中烟香港股权结构、业务布局与收入分析

烟草稀缺标的，独家经营壁垒与全球化扩张。

1.中烟香港：独家牌照+国际拓展，特许经营框架下的资源整合者

背靠中烟，独家经营壁垒+国际业务拓展的烟草稀缺标的。公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，2018年完成重组并确立四大业务在划定 区域的独家经营地位；2019年港交所上市；2021年完成中烟巴西收购，业务从烟草进出口贸易向产业链上游延伸。

定位与使命：根据中国烟草总公司印发的60号文和国家烟草专卖局批文，公司为中烟国际负责①资本市场运作和②国际业务拓展的指定 境外平台，以内生增长与外延拓展并重，目标成为具有国际竞争力的一流烟草企业。

商业模式特点：①垄断性&计划性：公司业务高度依赖国家烟草专卖制度与根据60号文订立的框架协议及不竞争承诺，经营稳健且利润率 稳定性强；②资产注入预期：根据招股书，凭借CNTC集团支持，公司未来将逐步集中和整合中烟体系内的优质境外资产，并寻求契合公 司发展战略的体系外优质标的收购机会，有望实现跨越式发展。

2.股权结构：中烟总公司为实际控制人，间接控股73%

我国烟草为专营专卖制度。根据《烟草专卖法》，国家对烟草专卖品的生产、销售和进出口实施垄断经营与统一管理制度，生产、批发和零 售都需要许可证。我国烟草专卖体系为两个机构一套人马，其中1）国家烟草专卖局负责烟草行业的监督管理、2）中国烟草总公司CNTC为唯 一从事烟草专卖品生产、销售和进出口业务的实体。公司通过与中烟总公司旗下的商业部门、工业部门等相关实体订立独家经营与长期供货 协议以开展业务。

实际控制人中国烟草总公司持股72.3%，股权高度集中。公司控股股东为中烟国际，中国烟草总公司为公司实际控制人，间接持有72.3%股份； 2021年公司收购中烟巴西后股权向下延伸，目前通过中烟巴西持有中巴公司51%股份。

3.业务属性：轻资产与高ROE生意

我国烟草业的特殊性在于是专卖专营生意，产销环节工、商贸分离。烟草产业链由烟叶种植与购销、烟标制造、烟叶加工与卷烟制造、卷烟 批发、卷烟零售5个主要环节构成。1）上游：中国烟草总公司下属的各烟草公司集中采购烟叶；2）中游各省级中烟工业公司负责卷烟的加工 与生产；3）下游成品烟的销售活动由国家烟草专卖局统筹规划，再由各省级商业公司通过颁发烟草专卖许可证管控批发和零售渠道。

公司业务较少涉及实际生产经营活动，高ROE&轻资产运营。公司从国内采购烟叶、卷烟与新烟制品销售至海外客户，同时从海外采购烟叶销 售给中烟集团，除中巴公司涉及上游烟叶种植之外，公司业务偏垄断贸易模式，固定资产占比不足5%；受益于独家经营地位与独家掌握的供 需双方资源，公司在供销两端有一定议价能力，盈利优异且ROE呈提升趋势，2024年ROE达31%。

4.收入复盘：烟叶类进出口为主，收入波动上行

公司收入在波动中上行。2018-2024年收入从70.3亿港元增长至130.7亿港元，年复合增速10.9%。收入的波动主要受疫情导致的客流减少与装 运延迟扰动，收入的增长由烟叶类进口需求增长、烟价提升、巴西经营业务并表与增长、卷烟与新烟出口等成长性业务拓展而驱动，其中： 2020年收入-61.2%，主要系疫情导致主要市场区域跨境人流锐减与全球供应链受阻；2021年收入+131.4%，主要系2020年延迟装运的烟叶进 口到港与并表中巴公司；2022年收入+3.2%，其中卷烟出口基本停滞、烟叶出口由于东南亚烟税上调和国内适销烟叶资源减少而下滑；2023 年收入+42.2%，主要系受疫情影响延迟装运的烟叶到港、免税市场客流恢复与烟叶单价提升；2024年收入+10.5%，主要系烟叶出口需求恢 复与定价优化、卷烟出口持续修复与巴西经营业务中单价较高的成片烟销量占比提升。 收入结构以烟叶类进出口为主。2024年烟叶类进口、烟叶类出口、卷烟出口、巴西经营业务与新烟出口业务占比分别为63%/16%/12%/8%/1%。

盈利能力受益于业务&产品&渠道结构改善而持续提升。2018-2024年公司净利润从2.6亿港元提升至8.5亿港元，年复合增速为21.8%，其中 2021年净利润同比+562%，主要系当年中烟巴西集团完成重组并确认相关视作出售合营企业收益4.06亿港元，剔除该影响公司净利润同比 +193%至3.1亿港元。整体看公司利润增速快于收入，主要系： ① 高毛利的业务结构提升：巴西经营业务、卷烟出口与烟叶进口业务利润率较高，高毛利业务的占比提升带动盈利提升。 ② 各业务的盈利能力优化：烟叶类进口业务盈利提升主要系受益于收购中烟巴西后的供应链纵向整合、毛利率高的雪茄烟叶进口比例提升， 烟叶出口持续优化产品定价策略，卷烟出口业务中盈利强的自营渠道占比提升。 ③ 此外，利息收入增长也对利润增长有所贡献：利息收入占净利润的比例从2018年的6.8%提升至2024年的17.3%。