垃圾焚烧公司投运产能、财务及运营情况如何？

自由现金流转正，运营为王时代到来。

1、产能：投运产能趋于稳定，龙头企业市占率有望提升

2019-2024H1，垃圾焚烧公司投运产能经历高速增长后趋于稳定。2019-2022 年，在补贴政策支持以及政策调整引发的抢装产能下，垃圾焚烧公司投运产 能实现高速增长，在此期间光大环境/伟明环保的投运产能 CAGR 分别为 25.5%/27.3%。2022-2024H1，受国补退坡的影响，各公司产能增长高峰期已 过。截至 2024 年 6 月底，光大环境/三峰环境/伟明环保/瀚蓝环境在运垃圾焚 烧产能分别达到 13.8/6.1/3.6/3 万吨/日，分别同比增长 5.1%/2.8%/6.8%/0%， 其中，光大环境是行业内唯一一家投运产能超过 10 万吨/日的公司，处于绝对 龙头地位。

在 建 与 拟 建 垃 圾 焚 烧 产 能 逐 渐 释 放 ， 短 期 内 难 有 较 大 的 产 能 增 量 。 2019-2024H1，各上市公司的在建及拟建产能都呈现下滑趋势。截至 2024 年 6 月底，光大环境/瀚蓝环境/粤丰环保在建及拟建垃圾焚烧产能分别仅为 0.8/0.6/1.1 万吨/日，较其高峰期（2019 或 2020 年）减少 61.7%/54.5%/87.4%, 招标数明显缩减下，短期内各公司产能难有较大增长。

行业较为分散，产能供给下降的趋势下龙头企业市占率有望提升。目前我国垃圾 焚烧发电行业整体市场集中度仍较低，截至 2023 年底，行业 CR10 约为 43.7%， CR15 约为 50.4%，行业较为分散，市场整合空间较大。预计行业竞争将加剧，加之目前我国垃圾焚烧发电项目相较 2019 年前有所下降，整体行业供给下降， 龙头企业有望通过收购、合并抢占更多市场份额，提高市场集中度。

2、财务：自由现金流转正，盈利能力显著提升

2021 年后垃圾焚烧公司项目运营收入及其占比稳定提升，行业进入运营主导 时代。2021 年财政部印发《企业会计准则解释第 14 号》明确 PPP 项目会计 处理，导致 2021 年各公司项目运营收入占比骤减。2021 年后，伴随在建产 能逐步转变为投运产能，建造收入减少的同时运营收入增加，项目运营收入 占比稳定提升。截至 2024 年 6 月底，圣元环保/绿色动力/旺能环境/三峰环境 垃圾焚烧项目运营收入占比已达到 83%/81%/76%/63%，分别较 2021 年提升 约 33/29/9/8pct，行业进入“大运营”时代。

建造收入影响逐渐消散，运营主导下营收有望迎来触底回升。选取伟明环保 等 9 家垃圾焚烧业务占比较高的公司进行研究，其整体营收增速可视作垃圾 焚烧行业营收增速。2018-2021 年，上述公司整体营收从 179.8 亿元增长至 472.5 亿元，CAGR 约 38%。2022/2023/2024H1，整体营收同比增速分别为 0%/2.1%/3.4%，增速触底企稳主要是 2022 年后建造收入减少，同时运营收 入稳步增长。由于目前各公司在建产能已逐渐缩减，我们认为建造收入的下 滑影响已经逐渐消散，后续在运营收入主导下行业将进入稳健增长期。 运营业务盈利能力强于建造业务，运营收入占比提升带动行业归母净利润先 行增长。2022 年/2023 年/2024H1，上述公司整体归母净利润同比增速分别 为-4.3%/6.8%/12.1%，行业归母净利润先于营收增长，主要系运营业务的盈 利能力强于建造业务，同时运营收入占比提升。

2021 年后垃圾焚烧行业资本开支持续下行，经营净现金流持续增厚。2021 年后，伴随建造项目的持续减少，垃圾焚烧行业资本开支持续下行。2020-2023 年，上述 9 家公司资本开支由 210.8 亿元减少至 123.7 亿元，CAGR 约-16%， 目前资本开支增速已见底。2021 年后，伴随投运产能的持续增加，垃圾焚烧 行业经营净现金流不断增厚。2020-2023 年，上述 9 家公司经营净现金流由 84.2 亿元持续增厚至 133.9 亿元，CAGR 约 17%。

“大运营”时代行业盈利能力增强，ROE 有望触底回升。2021 年后，垃圾焚 烧行业进入运营为主导的时期，低毛利的建造收入减少，高毛利的运营收入 增长，行业整体盈利能力增强。截至 2024 年 6 月底，行业毛利率达到 38%， 较 2021 年提升 7pct；归母净利率达到 20%，较 2021 年提升 3pct。ROE 方 面，2024 年 H1 垃圾焚烧板块归母 ROE 约 6.3%，同比提升 0.2pct，当前行 业 ROE 处于底部，伴随资本开支继续下降与运营产能爬升，ROE 有望触底 回升。

3、运营：产能利用率提高，重视发电效率提升

各公司垃圾处理量持续增长，产能得到充分利用。2018-2023 年，政策支持 以及产能扩充下，各公司垃圾处理量均保持稳定增长，大多数公司垃圾处理 量 CAGR 达到 20%以上。2024H1，各公司垃圾处理量均实现正增长，受经 济增速放缓影响不大，行业抗周期能力凸显。产能利用率方面，2021 年后行 业进入运营为主的时期，各公司更加重视运营效率，产能利用率均持续提升。 截至 2024 年 6 月底，光大环境、瀚蓝环境、伟明环保、瀚蓝环境及粤丰环保 的产能利用率均达到 90%以上。

光大环境与三峰环境发电效率领先，瀚蓝环境发电效率提升最为明显。截至 2024 年 6 月底，光大环境/三峰环境/瀚蓝环境/粤丰环保发电效率较高，吨发 电量分别达到 446/394/376/371 度/吨。此外，从发电效率改善的角度来看， 2018-2024 年 H1，瀚蓝环境吨发电量提升 12%，发电效率提升显著；而粤丰 环保吨发电量下降 9%，主要原因是供热量提升。

2024H1 各垃圾焚烧公司平均吨上网电量约为 318 度/吨，近年来变化幅度不 大。吨上网电量方面，三峰环境吨上网电量最高，达到 347.7 度/吨，上海环 境、瀚蓝环境与光大环境吨上网电量均达到 320 度/吨以上。自用电率方面， 三峰环境、瀚蓝环境自用电率较低，分别为 12%与 13%，公司运营能力较强。

截至 2024H1，光大环境、三峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面较为领先。行 业进入运营主导的阶段，运营效率较高的公司表现为在产能利用率、吨发电 量、吨上网电量三项指标上行业领先。截至 2024 年 6 月底，在产能利用率方 面，瀚蓝环境（118%）/粤丰环保（109%）/光大环境（103%）/三峰环境（99%） 保持领先；吨发电量方面，光大环境（446 度/吨，下文单位相同）/三峰环 境（394）/瀚蓝环境（376）/粤丰环保（371）保持领先；吨上网电量方面， 三峰环境（348）/上海环境（329）/瀚蓝环境（326）/光大环境（323）保持 领先。综合来看，我们认为光大环境、三峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面 较为领先。