低利率时期美国银行业FICC业务情况如何？

将联邦基金利率低于 1%划为低利率期。

低利率时期通常是指基准利率低于通胀目标 1pc 以上的时期，考虑到美联储将通胀目标设定为 2%，因此我们将美国联邦基金利率低于 1%的时期界定为低利率时期，即 2008 年 10 月 29 日联邦基金利率降低 50bp 至 1.00%起，至 2017 年 6 月 14 日联邦基金利率提升 25bp 至 1%~1.25%止。其中，2013 年 5 月 22 日时任 美联储主席伯南克提出放缓 QE，我们将其视为低利率时期前后阶段的分界线。 较高的利差使美国银行业并未大规模缩表。低利率时期的存贷利差保持在 3%以上，这 使得美国银行业并未出现大规模的缩表。进一步来看，较高的利差主要得益于其负债弹性较 高。2009Q4 末负债成本率较 2008Q3 末降息前下降 118bp，而同期资产收益率下降 99bp。 因此，除 2009 年受金融危机影响外，低利率时期美国银行业资产整体正增长，年化增速 2.9%。

期限和信用利差高使久期和信用策略有效。低利率时期，美国国债的期限利差、美国企 业债券的信用利差较高，这有利于美国银行业在低利率环境下，通过拉长久期、适度下沉的 策略来获取超额收益。低利率时期，美国 3Y、5Y、10Y 国债利差中枢为 51bp、114bp、192bp， 美银美林公司 AAA 级、A 级、高收益 B 级企业债券的利差中枢为 70bp、123bp、520bp。

高成本和减值使低利率前期金融投资高增。尽管美国银行业的存贷利差较大，但长期较 高的成本费用和低利率前期较高的减值支出，使得信贷业务的综合收益率较低，推动美国银 行业将更多资源投向金融投资。我们测算，在考虑了成本费用和减值损失后，2008 年~2010 年的信贷业务收益率整体为负，这使得该时期金融投资整体增长 20%，而资产仅增长 2%。

从行业和典例研究低利率时期的 FICC。行业层面，低利率环境下美国银行业整体加大 了债券资产的配置。典例来看，摩根大通在低利率前期缩短债券久期、增加信用债和海外债 券投资；后期则拉长债券久期、减少信用债券投资、提高本国债券投资规模。 行业层面，从美国银行业债券配置来看。低利率前期扩大债券规模，但以量补价难；后 期量价走向均衡，债券规模占比下降，但 FICC 收入占比趋于稳定。 低利率前期，美国银行业扩大债券规模，但仍难以扭转 FICC 收入下滑态势。2008 年 的次贷危机显著冲击实体经济，推动银行风险偏好下降、信贷投放减少，资产配置向金融市 场倾斜。2012A 美国银行业 FICC 收入占比、收入总额分别较 2008A 下降 0.5pc、减少 18.7%， 但金融投资规模较 2008Q4 末提升 25.3%，占总资产比重较 2008Q4 末提升 4.3pc 至 25.8%。 进一步来看，这一时期，配置盘（OCI 账户、AC 账户)占比显著提升，交易盘（TPL 账户)占 比逐渐下降。源于利率走低背景下，交易盘账户加大浮盈兑现力度。而重点提高 OCI 账户 配置规模既能获取稳定票息，又能在利率震荡下行阶段积累浮盈。2013Q1 末美国银行业 OCI、 AC、TPL 账户占比分别较 2008Q4 末+5.5pc、+0.6pc、-1.9pc 至 18.6%、2.2%、5.0%。 低利率后期，美国银行业 FICC 业务的量价逐步走向均衡，FICC 收入占比趋于稳定。 伴随美国经济复苏，量化宽松力度减小，债券市场收益率开始回升。此时，企业融资需求回 暖，金融市场资产规模占比呈现被动下降态势。2017A 美国银行业 FICC 收入占比、收入总 额分别较 2012A 提升 0.7pc、增长 18.2%，金融投资规模较 2012Q4 末增长 12.5%，占总资产 比重较 2012Q4 末下降 1.7pc 至 24.1%。进一步来看，这一时期，交易盘占比延续下降态势， 配置盘中 OCI 账户资产占比显著下降，AC 账户占比显著提升。源于 OCI 账户积累浮盈需 要释放，利率回升阶段提高 AC 账户占比以获取更多票息收入。2017Q2 末美国银行业的 OCI、 AC、TPL 账户占总资产比例分别较 2013Q2 末-2.9pc、+3.4pc、-1.1pc 至 15.1%、5.8%、3.5%。

典例方面，从摩根大通的操作策略来看。低利率前期缩短债券久期、增加信用债和海外 债券投资；后期则拉长债券久期、减少信用债券投资、提高本国债券投资规模。考虑到低利 率前后两阶段摩根大通的配置策略相反，我们以低利率前期为重点展开说明。此外，摩根大 通重视风险防范与风险对冲，除个别的极端年份外，交易收入对摩根大通非息收入的贡献均 在 20%以上，一定程度上缓解了利率波动对金融市场业务收入的影响。

(1) 缩短债券久期。低利率前期，摩根大通减少了配置盘（AC 账户、OCI 账户，下同) 长久期债券规模，为后续资产调整留出余地。反之，若在低利率前期拉长债券久期，短期确 实可以获得一定利差收益，但当后续利率回升时，短期负债成本将快速上行，从而放大资产 负债缺口，显著增加错配风险和流动性风险，典型即为 2023 年的硅谷银行破产案。从摩根 大通的情况来看，2012 年末其配置盘中，10 年以上债券占比较 2008 年末下降 14pc 至 56%， 而 1~5 年、5~10 年久期债券占比提升 5pc、11pc 至 17%、17%。低利率后期，伴随利率逐渐 回升，摩根大通则逐渐增加长久期债券的配置规模。

(2) 增配信用债券。低利率前期，摩根大通增加了信用债规模，以提高投资收益。以 OCI 账户为例，2012 年底信用债券占比较 2008 年末提升 21pc 至 45%。其中抵押贷款支持债券 中的信用债、公司债券、信贷资产支持债券分别+16pc、+6pc、-1pc 至 24%、11%、11%。低 利率后期，经济逐步走向复苏、企业信贷需求走强，此时摩根大通减少信用债券投资规模。 以公司债券为例，2017 年底摩根大通公司债占比较 2012 年底大幅回落 9pc 至 1%。

(3) 增配海外债券。低利率前期，摩根大通加大了海外债券的投资规模，从而获取债市 和汇市的双重收益。2008 年~2012 年，美国国内利率震荡下行、美元指数在 80 点附近低位 震荡，摩根大通大幅提升海外政府债券、海外住房抵押贷款债券的投资规模。2012 年底 OCI 账户中，海外债券占比较 2008 年末提升 33pc 至 38%，其中海外政府债、海外住房抵押贷款 债券分别提升 14pc、18pc 至 18%、20%。低利率后期，伴随美元走强、美债利率回升，摩根 大通则减少海外债券配置规模，重新增加国内债券规模。

(4) 重视风险对冲。2008 年以来，不论利率环境如何，除 2008 年金融危机和 2012 年“伦 敦鲸”事件外，摩根大通交易收入对非息贡献几乎均在 20%以上。从交易性资产和负债的匹 配度来看，摩根大通重视风险对冲，策略上并非单边做多。例如，2012Q4 末 10Y 美债实际 利率较 2008Q4 末下降 281bp，测算对冲比例较 2008Q4 末下降 3.4pc 至 29.3%，而 2013 年 量化宽松放缓、利率回升时，2013Q4 末对冲比例较 2012Q4 末大幅提升 7.5pc 至 36.8%。