同成长。公司董事长严斌生先生 食品行业从业经验丰富，严先生曾任职于广东省七宝一丁等多家食品有限公司， 具备资深经营管理经验，带领甘源食品成功上市。公司其他核心高管及董事成员 均有较长的食品行业从业经验或财务工作经验，在公司任职时间均较长，高管变 动少、构成稳定。

有望带来新突破 营收扭转颓势，公司打造新品和开拓渠道缓解疫情影响。公司 2017-2019 年营收 快速增长，2020 年增速放缓，主因疫情影响线下渠道、核心产品增速疲软等因 素。2021 年公司着力打造新品类开发推广（例如烘焙类、口味花生、带壳籽类 等），开拓新销售渠道（例如社区团购、线上直播等），营收增速恢复至 10.38%。 2022 年 Q1 受华东地区疫情影响，KA 渠道销售下滑，公司营收同比下降 5.19%。 Q2 疫情影响下收入端开始扭转颓势，增速达 42.67%，超市场预期，主要得益 于：公司产品力强劲，山姆渠道销售亮眼；新品增长较快，综合果仁及豆果收入 贡献增加；渠道开拓稳步推进，如进入大型 KA 核心店铺、零食系统等。

老三样增速放缓影响整体收入表现，新品逐步走出第二成长曲线。核心产品老三 样营收占比逐渐下降，2020 年、2021 年、2022 年 H1 占比分别为 67.2%、59.8%、 55.8%，2019-2021 年营收复合增速-6.3%。综合果仁及豆果系列在 2020-2021 年 占比由 17.5%上升至 22.8%，超越瓜子仁系列成为占比第二的品类，2019-2021 年 营收复合增速 30.5%；2022 年上半年增长亮眼，营收占比跃居第一，增速高达 42.08%，领跑全品类。其他系列 2019-2021 年营收复合增速 23.9%，新品开始放 量，随着三季度安阳工厂米酥类制品铺货完成，其他系列贡献收入预计继续增加。

公司近年利润增速放缓，主要受成本上升、品牌费用增加影响。公司 2017-2021 年归母净利润 CAGR 为 25.40%，2022 年前三季度实现归母净利润 0.90 亿元，同 比增长 15.83%。

原材料成本上涨短期影响毛利水平，渠道端议价权较强部分抵消成本压力。公司 2020 年利润增速下滑，主因原材料成本上涨和媒体广告投放推广费用增加。2021 年 4 月公司开始提价，历经四个月于 8 月传导完毕，但由于 Q2 商超渠道客流下 滑，公司广告支出、研发支出等费用增加，同时提价过程中给予经销商原价补贴， 使得净利润进一步下滑。2021 年下半年开始，棕榈油采购成本大幅上升至历史 高位，叠加安阳新品短期运营成本较高的影响，2022 年上半年毛利率为 32.10%，下降明显。 分品类看，老三样青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列产品较为成熟，且均已达到亿元以 上规模，规模效应下毛利率稳定在相对较高水平，而综合果仁及豆果、其他系列 仍在培育初期，毛利率较低，新品占比加大后也会对公司毛利率水平有一定影响， 预计未来随着公司新品放量，规模效应逐步显现，叠加原材料储备战略的执行管 控成本，毛利率有望逐步回升。

公司整体毛利率位于行业中游位置，抗风险能力弱于洽洽食品。同业对比来看， 公司整体毛利率处于行业中游水平，高于三只松鼠、良品铺子等线上渠道营收占 比较高的企业，以及同样专注炒货坚果的洽洽食品，同时低于来伊份、盐津铺子 和沃隆食品，在模式相似的企业中已处于较高的位置。主因公司销售模式以线下 销售经销为主，经销模式占营收比重达 82.97%，而盐津铺子和沃隆食品均有较 高直营占比。但从毛利率的变化来看，公司毛利率受成本端影响较大，相比之下 洽洽食品、良品铺子、三只松鼠等近两年毛利率变化幅度较小，一方面与盐津良 品松鼠的全品类经营的产品结构有关，对单一原材料成本变化的反应有限，另一 方面，洽洽食品规模较大，采购时存在一定议价能力，因此抗风险能力更强。

净利率与毛利率下降走势及幅度基本一致，2021Q2 公司在媒体广告投放、新产 品研发投入以及组织调整带来的人力成本增加导致短期出现亏损（计提了 1634 万元电梯媒体广告费），随后到 2021 年底净利率随着毛利率回升至正常水平，但 2022 上半年，由于疫情影响+毛利率下降明显，公司净利率短期受损严重。 横向对比来看，2021 年公司净利率水平在休闲食品中较优，仅次于洽洽食品。

公司整体费用控制较好，此前广告宣传费用较少，管理费率也低于同行，因此净 利率领先行业。近年来尽管加大广告宣传费用投放，但由于品宣费增速低于收入 增速，整体销售费率仍延续下降趋势。

同业对比来看公司销售费率、广告费率在行业均位于偏低位置。公司 2021 年销 售费用率为 16.06%，2022 年 H1 为 16.64%，在休闲食品企业中处于中等偏下水 平。此前公司广告宣传费用投放较少，2020 年起公司加大广告推广投入，2020 年、2021 年广告费率分别为 0.6%、1.32%，广告投入在销售费用中的占比分别为 3.39%、8.24%。2022 年在 KA 渠道、大媒体广告的投放更加谨慎，广告费率下降 至 0.26%，公司将精力聚焦在产品结构的打磨，销售费用的稳定性增强；8 月之 后公司重点发展的便利渠道、流通渠道销售费用都不大，预计未来将保持稳定的 销售费用结构。