垃圾焚烧资本开支、产能与增量空间如何？

垃圾焚烧经营性现金流净额高增，资本开支持续下行，自由现金流转正。

1.资本开支下降，自由现金流增厚，提分红逻辑验证

建造收入下降，运营主导业绩增长，利润率上行

垃圾焚烧板块建造收入下降，运营主导业绩增长，降本增效利润率上行。2024年垃圾焚烧板块收入457亿元 （同比+1%），归母净利润88亿元（同比+13%），建造下滑影响于2021年集中释放，运营增长主导业绩稳 定；随着运营收入占比提升、运营端产能爬坡&提质增效，毛利率和净利率持续上行。

资本开支下降，自由现金流增厚，提分红逻辑兑现！

垃圾焚烧经营性现金流净额高增，资本开支持续下行，自由现金流转正。2024年垃圾焚烧板块经营性现金 流净额157亿元（同比+15%，较归母增速接近略高），主要系公司加强应收管控，处理费回款改善，以及 BOT在建规模下降，确认金融资产计入经营活动现金流出的部分随之下降；得益于在建规模下降，资本开 支91亿元（同比-16%）；自由现金流66亿元（2023年为27亿元），显著增厚。

随资本开支下降+经营提效，板块ROE与PB见底回升

2023年处于ROE和PB低点，2024年回升：2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板 块ROE显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素，2023年板块ROE为11.32%，PB均值为1.35， 处于低点。2024年板块ROE11.53%（同比+0.21pct），2025Q1板块ROE3.30%（同比+0.09pct）。

垃圾焚烧板块资本开支/总资产的比例从2019年的高点17.6%持续下降至2024年的4.5%。随着资本开支的下降、运营项目产能爬坡及运营提效做出超额收益，ROE和PB有望迎来持续双升。

2.“十四五”垃圾焚烧产能增速放缓

政策要求2025年焚烧处理能力占比提升至65%：2021年5月《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发 展规划》指出，十三五期间全国城镇生活垃圾焚烧处理率约45%，全国约50%的城市尚未建成焚烧设施 。规划要求，到2025 年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。

行业现状：“十四五”垃圾焚烧产能增速放缓，23年底产能已超政策目标及处置需求。截至2023年底，我 国城市和县城垃圾焚烧产能合计108万吨/日，其中城市焚烧产能86万吨/日，城市焚烧产能占无害化产能比 例为75%（超出十四五政策目标值65%），县城焚烧产能22万吨/日，县城焚烧产能占无害化产能比例为65% 。从处理能力角度分析，假设垃圾焚烧年有效利用天数330天，23年底城市和县城垃圾焚烧厂一年可处置垃 圾3.55亿吨，超出2023年我国城市和县城实际垃圾清运量（3.22亿吨）。从实际垃圾焚烧量来看，城市和 县城垃圾焚烧处理量占无害化处置量的比例从2010年的17%提升至2023年的78%，其中城市焚烧处置量占比 从2010年的19%提升至2023年的82%，县城焚烧处置量占比从2010年的7%提升至2023年的63%。

固废纵横拓展外延空间广阔。政策鼓励探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医废、危废、农林垃圾等各类固 废综合处置基地，垃圾焚烧企业横向扩张优势显著。

3.行业增量空间收窄，垃圾处理费上行

规模：2019年行业新增招投标规模达到14.60万吨顶峰，2020年行业新增开标项目处理规模5.84万吨/日，同比 下降60%，2021-2024年持续下滑，且市场下沉，单体项目规模下降。2024年新增招投标规模0.88万吨/日，同 比下降74%。

处理费：①阶段一：2012 -2016 年行业竞争加剧，新增招投标项目平均垃圾处理费下滑， 最低价下探至 2016 年的55 元/吨；②阶段二：2017年起逐步回升，低价中标现象减少，行业出清走向良性发展。③阶段三： 2021年后处理费加速上行至2023年达119元/吨，2024年平均处理费118元/吨，维持高位。一方面，垃圾处置 标准和要求提升，推动单价上行；另一方面，2020年发布政策要求自 2021/1/1起规划内已核准未开工、新核 准的项目实行竞价上网，由于电费存在不确定性，垃圾处理费提升可进一步保障项目收益。