联影医疗发展历程、产品线与营收规模如何？

国产医学影像领导者，民族品牌剑指世界巅峰。

1.历经过往十余载谱写国产影像学领导者成长史，面向未来阔步全球新征程

联影医疗成立于 2011 年 3 月，随后逐渐成长国产影像学龙头引领行业方向，并走向全球舞 台。经过对公司发展历史的梳理，我们认为公司成立以来的发展历程整体可划分为三个阶段：

（1）2016 年以前：迅速向市场推出优质产品，通过员工虚拟持股解决资金链问题。联影的 创始人及实际控制人薛敏先生于凯斯西储大学获得生物医学工程博士，曾任西门子核磁共振 有限公司总经理。薛敏先生敏锐洞察到国内医疗器械发展的大趋势，从西门子离开并组建了 联影团队。此后较短时间内，公司便陆续推出了多款创新产品，2013 年首款 1.5T MR、16 排 CT、PET/CT、悬吊 DR 和落地 DR 纷纷上市。随着研发和渠道构建渐渐深入，为了更好的解决 资金问题，公司于 2013 年底开启了员工虚拟股份激励计划，一方面能够募集资金来稳定公 司现金流，另一方面公司通过激励计划有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结 合在一起，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性。随着公司逐步发展壮大， 2020 年 12 月公司将员工虚拟股计划转换为员工持股计划，截至上市前员工持股平台合计持 有公司 8.56%的股份。

（2）2016-2020 年：国产医疗器械快速崛起，联影获得 A 轮融资，陆续突破高端产品。这一 阶段国内的医疗器械厂商纷纷进入医疗影像领域，成功带动市场对国产器械的认知发生改变。 2015 年公司推出首款 64 排 CT 和 3.0T MR 产品，并在 2016 年推出首款数字化 PET/CT 和高性 能临床型 MR，成功实现了从低端到中端的覆盖。2017 年公司获得 33.33 亿元 A 轮融资，成 功突破了在人才、团队和资金等方面受到的一些限制。本轮融资是由中国人寿大健康基金和 国投创新投资管理有限公司共同领投，中国国有资本风险投资基金、中金智德、中信证券、 国开开元、招银电信等投资机构共同出资完成，是当时中国医疗设备行业最大单笔私募融资。 解决了资金流问题后，公司陆续突破低端、高端乃至超高端的设备，推出了行业首款诊断级 CT 引导的直线加速器以及行业首款 4D 全身动态扫描 PET/CT，一跃成为国产医学影像设备 龙头。

（3）2020 年后：国内市场影响力与份额不断提升，海外市场持续突破，向成为世界级医疗 创新引领者的目标迈进。2020 年初全球公共卫生事件促进了公司相关产品的销售，如 CT 与 DR 系列（方舱与车载 CT、移动 DR 等），并对其他产品系列产生了辐射作用，销售额全面提 振，公司品牌知名度得到明显提升。2021 年公司推出了行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR， 实现 60cm 业界最大范围高清扫描成像。2022 年公司推出全球首款 5.0T 人体全身磁共振系 统，同年成功在科创版上市，迈入产品高端化、核心部件国产化、市场全球化的全新发展阶 段。当前公司不仅在国内上海、常州、武汉等城市设立了研产销中心，还在美国休斯顿设立 了北美研发中心及生产基地，以更好地利用行业先进技术并开拓当地市场，同时公司在海外 5 个大洲 8 个国家设立了区域销售中心，建立了全球化的研发、生产和服务网络。未来，公 司有望进一步凭借外部有利因素和内部核心竞争力，由中国向世界，发展为世界级医疗创新 引领者。

2.公司研发与技术能力领跑行业，创新硕果代表着全球第一梯队水准

公司核心技术团队学术背景深厚，多人有过跨国公司研发/管理经历，全球产业资源丰富。 董事长张强先生于美国凯斯西储大学取得生物医学工程博士学位，曾带领公司团队完成了多 项国家及上海市重大专项。张强先生作为课题/项目负责人参与了“十二五”国家科技支撑计 划“大型医疗装备核心部件及重大产品研发”的课题、国家发改委“高端医学影像设备、放 射治疗设备整机及核心部件的研制与产业化”项目、2018 年上海张江重大专项“人脑研究成 像设备研制及示范应用平台”项目等。此外，张强先生带领团队实现了国产首台 3.0T 超导磁 共振系统等多款产品的产业化，并在该平台上开发磁共振成像前沿技术。张强先生 2014 年 荣获上海市青年科技杰出贡献奖、全国“杰出专业技术人才”称号，2016 年获得上海医疗器 械行业领军人物金奖，并荣获 2020 年度国家科技进步一等奖；首席技术官 HONGDI LI 先生 于中国科学技术大学核物理核电子专业获得博士学位，是 PET 分子影像领域的知名专家，曾 在美国德州大学安德森癌症中心参与多项美国国立卫生研究院的高清 PET 项目研究。加入联 影医疗后，HONGDI LI 先生担任首席技术官并负责组建分子影像事业部团队，带领公司团队 研发高清数字 PET/CT 及 PET/MR 产品并成功实现产业化。在一批科研及产业背景深厚的管理 及技术人员带动下，能保障公司坚持创新驱动战略，推动长期可持续发展。

产品丰富且布局优势明显，足以媲美国际领先厂商。公司产品线覆盖高端医学影像诊断产品 和放射治疗产品，覆盖范围与 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致，可实 现诊疗一体化布局。其中，MR 品类多达 12 款，1.5T 和 3.0TMR 可满足从基础临床诊断到高 端科研等不同细分市场的需求；临床经济型及中高端科研型 CT 产品齐全，能够充分满足临 床、科研多元化需求。

公司在各产品条线均实现了领先行业的技术优越性： （1）磁共振（MR）：公司拥有独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密 度射频线圈、多通道分布式谱仪以及 MR 成像软件和高级应用的能力。公司已推出 1.5T、 3.0T、5.0T 等多款超导 MR 产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需 求，其中多款产品为行业首款或国产首款。uMR Jupiter 5T 为业内首款全身成像的 5.0T MR 机型,可实现超高场全身临床成像；uMR770 为国产首款自主研发的 3.0T MR 机型；uMR 780 搭载光梭成像技术平台，为国产首款融合压缩感知、并行成像、半傅里叶三大加速技术并实 现 0.5 秒/期快速三维动态高清成像的设备；uMR 790 为国产首款高性能科研型 3.0T MR； uMR 890 搭载高性能梯度系统，单轴场强和切换率分别达到 120mT/m、200T/m/s，助力脑科 学研究；uMR Omega 为行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR 机型，可以更好的支持术中和放 疗定位，并能满足孕妇、超重人群等特殊群体的诊疗需求。

（2）X 射线计算机断层成像系统（CT）：公司掌握了 CT 用探测器、球管、高压发生器和高速 旋转机架以及图像处理高级应用的研发和生产能力。公司的 CT 产品线覆盖临床经济型产品 及高端科研型产品，可满足疾病筛查、临床诊断、科研等多元化需求。公司先后推出了 16 排至 320 排 CT 产品，包括国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT 960+和国产首款 80 排 CT 产品 uCT 780。其中，公司 320 排宽体 CT 产品 uCT 960+搭载自主研发的时空探测器， 可实现 0.25s/圈机架旋转速度，拥有 82cm 大孔径，承重可达 300kg，能够实现单心动周 期的任意心率心脏成像、单器官灌注和快速大范围血管成像，同时具备低剂量成像和球管电 压切换的能谱成像功能，在心脑血管疾病、肿瘤、急诊和儿科检查等方面具有较好的临床诊 断和科研价值。

（3）X 射线成像系统（XR）：自 2016 年推出首款 XR 产品以来，公司先后推出智慧仿生微 创介入手术系统 uAngio 960、智慧仿生空中机器人血管造影系统 uAngio AVIVA、国产首款乳腺三维断层扫描系统 uMammo 890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC 560i、计算机视觉技术赋能全自动悬吊式 DR 产品 uDR 780i Pro、国产首款具备可视化曝光 控制能力的移动 DR 产品 uDR 380i 等多款代表性产品。

（4）分子影像系统（MI）：公司是国内少数取得 PET/CT 产品注册并实现整机量产的企业， 掌握了探测器研制技术、电子学技术、重建及控制技术等，可以实现高空间分辨率、高飞行 时间（TOF）分辨率、高灵敏度和大轴向视野、全身动态扫描，技术水平处于行业领先地位。 其中，高空间分辨率可为临床带来较高的诊断图像质量，有助于临床发现早期病灶、确定疾 病分期、制定治疗方案以及跟踪治疗效果；高飞行时间分辨率可大幅提升图像信噪比和清晰 度；高灵敏度和大轴向视野可以有效提高图像质量和扫描速度；全身动态扫描则可以为个性 化精准诊疗、新药研发等临床、科研应用提供有力的支撑。公司 MI 产品可搭载多模态图像 融合、动态分析、肿瘤追踪、脑分析、心脏分析等高级后处理应用，为肿瘤、神经、心脏相 关疾病的临床诊疗提供精准分析。公司已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER（Total-body PET/CT）、业界最高 190ps 量 级 TOF 分辨率 PET/CT 产品 uMI Panorama、国产首款一体化 PET/MR 产品 uPMR 790、国产 首款数字化 TOF PET/CT 产品 uMI 780 和国产首款 PET/CT 产品 uMI 510。

（5）放疗（RT）：公司首创的一体化诊断级 CT 引导加速器技术将诊断级 CT 与加速器双中 心同轴融合，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，同时搭载智能化软件，在确保精准放 疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。公司已开发出行业首款一体化 CT 引导直线加速器 uRT-linac 506c。

（6）超声：已完成产品布局，有待后续上市。公司在超声领域的发展已经历了四年多的时间， 凭借强大的平台技术支持，包括机电、算法等方面的突破，公司能够在短时间内完成从超高 端系列、中端系列、便携系列和无线掌超等多个产品线的布局，成功覆盖全身、心脏、妇产 和介入、临床影像等多个领域。超声条线的快速发展体现了公司在技术创新、人才引进和市 场洞察方面的实力，以及公司强大的后发优势、研发能力和研发效率。期待未来超声上市后 能够带来新增量。

联影医疗重视核心零部件的研发与自主可控，产品线主要核心部件均实现了自研自产。联影 医疗自成立之初一直重视核心技术的自主研发与创新，通过十余年的技术积累，逐步掌握了 高端医学影像设备和放射治疗设备的核心技术，其中核心部件关键技术包括超导磁体技术、 梯度线圈技术、射频线圈技术、谱仪技术、梯度功率放大器技术、射频功率放大器技术、 PET 探测器技术、 CT 探测器技术、放疗直线加速管技术、多叶光栅技术等；软件算法核心技术 包括磁共振快速成像序列、 PET 分布式采集与图像重建技术、衰减校正技术、自适应放疗计 划等。目前公司自研比例位居行业前列，各产品线主要核心部件均实现了自研自产。

公司始终坚持技术和产品创新的经营理念，不断加大在新产品和新技术上的研发投入。医学 影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，对研发投入有着极高的要求。成立以 来，公司始终将技术创新作为自身发展的主要驱动力。公司研发费用率近年保持在 15%-20% 区间。同时，公司通过自主培养与外部引进，搭建并持续扩充了一支由多位顶尖科学家及深 具行业管理与研发经验的人员领衔的、具有全球化视野的研发梯队，研发人员占公司员工总 数的比例近年来保持在 40%左右。

3.营收规模过百亿，产品线销售持续发力

成立以来，公司收入体量实现跨越式增长。2024 年，公司实现营业收入 103 亿元，2018-2024 年，公司营收年复合增速达到 31%。由于 2020-2023 年行业整体处于公共卫生加强建设下的 医疗新基建周期，一方面此时期公司收入体量得到显著增长，另一方面客观上也形成了高基 数效应，随着 2023 年下半年行业本轮扩建周期逐渐收尾和行业合规整顿政策的开展，医疗 设备行业整体招投标在高基数下同比开始承压，而 2024 年尽管有新的医疗设备更新政策， 但落地存在一定过渡时间，设备采购主体在这一阶段对进行新采购也持有一定观望态度，在 上述原因综合影响下，公司 2024 年收入同比下滑约 10%。而 24Q4 以来，我们能够观察到行 业招采复苏和设备更新落地的同时发生（对医疗设备招投标的具体数据详见后文第四章），预 计 2025 年公司收入和利润有望同时实现显著改善，而公司 2025Q1 业绩表现（收入同比+5%， 扣非同比+26%）已经初步验证这一趋势。 利润率方面，2020 年公司毛利率由此前的 40%左右提升至 49%，而后稳定在接近 50%的水平 上。净利率的波动相对较大，主要因为公司发展模式主要是以创新驱动成长，研发费用、以 及对新产品的推广费用并不随着收入的周期波动而下降，因此当收入同比承压的时候，费用 率也会因为基数变小而明显提升，若 2025 年公司收入体量重新增长，则费用率对比 2024 年 预计亦有改善，2025Q1 公司毛利率和扣非净利率均呈现向上态势。