中烟香港主营业务及经营表现分析

中烟体系唯一烟草业务上市公司。

1. 中烟进出口业务唯一上市平台

中烟国际承接中烟总公司国际贸易相关业务，中烟香港为中烟国际控股的唯一上市 平台。中烟香港由中烟国际集团公司控股 72.3%，也是中烟国际旗下唯一上市平台。根 据 2018 年发布的《中国烟草总公司关于中烟国际（香港）有限公司运营的通知》，从行 政机制上确保中烟香港独家经营： ① 中国烟草行业所需烟叶类产品进口业务（津巴布韦除外）； ② 行业所有境内外实体（不含非控股企业）销售烟叶类产品至东南亚及港澳台地 区的出口业务； ③ 行业所有境内外实体（不含非控股企业）销售卷烟类产品至中国香港、澳门、 内地境内关外以及泰国、新加坡等免税店的业务； ④ 行业所有境内外实体（不包含非控股企业）销售新型烟草制品（仅包含加热不燃烧烟草产品）至全球（除中国内地除外）的业务。

主要管理班子承袭中烟国际。董事会主席邵岩在中烟国际集团担任董事长、总经理， 另总经理、副总经理、公司秘书等高管均在中烟国际曾任职。中烟国际的机构职责是统 一经营烟草类国营贸易业务，并承担“走出去”服务保障职能。

2. 业务分析：烟叶进出口为基本盘，卷烟出口、新型烟草出口可期

烟叶类进出口业务占中烟香港收入超八成。公司 2023/2024H1 营业收入分别为 118.4/87 亿元港币，同比增速分别为+42.2%/+12.4%。2023 年中烟香港烟叶类进口/烟叶 类 出 口 / 卷 烟 出 口 / 巴 西 经 营 /新 型 烟 草 制 品 出 口 等 五 项 业 务 收 入 占 比 分 别 为 68%/14%/10%/6%/1%。即烟叶类进出口为公司的收入主要贡献部分。

烟叶类进出口贡献毛利超七成。2023 年中烟香港烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口 /巴西经营/新型烟草制品出口等五项业务贡献毛利额占比分别为 67%/4%/15%/1%/13%。 烟叶进出口贡献公司毛利的 71%。另卷烟出口、巴西经营业务也是重要毛利贡献板块。

由于中国烟草行业特殊的运营体系，中烟香港与中烟总公司旗下主体关联交易占进 销总额的 65%左右。由于中国烟草产品主要由中烟体系内工业公司进行加工制造。主营 烟叶类进出口业务的中烟香港不可避免发生大量关联交易。成本加成的定价模式保证了 大量关联交易下的利润稳定可预期。经梳理 2023/2024H1 的关联交易金额，大致占到当 期总共进销金额的 64-65%水平。

烟叶进出口量稳价增。中烟香港既将全球 10+国家及地区的烟叶类产品进口至中国 内地，也将中国内地的烟叶类产品出口至港澳台地区、东南亚及欧洲地区。拆分量价来 看，收购中烟巴西后烟叶进口量价齐升：2021/2022/2023/2024H1 分别进口烟叶 9.7/9.2/11.7/9.6 万吨，对应吨价分别为 5.3/5.9/6.9/7.1 万元港币。烟叶出口量的波动较大， 价格相对平稳。

烟叶进口毛利率 2022 年后上台阶，烟叶出口毛利率相对平稳。中烟香港于 2021 年 收购中烟巴西实现了产业链的纵向整合，从2022年呈现出烟叶进口毛利率的大幅提升。 2021/2022/2023/2024H1 烟叶进口毛利率分别为 6.1%/11.4%/9.1%/10.9%。而烟叶出口毛 利率则稳定在 2.2-3.1%区间。

卷烟出口业务随出入境重启量价齐升。中烟香港主要将上海、云南、湖南、湖北等 工业公司生产的卷烟出口至内地境内关外、港澳、及新加坡泰国的免税店，覆盖 200+免 税终端及有税市场零售店。该业务在 2020-2022 年甚至 2023 年上半年几乎处于半停滞 状态，后随出入境航班逐步修复。量价方面均呈现不同程度提升。且伴随着卷烟出口的 代理环节缩短，卷烟出口毛利率在 2024H1 呈现较大提升。未来随中国旅客持续“走出 去”，中烟香港的卷烟业务也将有拓展至更多市场的机会和预期。

新型烟草出口业务仍在起步期，规模效应逐步释放。中烟香港将云南、湖北、四川、 江苏等公司的加热不燃烧产品出口至东南亚、中东、欧洲、中亚等 50+国家及地区。过 去五年呈现的是量增价跌、毛利率逐步提升的运营数据。随市场接受度提升将有望放大 规模效应。

3. 中烟体系海外业务市值显化空间较大

我们估算中烟香港上市公司 2023 年进出口烟草、出口卷烟体量占全国体量的 38- 48%之间。考虑中烟国际体系内部分目标市场或供应商未纳入中烟香港上市公司经营体 系，我们选取中烟香港上市公司运营数据与海关监管全国烟草产品进出口量、金额进行 对比，以大致理解未被纳入上市公司体系的中烟海外贸易体量。我们按以下方式估算全 国烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟类出口分别有 47%/38%/48%在中烟香港上市公司体系内， 剩下的则应主要在中烟国际体系下，但未上市显化。若后续有进一步资产整合的动作， 将有望显著扩充中烟香港的市场规模。

另中烟在主要烟叶产地投资设立、开拓海外市场的贸易公司，也存在资源整合空间。 中烟在北美、阿根廷、中东先后设立烟草类产业相关运营主体，并与菲利普莫里斯、英 美烟草设立合资公司共同开拓海外特定市场。参考被收购后的中烟巴西旗下的 CBT 同 样经营向中国以外地区出口烟叶产品等业务，2023 年实现营业收入 7.7 亿元港币营收、 1.4 亿元港币毛利额。这部分的贸易体量目前尚无披露，但按中国烟草总局的部署规划 来看应也有整合空间。 参考中烟巴西对税后净利润 1.4 亿港币的经营主体按 4.9 亿港币评估值收购，整合 增厚利润空间可期。2018 年国家烟草专卖局印发《全面深化改革工作要点》中明确提出 积极探索巴西公司和阿根廷公司整合工作，进一步整合境外区域资源。中烟香港在 2019 年提交的招股章程中也提到将提升其烟草产业链的地位、实现纵向整合。于是在 2021 年 现金收购了中烟巴西，该主体（占股 51%）与联一巴西合资经营主体 CBT（中巴合资公 司），该公司注册在巴西，从事烟叶采购、加工、销售及出口以及销售烟草生产固有的农 用物资。据相关资料披露 CBT 在 2019/2020/2021Q1 的税后净利润分别对应港币 1.0/1.4/0.7 亿元，给予 4.9 亿港币的评估值进行收购，对应 PE 为 3.5 倍。CBT 收购后到 2023 年整体实现 28.3 亿港币营收、1.9 亿港币利润（同时包括对中国及中国以外地区业 务），此次收购对中烟香港利润增厚效果显著。

4. 财务分析：毛利率稳中有升，业务稳步扩张

中烟国际营收端疫后加速修复。2020-2022 年因疫情原因公司营收出现较大波动， 2023 年开始营收加速修复，全面超过 2019 年的 90 亿元港币水平，主要驱动为烟叶类进 口和卷烟出口业务的快速修复。2024H1 总营收 87 亿元港币，同比+12.4%，主要驱动为 卷烟及新型烟草制品出口的高速增长。

毛利率进入提升通道，提升至 10%以上。自公司 2021 年收购中烟巴西后烟叶类进 口毛利率上台阶带动公司整体毛利率提升。到 2024H1 受到卷烟出口业务高毛利的结构 性拉动，整体毛利率提升至 11.1%。

费用端规模效应逐渐显现。公司的核心业务均为贸易属性，主要费用分为两部分： 行政费用及其他营业费用，和财务费用。随公司营收逐步提升，规模效应逐步显现，两 费率持续下行。2022/2023/2024H1 费用率分别为 3.3%/2.7%/2.2%。

轻资产模式维持高 ROE 水平。公司摊薄 ROE 在除特殊年份外均保持高双位数以 上。2022/2023/2024H1 摊薄 ROE 分别为 18.5%/24.0%/22.1%（半年），呈现出较好的资 产收益水平。