中烟香港发展历程、股权结构、业务布局与财务分析

中烟国际业务拓展及资本运作平台，护城河高筑。

1.中烟旗下国际业务拓展和资本运作的指定平台

多元化业务结构构建收入基本盘与增量引擎，持续释放全球化运营潜力。中烟香港是中烟 国际旗下境外资本市场运作与国际业务拓展的核心平台，其前身为天利国际经贸有限公司， 于 2019 年在香港上市，公司承载着中烟国际在境外市场的运作和国际业务拓展使命。中烟 香港的核心业务涵盖五类：烟叶类产品进出口、卷烟出口、新型烟草制品出口以及巴西经 营业务，五大业务板块以专业化分工与全球化资源调配，协同支撑 CNTC（中烟集团）的 国际化战略落地。

业务版图不断扩张，紧跟中烟战略部署确立使命地位。中烟香港的发展历程可以追溯到 1989 年成立的天利国际经贸有限公司，公司最初专注于烟草制品、卷烟原辅材料及烟草加 工机械设备的进出口业务。2003 年，烟草行业推行工商分离改革，将烟草专卖局、烟草公 司、卷烟生产企业三家单位分开重组，次年中烟香港注册成立，并成为中国烟草总公司旗 下国际业务拓展平台。2018 年，公司获《中国烟草总公司关于中烟国际（香港）有限公司 功能定位的通知》（中烟办〔2018〕60 号）指定，成为行业国际业务拓展先锋，完成重组 后公司主营四大业务，即烟叶类产品出口、烟叶类产品进口、卷烟出口及新型烟草制品出 口。2021 年，中烟香港收购中烟国际巴西有限公司（简称“中烟巴西”），并于当年并表，巴 西经营业务成为公司第五个业务板块。中烟香港定位为中烟旗下负责资本运作和国际业务 拓展的指定平台，是中国烟草“高质量发展”的重要载体。一系列的战略调整和业务扩展， 使中烟香港在全球烟草市场中占据了重要地位，并展现出强劲的盈利能力和发展潜力。

2.股权结构集中，管理层体系稳定且经验复合

股权结构集中且稳定，中烟国际掌握主要控制权。中烟香港作为中烟体系内的唯一烟草上 市公司，承担着中烟海外资产整合的使命。截至 2024 年末，中烟国际集团有限公司持有中 烟香港 72.29%的股份，市场流通股份为 27.71%，中烟总公司高控股确保了公司在战略决 策上的统一性，并强化了公司相关业务特许经营权的确定性。

管理层经验丰富，新进入者背景多元。公司高管团队平均拥有超19年的烟草行业工作经验， 其中董事会主席邵岩先生在烟草行业拥有超过 25 年的管理经验，曾担任云南省烟草专卖局 （公司）副总经理，执行董事代佳辉先生等在中烟国际集团任职。2022 年，阎飙加入公司 担任副总经理，此前曾有国际烟草巨头菲莫国际（PMI）的任职经历，新成员们在品牌建设、 市场营销、产品研发等方面的经验，能够与中烟香港原有的管理团队优势互补，为公司国 际业务拓展和市场策略制定提供支持。

3.专卖制度构筑护城河，多元化业务彰显产业韧性和潜力

管理体制独特，“一套机构两块牌子”模式确保高效运作。全国烟草行业实行以烟草专卖制 度为基础，以“统一领导、垂直管理、专卖专营”为运行机制，以“一套机构、两块牌子” 为组织形式的国家烟草专卖治理体系。具体而言，国务院自 1984 年起，确定由国家烟草专 卖局负责烟草专卖的全面行政管理工作，由中国烟草总公司统一领导并全面经营管理烟草 行业的产供销、人财物、内外贸业务。目前，国家烟草专卖局、中国烟草总公司本级 29 个 部门和专业公司，所属省级烟草专卖局（公司）33 个（含大连、深圳），省级工业公司 17 个；地市级烟草专卖局（公司）450 家；县级烟草专卖局（分公司或营销部）2393 家；卷 烟工厂 92 家，烟机企业 4 家，打叶复烤企业 23 家；在 16 个国家和地区投资设立境外子公 司 38 家；另有直属科研单位、醋纤等生产企业。 顺应“走出去”战略，助力中烟构建国际化业务网络。2007 年 9 月，中国烟草进出口（集 团）公司改制为中国烟草国际有限公司（简称中烟国际），标志着中烟国际正式成立。中烟 国际在境内外直接或间接投资设立了多家参股或控股公司：全资控股企业中，天泽烟草有 限责任公司负责津巴布韦地区的烟叶种植、收购以及进出口贸易；中烟国际（北美）为北 美的烟叶供应商。参股企业中，中烟菲莫国际有限公司由中烟与菲莫国际各持股 50%，致 力于拓展中国烟草品牌在国际有税市场的影响力，中烟英美烟草国际有限公司由中烟与英 美烟草共同持股，借助双方资源优势，在国际卷烟市场中进行品牌运作与产品销售。各成 员企业都在各自区域市场和业务领域，通过品牌推广、市场开拓、合作经营，助力中烟国 际在全球构建起集烟叶原料供应、品牌培育、产品销售等为一体的国际化业务网络，推动 中国烟草走向国际市场。

中烟香港在进出口业务中充当“桥梁”，特许经营权保证市场主导地位。专卖制度保障下， 中国烟草产业链形成境内外协同、上下游贯通格局。在国内市场，中烟的产业链从烟叶农 开始，经过烟草公司购销、中烟工业公司加工，由烟草专卖局分销至批发商、零售商，总 体围绕中烟总公司体系运转，形成了一套完整的产业链闭环。在国际市场上，中烟香港获 得了体系内部分地区的特许经营权，能够在东南亚和中国港澳台地区独家销售烟叶类产品， 还独家将全球主要产区的烟叶引入中国内地市场。这种特许经营权保证了平台稀缺性和业 务确定性，为其在国际市场上的进一步拓展提供了有力支持。

中烟香港延长产业链布局、拓展烟叶类业务及多元化，从业务流程看： 1) 烟叶类产品进口业务：公司独家地从全球（除津巴布韦，主要为巴西、美国、阿根廷、 马拉维、赞比亚等国家）烟叶原产国或地区采购烟叶类产品，并将进口的烟叶类产品 出售给中烟国际，进而向中国的卷烟生产企业转售。烟叶类产品通常直接由中烟国际 聘用的独立第三方物流服务提供商经船运运送到指定目的地。定价方面，采购价参考 国际市场价格、供应商成本及质量溢价，给予中烟国际的销售价基于采购价加价 6% （制造特定卷烟品牌烟叶加价比例为 3%）。 2) 烟叶制品出口业务：公司独家地从中国烟草总公司集团（CNTC 集团）采购烟叶类产 品，并独家销售至东南亚、中国港澳台地区，2023 年 8 月，公司将销售区域扩展至欧 洲地区（非独家经营区域）。公司通常会安排工业公司及进出口公司将烟叶类产品直接 递送至海外客户指定的目的地，而公司不会就烟叶类产品保留任何库存。定价方面， 销售价格基于市场供需、烟叶等级质量、运输成本等因素协商定价，采购价根据“销 售价×(1 - 适用加价比例)”确定，其中加价比例根据产品品种、市场需求等确定，加 价比例通常为 1%-4%。

3) 卷烟出口业务：公司从 CNTC 集团旗下的卷烟生产企业采购卷烟产品，并销售至全球 市场（中国内地除外）以及中国内地境内关外免税店，其中独家销售区域为两国三地 免税市场（新加坡、泰国、中国香港、澳门及内地境内关外的免税店）。公司产品类型 主要涵盖卷烟、机制雪茄、手工雪茄等，主要供应来源地为上海、云南、湖南、湖北 等地，业务覆盖 200+免税终端及有税市场零售店。定价方面，不同类别的卷烟采用不 同的定价政策，公司通过对采购价增加 1%至 2%、2%至 5%或 5%以上的适用比例来 确定售价。 4) 新型烟草出口业务：公司从 CNTC 集团旗下的卷烟生产企业采购新型烟草制品，并独 家销售至全球市场（中国内地除外），产品主要为加热不燃烧烟草制品（HNB），出口 业务覆盖 50+国家与地区，主要目标市场为东南亚、中东、欧洲、中亚地区。定价方 面，新型烟草制品出口业务的采购价依据销售价按“销售价×(1 - 适用加价比例)” 确 定，其中加价比例不低于 1%，综合考虑运营成本及早期市场营销成本制定。 5) 巴西经营业务：公司于 2021 年收购中烟巴西，并实际控股其附属的中巴烟草出口股 份有限公司（CBT），CBT 在巴西核心产区开展烟叶生产、收购、加工、销售及出口 业务，拥有超过 2 万户签约农户，每年原烟收购数量超过 6 万吨，实现了烟叶进口业 务产业链上游环节的延伸。

4.财务分析：业绩稳健增长，盈利能力持续提升

外部扰动平息，营收修复体现财务韧性。2016 年，公司营收仅为 63.1 亿港元，2017-2019 年出现阶段性震荡。2020 年，受公共安全卫生事件影响，营收一度回落至 34.8 亿港元。随 着影响逐渐平息，营收快速修复，2021-2024 连续四年保持正增长，CAGR 达+39.2%。2023 年营收达 118.4 亿港元/同比+42.2%。2024 年营收达 130.7 亿港元/同比+10.5%，突破历史 新高。营收增长既得益于基本盘业务的稳步提升（24 年烟叶进口+烟叶出口+卷烟出口合计 营收 118.90 亿港元/合计同比+8.7%），也得益于新型烟草出口和巴西经营业务带来的新增 量（24 年新型烟草出口+巴西经营业务合计营收 11.85 亿港元/合计同比+32.3%）。 烟叶进出口是压舱石业务，卷烟出口及新型烟草业务未来可期。长期以来，中烟香港呈现 传统业务主导，新型业务积极扩张的营收结构。2022-2024 年，烟叶类产品进出口业务营 收占比分别为 91%/82%/79%，长期维持在八成左右，是公司营收的最大支柱。卷烟出口业 务营收 2022-2024 年占比分别为 1%/10%/12%，规模快速扩张，支撑作用逐渐凸显。巴西 经营业务 2022-2024 年营收占比分别为 6.5%/6.5%/8.0%，稳中有升。此外，2020 年以来 新型烟草制品出口营收占比基本维持在 1%-2%的水平，营收额稳健提升。

境外资本整合优化供应链，公司毛利率逐步改善。2020-2024 年，中烟香港毛利率、净利 率整体抬升，表明公司对成本的控制能力整体上行、业务结构优化。2024年毛利率为 10.54%， 净利率 6.91%，对比 2023 年分别提升 1.34pct/1.06pct。分业务看，巴西经营业务毛利率较 高，稳定在 15%以上；卷烟方面，随着公司逐步优化卷烟产品组合，推动自营模式比例提 升，卷烟出口业务毛利率逐年上升；烟叶进出口方面，2022 年至 2024 年，烟叶类产品进 口业务毛利率显著提升，主要系公司收购中烟巴西后，将业务链延展到烟叶种植、加工等 源头环节，产销一体化，从而增厚盈利空间。

轻资产+优质商业模式，高 ROE 有望持续。公司 2024 年 ROE 达 28.4%（摊薄口径），较 2023 年提升 4 pct，增长显著。除特殊年份外，ROE 基本保持在 20%以上。高 ROE 水平 主要得益于公司的轻资产运营模式，固定资产较少，资产以存货和应收账款为主。特许经 营性质使公司有较强的议价权，保证了盈利能力的稳定性和可持续性。公司的经营性现金 流在 2023 年后由负转正，标志着公司摆脱公共卫生事件影响，业务经营回到正轨。

派息稳定且逐年增长，持续回馈股东。上市以来，公司坚持每年以现金分红形式回馈股东， 2020-2024 年股利支付率分别为 26.1/16.7/36.9/37.0/37.3%，累计现金分红 8.23 亿港元， 即使 2020 年在公共安全卫生事件影响下，业务受阻时期仍坚持派息。2024 年，中烟香港 每股派息 0.46 港元/同比+43.8%。在 2024 年年报中，公司也将“保证每股派息金额稳中有 增，为股东带来长期可持续回报”作为 2025 年展望的第一条目标，体现了企业坚持回馈股 东，共享发展成果，共创价值的经营理念。 汇兑损益对公司经营影响较小。公司同时从事烟叶等产品的进口和出口业务，业务贸易方 向的双向性本身就可对冲一部分外汇风险。此外，通过复盘 2020 年以来公司的汇兑损益情 况及近五年来若剔除汇兑损益对公司归母净利润的影响，2020-2024 年调整后归母净利率 分别为 2.6/9.0/4.4/5.1/6.7%，相较于实际归母净利率，偏差均不足 0.4%。