圣贝拉的未来看点在哪？

横向整合、纵向延伸、构建家庭护理生态体系。

1.横向拓宽：稳步推进全球扩张，引领东方服务出海

内生增长：单店积极爬坡，发力海外+下沉+管理输出

UE 维度： 轻资产灵活租赁模式下，公司单店模型可复制性强，投资回收期短，合伙人吸引力充足。 以一家成熟的自营圣贝拉月子中心为例，初始投资额约为人民币 80-150 万，成熟阶段每月 平均待客 16-17 人，年收入可达 4000 万，年门店层面税后净利润可达 516 万/对应毛利率 35%，净利率 13-20%，通常每个新中心运营 3 个月即能实现净正经营现金流（招股书）。 伴随 UE 模型不断成熟，单店店均收入有望继续爬坡。2022 至 2024 年，公司自营月子中 心店均月收入不断提升，23/24 年分别提升 14.3%/40.5%。2024 年，22 年前开业的同店年 均收入实现 1739 万，展现出较为积极的向上趋势。我们认为，伴随成熟门店占比提升，公 司单店收入和盈利能力皆有较大提升空间。

拓店将重点围绕“1）国内推动小贝拉品牌向下沉市场渗透；2）发力境外核心城市；3）提 升管理输出占比”三大方向推进： 24 年月子中心门店呈现扩张提速趋势，至今门店数已接近 100 家。拓展月子中心网络是实 现收入规模可持续增长，挖掘更多综合家庭护理平台重要客户流量的关键入口。截至 25 年 6 月 10 日，公司拥有 96 家月子中心（境内 93 家，境外 3 家）。增速上看，2022/2023/2024 至今分别净新增 11/7/34 家，22-24 年门店规模 CAGR 为 46%，24 年伴随管理输出能力提 升，扩张呈加速趋势。

1）继续拓展境内空白市场，以多元化化品牌矩阵抢占不同市场：如前所述，伴随女性悦己 意识增强、家庭结构演变、生育年龄延后，产后护理及修复仍为国内家庭护理行业中增长 潜力最高的细分赛道之一。因此，继续在中国内地拓展月子中心网络或为公司未来最重要 的战略方向之一。截至 25 年 6 月 10 日，公司在中国境内拥有 93 家月子中心，一/二线城 市门店数占比为 52/48%。品牌结构上看，圣贝拉扩张仍保持相对克制，以一线城市为主， 一线城市门店数占其品牌门店总数的 75%。小贝拉则开始发力二线城市，二线城市门店数 占品牌门店总数的 62%。 此外，公司也在探索多元化自营模式：一方面，聚焦发展独幢别墅内运营的月子中心，配 备更多产后护理所需设施，为潜在客户提供更私人化的体验，从而在核心城市获取更多市 场份额。据招股书，公司计划 2025-2027 年新增 4-5 家 Bella Villa 月子中心。另一方面， 公司积极加强与政府合作。24 年 11 月，公司携手杭州市国资企业打造近 6000 ㎡集月子护 理、产后修复等多功能于一体的综合性母婴护理独栋大楼，响应国家优化生育政策号召的 同时，亦以更低的成本撬动了更多客源增量。

中国内地开店空间测算： 据招股书，公司目标运用多品牌矩阵在全国选定的主要城市达致 30%的市场份额。我们根 据每个城市高净值家庭户数、人均可支配收入对我国境内圣贝拉、小贝拉两个品牌中期开 店空间进行测算（考虑艾屿为个性化品牌，暂不设开店目标）： 方法 1：标杆城市密度法。我们将潜在目标城市分为一线城市/已进入二线城市/空白二线城 市 3 块区域分别测算，筛选杭州、厦门、珠海为标杆城市，根据人均可支配收入对门店密 度做系数调整（考虑杭州周边城市存在虹吸效应、北京市场竞争较为激烈、上海老龄化趋 势较明显，我们做二阶系数调整）。 考虑市场成熟度和大众化趋势，我们假设杭州门店密度达到韩国的 50%，即每万户高净值 家庭 0.93 家（vs 韩国：每万户高净值家庭 1.85 家），得出一线城市圣贝拉+小贝拉品牌中 期开店空间为 109 家。二线市场以厦门和珠海为标杆，得出圣贝拉+小贝拉品牌中期开店空 间为 125 家，加总中期开店空间为 267 家（圣贝拉 47 家/小贝拉 220 家），对应密度为每万 户高净值家庭 0.56 家，当前门店数仍有 186%的提升空间。

方法 2：市占率验证。结合我们在行业部分对超高端和中端月子中心未来潜在人群的测算， 我们假设公司在超高端和中端市场份额达到 30%/10%，每月店均接待 20 人和 10 人，得出 圣贝拉/小贝拉中期门店规模可达 76/240 家。 综合以上，我们认为圣贝拉+小贝拉品牌在我国内地中期门店规模可达 267-316 家左右。

2）扩展境外海外业务，计划渗入全球核心国际城市：虽然“坐月子”为中国特有风俗习惯， 但我们认为产后女性疗愈身心的需求为全球共需。圣贝拉海外当下仍聚焦于华人华侨家庭， 随“baby honey moon”市场教育逐步深化，未来有望逐步向更广泛人群拓展，带动全球 月子中心市场规模增长。据沙利文，2024 年全球月子中心市场规模达 129 亿美元，预计 2030 年达到 319 亿美元/25-30 年 CAGR 达 16.8%，超过 19-24 年 CAGR(11.9%)。 中国内地首家拓展境外地区的月子中心运营商，出海具备坚实的协同基础。公司于 22 年开 始境外门店试水，24 年境外收入达 912 万元/占比 1.3%，截至 2025.7.2 已于中国香港、新 加坡、大洛杉矶、纽约及加州地区开设圣贝拉门店，并进一步计划渗透巴黎、伦敦等中国 人群密集、与品牌调性相符的国际精选城市。我们认为，依托国际酒店管理集团成熟的全 球网络布局，圣贝拉不仅能获得快速切入海外市场的本地化支撑，更能借助其品牌影响力 加速自身的国际认知渗透。强强联合的合作模式有望将品牌出海蓝图逐步转化为可预期的 市场成果。

如何看待空间？从市场基础来看，目前海外华侨华人总数已达 6000 万（沙利文数据）， 2000-2024 年间中国内地高净值人群累计移民规模达 18.95 万人（Henley & Partners《全 球私人财富迁移报告》），为圣贝拉出海构建了坚实的客群基石；从服务场景支撑来看，2025 年全球福布斯五星大奖酒店达 336 家（2025 福布斯旅游指南），则为高端服务落地提供了 优质载体。供需两端优势为圣贝拉的全球化布局提供了丰沃的成长土壤。此外，作为月子 中心全球网络的战略补充，公司还计划同步推进女性健康功能性食品业务的国际化扩张， 同步挖潜海外人群的全生命周期价值。

3）在模式上，积极探索更轻量化的管理输出路径。截至 2025.6.10，公司管理中心门店数 达 34 家（境内 32 家，香港 1 家，美国 1 家），占总门店数比重达 35%，较 23 年末占比+28pct。 管理中心采用与知名第三方合作共赢的模式：以公司品牌为核心开设月子中心，股权由第 三方全资拥有或多数持有，公司为这些中心提供管理及其他配套服务，并收取 120 万初始 品牌和前期运营费，以及占营收的 5%-10%的持续管理费。我们认为，这种管理中心模式 通过管理服务协议保障公司对月子中心服务质量的控制权，同时实现运营进一步轻量化 ——既能有效分散门店业绩爬坡风险并降低运营资本开支，也有利于科学撬动属地资源， 降低进入境内外空白市场初期试错成本，跑出门店和营收规模加速度。公司计划继续扩大 境内管理中心网络，截至 2025.6.10，香港管理中心公司持有合资公司 49%的股权，9 家内 地管理中心持股比例介于 14.5%-30%（招股书）。

2.外延并购：化敌为友、强强联合，快速提升市场份额

1）标准化整合区域对手，快速拉升市场份额，为体系注入经营活力。通过内生增长拓展门 店之外，公司亦积极寻求收购整合机会，提升既有城市的市场份额，并借助标的公司的既 有资源与本地关系快速切入新市场，进而拓宽销售网络、强化规模效应，巩固行业龙头地 位。2022/2023/2024 年，公司分别收购 3/1/0 家中心，通过与当地竞争者合并已进军四个 新城市（南京、太原、海口及宁波）并提升 2 个现有城市（深圳、苏州）的市场份额。品 牌策略维度，公司收购标的翻牌后主要采用小贝拉品牌，圣贝拉及艾屿网络则专注于有机 增长，保持调性与克制。筛选维度，圣贝拉已建立系统化的潜在标的审查机制，对标的业 务模式及服务质量实施严格评估，核心标准包括：1）标的位于一二线城市或省会城市核心 区域；2）标的客户平均消费额位居当地前十；3）单店年收入超人民币 500 万元，且最近 一个财政周期实现净利润、盈利能力呈增长态势。 2）公司亦积极探索与知名上下游战略合作伙伴（如优质医疗机构）的合作机会，借助其专 业资质与资源触达多元化目标客群。公司于 2023 年 8 月完成对杭州美华（杭州知名妇幼医 院）7.81%的股权收购，与医院合作共同成立月子中心。我们认为，依托高端医疗机构的背 书与资源共享，不仅能围拢更多对医疗支持有较高需求的潜在客群，亦为客户提供了更加 全面、专业且高品质的“孕产育”一体化母婴护理体验，强化公司“科学服务”的品牌定位。 公司借助外延并购的战略路径，有望快速实现能力维度的全面补全，进而向综合性家庭护 理集团加速演进。

纵向延伸：拓宽家庭护理平台，延长客户周期价值

我们认为，公司凭借多品牌矩阵打造的全场景家庭护理一站式平台，拥有较强的纵向延伸 潜力。从用户全生命周期视角来看，除 STB、广禾堂、予家等品牌之外，整个家庭护理市 场仍存在广阔拓展空间。公司已积累丰富的护理业态运营经验、专业人才储备及高粘性客 户群体。基于此，公司能够持续向后端服务链条进行用户导流、裂变与转化，深度挖掘更 广阔的养老护理等细分领域的市场机遇，进而构建多维度增长曲线。

养老行业供需错配，公司有望确立先发优势。行业层面，我们认为，人口是重塑产业格局 的核心变量，银发经济并非简单的消费扩容，而是“人口红利”的二次开发——持续增长 的老年人口为我国养老护理行业奠定了庞大的用户基础。2024 年末中国 65 周岁及以上老 年人口抚养比为 22.8%/yoy+1pct（国家老龄事业发展公报），赡养和护理需求不断释放。据 沙利文，24 年我国养老护理服务行业规模达 4,766 亿元，预计 2030 年将达到人民币 8,752 亿元/25-30 年 CAGR 为 10.7%，需求增量超过月子中心等细分领域，展现出更广阔的增长 潜力。供给角度，国内养老护理领域普遍缺乏成熟且经验丰富的运营团队，自理、介助、 介护等分级标准在机构实际运营中应用不足。这一现状恰恰为公司这类具备专业人才培训 能力的企业提供了先发优势，有望快速填补供给缺口，抢占行业发展先机。 公司通过与日本头部养老集团合作布局养老护理业务，成为延长客户生命周期价值的关键 举措，亦是家庭护理生态的重要延伸。2023 年 6 月，公司与日本领先养老护理服务商木下 集团附属公司达成合作，以 25%股权持股合资公司。据沙利文，公司是中国首家且唯一与 日本养老护理领导者签署合作备忘录的企业。此次合作将引入木下集团的先进行业经验与 方法论，并结合中国本土用户场景及需求，计划组建专职养老护理业务部门，同步构建服 务机构的培训能力与标准化运营体系，目标成为养老院运营商及管理人。 在具体推进上，公司拟投入 8250 万港元上市募集资金用于养老护理业务开发，分阶段落地 实施：2025 年启动养老护理服务人员培训机制开发，以木下集团培训材料为基础进行本地 化汇编，组建培训师团队，搭建可扩展的人员培训体系；2026 年完成养老护理服务 SOP 制定（涵盖标准化服务、检验及销售管理系统），探索多元服务模式，推出服务套餐并投入 首批内部培训人员，试水居家养老服务业务；2027 年试点第三方养老护理机构管理业务， 实现从居家养老护理到养老院运营管理的业务延伸。 从战略价值看，我们认为养老护理作为家庭护理业态的新风口，与公司现有一站式护理解 决方案协同性强，客群画像高度契合——既能将既有圈层客户及家庭成员的生命周期价值 进一步变现，也能强化平台化能力，构建长维度增长曲线。

服务+零售+内容 AI 三维输出，科技赋能产业生态

公司计划在 SaaS 系统及 AI 领域加大投资，据招股说明书，公司预计将募集金额的约 7% （0.37 亿港元）用于升级现有 IT 系统、约 6%（0.33 亿港元）用于 AI 投资、约 2%（0.11 亿港元）用于升级现有数据服务器。我们认为公司数字化能力已形成可持续发展的核心竞 争力，不仅成功实现对收购对象的全面赋能，更有望以科技为驱动，构建产业生态的长期 价值，激活更广阔的家庭护理用户： 1）在赋能收购标的方面，IT 基础设施与标准化经营程序构成公司重塑护理供应链的胜负手。 通过整合自身品牌优势、系统化护理标准及先进数字化服务平台，公司能在新中心收购后 快速完成整合：一方面整合标的品牌，以标准化操作规范过渡运营；另一方面接入专有护 理服务平台与 IT 系统，推动其服务质量、运营效率的智能化升级，实现管理与护理体系的 全面标准化。据招股说明书，得益于公司数字化体系的深度赋能，被收购月子中心的整体 运营效率与盈利能力均有较大幅度提升。 2）技术商业化变现层面，随着 IT 能力日趋成熟，公司计划通过 SaaS 模式向第三方输出 系统能力，提升 SaaS 产品正外部性，尤其聚焦于自身暂无开设自有中心的低线城市市场。 SaaS 产品不仅能为合作月子中心提供技术平台支持，还可便捷对接护理消耗品采购渠道。 这一模式不仅能通过许可费创造直接收入增量，变现供应链价值以放大规模效应，更能强 化公司的行业标杆地位与领导形象。

3）打造全球首款母婴护理领域大模型，构建家庭护理生态，成为数字化战略下的核心成长 支点。据公司官网，24 年 8 月，公司与虎博大模型签订战略合作协议——共同打造一个多 模态护理大模型，计划通过 5 年时间共同完成延伸至家庭护理领域的大模型研发和应用， 包括儿科、妇科、产科的医疗级专业数据的预训练，以音视频多模态为特征实现智能化升 级。项目预计分阶段推进落地：1）B 端聚焦效率提升：开发 SOP-AI 辅助工具、护理服务 操作 AI 辅助工具，为护理人员提供标准化智能支持，强化服务质量与效率；这一模型有望 升级为上下游企业共生共创的家庭护理生态平台。2）C 端侧重普惠更多用户人群：推出 “Doctor Bella（贝拉博士）”母婴垂类大语言模型，构建 24 小时育儿服务闭环，通过护理指 导及问答工具，为新手父母提供精准化家庭护理方案，构建数据沉淀-模型优化的正向循环， 进而触达更广泛的用户人群。我们认为，这一创新不仅丰富了公司后续业绩增长路径的多 元性，亦有望重新定义行业标准，通过 AI 与专业护理的深度融合，构建覆盖全周期、全场 景的家庭健康管理支持网络。 综上，数字化已成为收购整合的加速器，其技术输出能力更将推动公司从自身运营赋能向 行业生态共建跨越。我们认为这种技术筑基+场景延伸的布局，不仅丰富了增长路径的多元 性，快速拓宽了潜在客户群，更强化了业务协同性，有望为公司的长青发展注入可持续动 能，创造可持续的“AI+服务+零售”的生态协同价值。