源飞宠物发展历史、收入与股权结构介绍

代工+品牌双轮驱动，打开第二成长曲线。

1.历史回顾：23Q2 迎来补库存收入拐点，24 年发力自主品牌

源飞宠物是国内领先的宠物用品及零食制造商，公司成立于 2004 年，以 OEM/ODM 代工业务起家，核心产品为宠物牵引用具和宠物零食，2022 年在深交所 上市。公司深度绑定 Walmart、Petco、PetSmart 等国际大型连锁零售商和专业宠物 连锁店，产品销往美国、欧洲、日本等成熟市场，21 年美国/欧洲市场收入占比分别 为 73%/16%，前五大客户 PetSmart/美国好氏/Petco/Walmart/B&M 占比分别为 26.5%/19.3%/12.6%/10.0%/5.9%。公司已形成“国内+东南亚”多地协同的产能布 局，现有温州（2 个基地）、柬埔寨（爱淘、莱德）四大基地运行，孟加拉新基地和 国内 2.2 万吨主粮项目加速推进；根据公司官网，公司目前拥有 700 万公斤狗咬胶、 5000 万条宠物牵引带产能。近年来，公司确立了“内外销并重”的双轮驱动战略， 积极开拓国内市场，通过代理国际知名品牌积累渠道和运营经验，并于 24 年重点发 力自主品牌，已推出“匹卡噗”、“哈乐威”、“传奇精灵”三大品牌矩阵，覆盖宠 物零食、用品及主粮等多个品类。 24 年公司收入/归母净利/扣非净利分别为 13.1/1.64/1.58 亿元，同比增长 32.2%/30.2%/27.2%，收入增长主要得益于海外客户需求稳步复苏及国内高增长； 净利增速低于收入则主要由于汇兑损失，剔除汇兑影响净利同比增长 39%至 1.52 亿 元。1）分产品来看，公司宠物零食/宠物牵引用具/宠物注塑玩具/其他宠物产品及其 他业务收入分别为 6.07/4.56/0.51/1.96 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 28.17%/23.20%/102.02%/60.18%，其中宠物注塑玩具收入快速增长，我们分析主要 由于公司不断研发新产品及低基数。2）量价来看，24 年宠物零食销量/单价分别为 1.21 万吨/5 万元/吨，同比增长 19.7%/7.3%；宠物用品销量/单价分别为 3181 万件 /41.2 元/件，同比增长 2.8%/28.6%，我们分析宠物用品单价增长主要受汇率及新品 占比提升影响。3）分地区来看，24年公司外销/内销收入占比分别为85.8%和14.2%， 同比增长 27%/73%。4）分客户来看，24 年公司前五大客户收入占比 54.8%，同比 下降 3.6PCT，其中第一大客户占比 22%。

25Q1 公司收入/归母净利/扣非净利分别为 3.35/0.25/0.25 亿元，同比增长 36.3%/-30.6%/-25.6%，收入增长主要由于国内外市场同步拓展，订单持续增长。利 润端承压主要由于尚处投入期的低毛利国内业务占比提升、及代理业务调整品牌、销 售费用等前置投入增加，25Q1 公司毛利率同比下降 4.7PCT，销售费用率同比提升 1.2PCT。 分季度来看，公司收入呈现上半年略低、下半年略高的特征，主要由于公司的核 心销售区域在美洲和欧洲，该等地区的传统大型节假日如感恩节、圣诞节等促销季节 基本在 Q4；由于货物海上运输时间较长，境外客户会提前备货，从而使得公司 Q3 相对较高。

2018-2024 年公司收入/归母净利 CAGR 分别为 20.2%/17.5%，收入增速取决于 海外下游库存周期、公司扩产及拓品类、拓业务；净利增速低于收入主要由于汇兑损 失、境内代理业务占比提高及自主品牌投入费用增加等影响。

回顾公司收入历史： 1）从收入增速波动来看，公司 19、20 年保持正常的扩产带来的收入增速 18% 左右，21 年收入增长高达 76%则主要由于疫情及海运紧张影响，海外客户加大备货 力度。随后 22/23 年公司经历了两年下游去库存周期（22/23 年收入同比增长10.8%/3.9%），24 年境外收入恢复增长至 27%、叠加 24 年开始发力国内自主品牌 业务、国内增长 73%，整体收入增长 32%。22 年收入同比下降 10.8%，海外宠物用 品消费呈现明显降级趋势、高端时尚类产品如宠物牵引用具需求锐减（收入同比下降 23%）。23Q2 虽迎来收入拐点，但 23Q2-Q4 净利增速低于收入增速主要由于毛利 率相对较低的零食业务占比提升，以及国内业务营收增长但净利承压；24Q2、Q3 净 利增速也低于收入增速主要由于 Q2-Q3 汇兑损失导致财务费用率增加，而 Q1、Q4 净利增速高于收入增速则由于汇兑收益，Q4 主要由于宠物玩具和牵引用具高毛利率 产品加速增长以及利息收入增加。 1）分业务看，18-24 年宠物零食/宠物牵引用具/宠物注塑玩具/其他宠物产品 （宠物清洁用品、宠物服装、宠物尿垫等）CAGR 分别为 23%/12%/38%/52%： a）宠物零食 18-24 年收入占比从 30%提升至 46%，我们分析主要受益于公司加 强研发，零食品类从单一咬胶扩展至肉干和复合制品；同时通过建设柬埔寨工厂 覆盖部分美国市场订单、规避关税风险，不断开拓海外客户资源。分量价来看， 18-24 年宠物零食销量/单价 CAGR 分别为 16%/6%，19 年销量下降主要由于 18 下半年美国开始加征关税；20-21 年销量快速增长主要由于柬埔寨爱淘工厂建成 投入使用；22年销量增速放缓受欧美市场消费承压影响；23-24销量恢复双位数 增长主要受益于其柬埔寨产能优势以及高频推出新品。宠物零食单价提升主要由 于新品（如混合肉制品等）单价高于传统产品畜皮咬胶。 b）宠物用品 18-24 年收入（包括牵引用具、注胶玩具等）占比从 66%下降至 39%，我们分析主要由于产能转移柬埔寨供应链配套不够成熟，公司资源向零 食倾斜，以顺应市场趋势。从量价来看，18-21年宠物牵引用具销量/单价CAGR 分别为 7%/28%，单价提升主要由于公司持续推出在用料、设计和质量要求上具 备较高标准的产品。21 年宠物牵引用具收入同比增长 74%，主要由于柬埔寨莱 德投入使用。21-24 年宠物用品销量/单价 CAGR 为-8%/16%，22-23 年宠物用 品收入下降主要由于海外去库存，24 年增长仍来自汇率及新品占比提升带动价 增。 回顾利润端：1）21 年以前公司归母净利大致在 0.5-0.9 亿元之间波动，20 年净 利同比增长51.5%，主要得益于公司在柬埔寨设立莱德子公司正式投入使用，且带动 高毛利产品如宠物牵引用具增长。2）21-24 年公司归母净利主要在 1.3-1.7 亿区间波 动，21 年增长 64.5%到达 1.37 亿元，主要受益于收入增长；22 年净利增长主要受益 于汇兑收益 0.27 亿元，剔除后净利 1.31 亿元，同比下降 10.3%，24 年剔除汇兑影 响净利同比增长 39%至 1.52 亿元，我们分析主要由于公司收入增长以及通过调整产 品组合和提升高毛利品类占比，增强盈利能力。

公司毛利率主要在 19%～27%范围波动，净利率总体来看在 10%～20%范围波动， 剔除汇兑影响净利率主要在 10%～17%范围波动。 公司毛利率主要受产品结构、汇率、原材料价格，结构影响等因素影响： 1）产品结构影响：公司宠物用品，包括牵引用具产品（毛利率在 30%～35%） 及宠物注塑玩具（毛利率近年在 20%～30%）毛利率较高，宠物零食毛利率偏低 （主要在 15%左右波动），19 年毛利率提升主要由于宠物牵引用具销售占比提升； 20 年毛利率下降由于柬埔寨爱淘生产基地投入使用后零食占比提升；21 年毛利率下 降主要由于宠物牵引用具以及宠物零食毛利率有所下降，即原材料成本提升；22-24 年宠物零食占比持续提升，带动整体毛利率下降。 2）汇率影响：公司产品以美元定价，22-24 年人民币贬值带动宠物用品毛利率 持续提升；22 年宠物零食毛利率有所下滑我们分析主要由于原料（如畜皮、肉类） 价格上涨，但 23-24 年持续提升。 3）原材料价格影响：a）织带、扣具价格是宠物牵引用具的毛利率波动的重要 因素。2020 年，公司宠物项圈、安全带等主要原材料消耗相对较少的产品占比较高， 直接材料中主要原材料占比有所下降，使得宠物牵引用具的单位直接材料有所下降。 2021 年，金属扣具等主要原材料价格有所上升使得扣具耗用单价大幅上升，在成本 端对毛利率的影响为-8.08PCT，21 年自产宠物牵引用具毛利率下降 7.20PCT；b） 宠物零食主要原材料为畜皮类、鸡肉类等，21 年随着混合肉制品销售的扩大，鸡肉 类原材料单位耗用持续上升，使得主要材料单位成本有所上升；22 年宠物零食毛利 率有所下滑主要由于原料（如畜皮、肉类）价格上涨。 4）区域结构影响：公司境外业务主要为代工业务，境内主要为代理及自主品牌 业务，境外业务公司绑定 Walmart、Petco 等大客户；境内代理业务因代理层级薄利 且无定价权，毛利率相对较低；自主品牌（匹卡噗、哈罗威、传奇精灵）处于推广初 期，需前置投放电商推广、试吃活动等费用（计入成本），毛利率相对较低。24 年 海外/国内线上/国内线下毛利率分别为 25.54%/5.41%/11.66%。 净利率主要受毛利率、期间费用率及汇兑损益等影响。1）销售费用率总体呈上 升趋势，23 年 Q1 前公司销售费用率在 1%～2.5%区间波动，23 年开始在 2.5%～4%区 间波动，主要由于自主品牌推广费用增加；2）公司管理费用率 22 年以前呈现波动上 升的态势，从 2%左右上升到 5%，此后在 3%～4.5%区间浮动；3）公司研发费用率基 本在 1.5%～2.5%区间波动。4）财务费用率主要受汇兑收益影响，20-21 年人民币升 值造成汇兑损失，22-24 年人民币贬值带来汇兑收益。

2.股权结构：家族集中控股，发布股权激励草案提振市场信 心

公司股权结构集中。公司实际控制人为庄明允、庄明超（与庄明允为姐弟关系） 和朱晓荣（庄明超配偶）三人，截至 25Q1 合计持股 53.00%，其中庄明允作为控股 股东持有 28.06%，庄明超持有 11.71%，朱晓荣持有 13.23%，三人通过《一致行动 协议》协调决策，确保管理稳定性；庄明超同时通过平阳县晟睿间接持股5.87%，进 一步强化控制。2025/5/27 公司公告股东平阳晟雨变更执行事务合伙人，与平阳晟飞 解除一致行动关系。

公司设立晟雨、晟飞等员工持股平台实施股权激励，进一步稳定核心团队。公司 管理团队经验丰富，董事长庄明允和副董事长朱晓荣深耕宠物行业 20 余年，高管分 工覆盖研发、生产及海内外业务，形成高效管理体系。 2025/7/22 公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予 250.9 万股限制性股票， 首次授予价格为 9.63 元/股，激励对象 62 人主要包括任职的高级管理人员、中层管 理人员及核心技术（业务）骨干，业绩考核目标触发值为 25-27 年营业收入达 15.95/20.97/24.66 亿元、目标值为 25-27 年营业收入达 17.72/23.30/27.40 亿元，对 应 CAGR 均为 24%，业绩达触发值解售比例为 70%，业绩达目标值解售比例为 100%，本次激励费用总计 1820.64 万元，25-28 年分别为 493/880/341/106 万元。