伊戈尔战略布局与业务经营情况如何？

变压器出海+AIDC 加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。

公司围绕“2+X"战略布局，应用电力电子技术，以能源产品和照明产品为基础，同时积极布局车载电源、车载电感、储能及充电桩等新的应用领域，打造三大增长曲线。（1）核心能源产品持续拓品类，加速出海打开量利空间。公司能源产品主要包括光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器等，近年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系统解决方案服务延伸。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气，公司绑定头部客户高效拓展海外市场，并提高海外直销比例。（2）深耕AIDC，供货台达等海内外客户，新增长曲线逐步兑现。公司数据中心产品覆盖“移相变压器+干式变压器及低压成套产品+巴拿马电源+中压直流供电系统”，海内外客户多元，覆盖台达、中恒、互联网、运营商等，有望受益于全球 AIDC 建设浪潮，25 年中标台达日本订单，放量在即。（3）下游应用领域布局广泛，车载电源、车载电感、储能及充电桩等新领域增长潜力大，多业态构筑第三增长曲线。

伊戈尔 1999 年在佛山成立，并于 2017 年登陆深交所完成上市。2018 年，公司着手推进数字化转型工作，以此提升生产运营的整体效能。2023 年起，公司开始加大对国际市场的拓展力度，建成马来西亚一期工厂，同年启动马来西亚二期、泰国基地、美国达拉斯基地及墨西哥基地的建设。

营收增长快速。公司营收从 2020 年的 14.06 亿元增长至 2024 年的46.39 亿元，CAGR达34.39%。分业务来看，2020 年公司能源产品/照明电源/其他产品分别实现收入6.92/6.66/0.48 亿元，分别占比 49.22%/47.37%/3.41%。经过几年快速发展，新能源产品为主要增长引擎，2020-2024年公司新能源产品销售收入复 合增长率达 56%。2024/25Q1 新能源变压器业务营收27.9/7.3亿元，同比+31.4%/69.2%，占公司总营收比 60%/67%。2025Q1 公司新能源变压器/ 工控变压器/ 照明类产 品 / 其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 7.27/1.12/1.81 /0.48 亿元，分别占比68.08%/10.45%/16.95%/4.53%。

毛利率短期承压。受益于产品结构的变化，公司毛利从 2020 年的2.88 亿元增长至2024年的9.44 亿元，CAGR 达 33.30%，归母净利润从 2020 年的 0.51 亿元增长至2024 年的2.93亿元，CAGR达 56.30%，扣非归母净利润从 2020 年的 0.37 亿元增长至 2024 年的2.49 亿元，CAGR达62.70%。2021-2023 年公司毛利率稳步提升，从 17.1%提升到 22.34%，主要是因为2020 年非公开募投项目“光伏发电并网设备智能制造项目”于 2023 年规模化投产后产品生产成本下降，能源产品毛利率从 14.98%增加到 21.05%，营收占比从 56.01 提升到 72.35%。受海运费上涨等因素影响，2024年毛利率下滑至 20.35%。竞争激烈部分新能源变压器产品价格有所下调以及安徽生产基地投产，折旧及人工成本增长，公司 25Q1 新能源变压器业务毛利率下降，拖累整体毛利率下滑至15.71%。我们认为随着国内新能源市场磨底向上，新产品及海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。

新能源变压器已成为增长引擎。公司能源产品包括新能源变压器以及工业控制变压器。新能源变压器主要应用于光伏发电等领域，细分产品主要包括光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、其他产品（箱式变压器、储能产品和配电变压器等）。2021 年以来公司新能源产品营收快速增长，2022/25Q1 新能源变压器业务营收 27.9/7.3 亿元，同比+31.4%/+69.2%，占公司总营收比60%/67%，22-24 年 CAGR 达 48%。2024 年/25Q1 新能源变压器业务营收 27.9/7.3 亿元，同比+31.4%/69.2%，占公司总营收比 60%/67%。 产品持续多元。从内部结构来看，25Q1 光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、其他产品营收分别占新能源变压器 55%、22%、23%，相比 2022 年分别+10.22pcts、-24.99pcts、+14.77pcts。光伏并网升压变压器快速增长主要得益于与行业头部客户合作持续深入，毛利率更高的光伏并网升压变压器占比逐年提升；箱式变压器、配电变压器分别于 2023 年、2024 年批量出货。此外，公司以市场、客户需求为导向，不断推出高附加值的新产品，公司分别于2023 年、2024年开始销售箱式变压器、储能产品，新产品的批量出货驱动新能源变压器收入快速增长。

海外新客户放量及单价提升助推海外营收快速增长。公司新能源变压器国外营收从2022年的1.10 亿元增长至 2024 年的 4.91 亿元，CAGR 达 111.16%， 25Q1 公司国外营收1.78亿元，占新能源变压器总营收的 24.55%，相较于 2022 年提升 15.91pcts。国外营收快速增加主要来自于产品单价显著提升以及公司布局海外市场较早，近年来加大海外客户开发力度，2024 年公司向部分海外客户出货量大幅增加。

大客户战略成效明显，助力业绩跨越式增长。公司践行大客户战略，已连续几年为阳光电源、华为等光伏逆变器厂商大批量供应。公司深度绑定全球光伏逆变器行业龙头企业，2020-25Q1龙头客户光伏并网升压变压器采购金额分别 5.67 亿元、10.86 亿元、13.36 亿元和3.05 亿元。2020年-2024 年排名第一的单一客户年营收从 1.34 亿元增长至 16.24 亿元，营收占比从9.55%增长达35%，2020 年-2024 年前五大客户占年度营收占比从 31.30%增长达 51.81%。

阶段性降价及产能释放带来短期盈利承压。2022、2023、2024、25Q1 公司新能源变压器业务毛利率分别为 14.54%、19.99%、19.74%和 13.11%。公司新能源变压器毛利率受细分产品收入结构及毛利率水平波动的综合影响。（1）从结构来看，毛利率相对较高的光伏并网升压变压器占新能源变压器收入的比例由 2022 年的 44.6%上升到 2024 年的 58.5%。（2）从产品来看，公司光伏并网升压变压器 2023 年毛利率上升，主要受益于 “光伏发电并网设备智能制造项目”于2023年规模化投产后产品生产成本下降；2024 年毛利率进一步升高，主要系公司2024 年对海外客户高毛利率客户销售规模较大所致；25Q1 毛利率下降，主要系产品销售价格有所下降，同时安徽生产基地、泰国一期工厂产能爬坡，人工成本和折旧费增幅较大。公司光伏逆变高频电感2024 年毛利率较低，主要系江西吉安生产基地搬迁过渡期生产效率相对较低，以及主要原材料铜材、磁芯等价格有一定幅度上涨，竞争激烈部分型号产品适度降价。25Q1 市场竞争仍较激烈，高频电感毛利率进一步下降。我们认为随着国内新能源市场磨底向上，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。