中烟香港业务布局情况如何？

并表增效实现毛利率突破，区域深耕与业务拓展并重。

烟叶进口业务：公司烟叶进口业务近年来实现量价齐增。2019 年中烟香港烟叶进口业务收 入实现 46.31 亿港元，2020 年受全球供应链中断冲击收入同比-71%至 13.51 亿港元，随后 得益于巴西全产业链布局，进口业务开始复苏，从 2021 年的 51.78 亿港元逐年增长至 2024 年的 82.54 亿港元，核心动能来自巴西高等级烟叶占比提升。进口烟叶类产品主要在中国 用于生产高端卷烟，因此在中国吸烟者的消费升级推动下，进口烟叶类产品的需求预计将 因中国高端卷烟需求的增加而进一步提升。 烟叶进口业务毛利率方面，2019-2021 年中烟香港烟叶进口业务毛利率长期稳定于 6%左右， 反映了固定加价模式下收益刚性；2022 年跃升至 12%，主因巴西全产业链整合红利释放； 2023 年以来毛利率回调至 10%左右水平，主要系天气等因素影响下巴西烟叶产量下行、全 球通胀推升巴西人工/农资成本上升，伴随天气恢复下产销再平衡，后续毛利率有望继续提 振。

拆分量价看，1）量：2021 年业务恢复以来，烟叶进口量保持在 10 万吨左右水平，2024 年中烟香港烟叶进口量为 11.2 万吨/同比-5%；展望未来，公司烟叶进口量有望以稳中有增 为基调，保证供应安全。2）价：2021 年以来烟叶进口业务销售单价不断提高，从 2021 年 的 5.3 万港元/吨逐年增长至 2024 年的 7.4 万港元/吨，价格攀升主因高等级烟叶结构性放 量及全球通胀传导，及公司供应链议价能力提升。展望未来，巴西区域天气恢复，预期产 量将陆续恢复，进而优化公司毛利率。

烟叶出口业务：深耕独家经营区域，积极拓展非独家市场。中烟香港积极发挥独家经营权 优势，深耕东南亚及港澳台地区市场，尤其是东南亚作为世界第二大烟草产品消耗市场， 为中国烟草产品及公司提供了较大的市场潜力；同时由于烟叶类产品出口业务的若干潜在 客户位于欧洲地区，因此公司于 2023 年 8 月订立烟叶类产品出口框架协议（非独家经营区 域），宣布将向中国烟草云南进出口有限公司采购烟叶类产品作为公司于欧洲地区的烟叶类 产品出口业务的一部分。凭借在全球烟叶贸易中的定价权与渠道控制力，中烟香港从规模 扩张转向精细化运营。 烟叶出口业务营业恢复增长，受益提价、毛利率突破 4%。2024 年公司烟叶出口业务实现 营收 20.61 亿港元/同比+25%，为近三年业务首次增长，主要得益于独家经营区域需求量恢 复，以及公司通过中枢控价机制调整出口结构、绑定核心客户等策略初见成效。利润端， 2019-2023 年业务毛利率整体维持在 2.4%-3.1%区间，2024 年实现突破达到 4.1%，主要 系全球优质烟草供应稀缺背景下，2024 年公司优化定价策略，增强对供需两端的议价力度， 因而毛利率首次跳出 4%限制。

拆分量价看，1）量：烟叶类产品出口量变化与“中枢控价+政策壁垒”的商业模式深度绑 定，2024 年烟叶出口量 83,468 吨，同比增长 18%，公司紧抓国际市场对烟叶需求增加契 机，积极组织适销货源，使烟叶类产品出口数量同比录得增长，印证了中烟香港通过协议 价锁定核心客户、拓展高溢价品类等策略的有效性。2）价：出口业务的销售单价在 2019 至 2024 年经历先降后升的历程，2024 年出口业务销售单价同比+5.4%至 2.47 万港元/吨， 主要得益于公司通过协议价动态调整、高附加值品类占比提升，驱动销售单价提升。

免税渠道持续恢复：中烟香港免税卷烟出口业务持续复苏。2020-2022 年，受公共卫生事 件影响，公司卷烟出口业务收入从2019年的21.6亿港元锐减至1~2亿港元水平，2019-2022 年收入 CAGR 为-61.4%。2023 年以来，受益于出境游热度回升，公司经营区域内免税店 消费客流持续增加，业务迅速恢复快速，2023/2024 年卷烟出口业务收入分别为 12.09/15.74 亿港元。从销售数量看，2024 年卷烟出口数量恢复至 33.4 亿只，但仍未恢复至 2019 年前 后高点，我们认为核心免税店业务在未来两年仍将延续修复态势，带动公司免税渠道销量 恢复。

积极拓展有税市场：公司积极拓展有税卷烟市场，推动产品结构升级。2023 年以来，中烟 香港积极开拓卷烟销售的有税市场（如柬埔寨、中东等地）。2024 年 4 月，中烟香港与四 川中烟工业公司签订《“长城”雪茄战略合作备忘录》，双方约定发挥各自优势加快拓展“长 城”雪茄产品海外市场；2024 年 7 月，中烟香港和四川中烟签署「长城」雪茄在 3 个境外 市场（泰国、新加坡、中国香港和澳门）的独家经销协议；2025 年 7 月，中烟香港和四川 中烟又进一步签订「长城」雪茄全球市场独家经销协议。2024 年末，四川中烟携手中烟香 港等分别在香港、澳门举办新品发布会，共发布 5 款“长城”品牌高端手工雪茄新品。截 至 2024 年，公司在香港、澳门、柬埔寨共拥有 4 家店铺，销售雪茄及卷烟品牌。产品结构 持续优化提升出口均价，强化供应链精益化管理，驱动业务可持续增长。

自营比例提升带动卷烟出口业务毛利率优化。公司上市之初主要采取经销模式，将卷烟产 品直接以固定加价比例卖给经销商进行销售，上市以来中烟香港持续提升直营占比，从而 提升渠道管理能力及盈利能力。近年来，随着有税渠道拓展、自营比例提升和产品结构升 级，卷烟业务的均价和毛利率均向上，2024 年卷烟出口均价 0.47 元/支，同比+9.3%，业 务毛利率 17.6%/同比+4.1pct。

重点聚焦 HNB，与国际烟草巨头错位竞争。在新型烟草领域，公司重点聚焦 HNB 销售业 务，公司拥有全球独家经营权，但当前市场端重点聚焦东南亚、中东、东欧等区域，PMI 等大烟草公司在上述区域相对不强势。同时中烟香港所销售的产品更具性价比，公司借助 定价和销售渠道差异化同国际主要对手形成错位竞争。以菲律宾市场为例，2024 年 PMI 旗下的 HEETS和湖北中烟工业有限公司旗下的 COO两大品牌分别占据 57.7/38.6%的市场 份额（欧睿数据）。中烟香港在上述区域聚焦重点品牌培育发展，深挖市场渠道增量空间， 重点市场、重点客户订单增加，从而实现收入稳增。

拆分量价看：1）出口规模持续扩张。2020-2024 年，新型烟草出口量从 1.6 亿支逐年增长 至 7.6 亿支，期间 CAGR 为+46.6%。2）售价有所走低。新型烟草出口产品的平均售价在 2020-2024 年期间持续走低，从每支 0.2321 逐步下降至 0.1774 港元，五年间价格累计下 跌 23.56%，主要系新兴市场消费结构变化。短期看，销量仍为支持新型烟草业务增长的主 要来源，预计随着高附加值产品比重的提升以及在欧洲高端市场可能取得的突破，产品均 价的下行趋势有望得到缓解。此外，公司持续优化经营模式，丰富品规组合，完善定价策 略，在均价有所下行的背景下，毛利率仍实现稳步提升。

技术路线上，国产 HNB 产品逐步受到市场认可，专利证明创新能力。中国烟草企业在 HNB 领域取得重要成果，以四川中烟、云南中烟和广东中烟为代表的企业在技术研发和市场拓 展方面位居行业前列。据前瞻产业研究院数据，截至 2019 年年底，我国已有加热不燃烧烟 相关专利 9,278 个，充分体现了创新能力。当前，中国制造的 HNB 产品在国际市场上表现 突出，受到众多国际烟草贸易商的认可，出口业务保持快速增长势头。

战略性收购中巴公司，迈出资本整合第一步。2021 年 9 月，中烟香港与中烟国际签订配额 购买协议，约定公司以 6340 万美元收购中烟国际巴西有限公司，并获得其旗下核心资产 ——在巴西烟叶市场经营多年的中巴烟草出口股份有限公司（CBT，简称为中巴公司）。 中巴公司一体化烟叶生产体系，推动中烟香港向产业链上游延伸。巴西当地采用的是“公 司+农户”一体化烟叶生产体系，即烟草公司签约烟农，并负责先期农用物资资金支持、种 植技术指导和全等级收购，通过公司内部分级以后，再进行复烤加工以及市场销售。巴西 市场烟农基础好、烟叶生产规模稳定，但进入门槛较高，为此中烟巴西于 2011 年同联一巴 西公司设立合资公司——中巴公司，中烟巴西和联一巴西分别持股 51%、49%。借助合资 方资源，中巴公司拥有了大量优质农户负责种植，并得以顺利开展烟叶采购、加工、销售 及出口等工作。在收购以前，中巴公司是中烟香港重要的烟叶供应商，本次收购成功帮助 公司从传统贸易商转型成为产业链主导者，业务覆盖从生产端到销售端的各个环节，充分 利用了占中国烟叶进口量 30%的巴西核心产区资源（海关总署数据），实现对上游种植环节 覆盖，强化了中烟香港在南美烟叶产区的资源掌控力。根据中烟香港官网，中巴公司已拥 有超过 2 万户签约农户，每年原烟收购数量超过 6 万吨，销售市场和客户范围广泛。

拆分量价看：1）量：2021 至 2023 年间，中烟巴西（含 CBT）的烟叶出口量稳步上升， 从 2.2 万吨增至 3.24 万吨，三年间增长 47%，充分体现了收购后供应链协同效应的释放。 2024 年出口量同比小幅回落 2%，主要系巴西产区上半年适销货源紧缺所致。2）价：中烟 巴西（含 CBT）烟叶出口价格在 2021 至 2024年显著上涨，从每吨 14,308 港元增长至 33,187 港元，期间 CAGR+32.3%，主要得益于中烟香港对巴西烟叶产业链的高效整合、高售价的 片烟占比持续提升，以及国际市场的行情变化。