润丰股份出海平台壁垒体现在哪？

我认为公司出海平台的壁垒实际上在不断迭代加强，体现在登记布局、商业化能 力及海外团队三个方面。

1.登记储备基本盘稳固增量丰富

产品登记是在该国销售某产品的直接牌照，而境外进行制剂登记的壁垒极高，这一点我们在前期 首次覆盖报告中已有强调。首先，进入不同的国家或地区市场几乎都需要分别进行登记，制剂由 于成分、配方、剂型等方面的可变性，维度本身就比作为原材料的原药高得多；而且制剂由于是 终端产品直接面对农户，需要紧跟病虫害的变化迎合痛点，这对企业在一线的市场感知和把握能 力是很大的考验。且制剂的 SKU 众多，除非是大单品能有足够流量，若手中只有少量登记难以形 成产品组合对客户的价值可能就不太大，也难以形成足够收入体量覆盖前期投入，所以也不难理 解为何目前国内优秀企业出海还是优先以大单品登记为主。在客户需求的快速交付等供应链层面， 多产品的供应链管理自然也比单品的复杂程度高。 境外登记往往首先一般需要设立本地子公司运营，这就提升了海外经营的难度。而包括巴西、阿 根廷、美国、欧盟、印度等国家和地区在内的主要农化市场国的登记门槛尤其之高。例如巴西农 化业的监管体系是世界上最严格、最官僚、最耗时的系统，因为巴西农业部（MAPA）、卫生部 （ANVISA）和环保部（IBAMA）要分别进行评估，而且各自设定了具体要求。巴西申请单个登 记证的成本约 10-20 万美元，有些原药甚至可达数十万美元。而且金额只是一方面，最大的难点 是登记下证周期，由于体系复杂且效率偏低，巴西单个登记证审批周期一般在 5 年以上，长的也 会到 8 年。其他如俄罗斯、印度、欧盟一般耗时 4-6 年；阿根廷、墨西哥、中国一般耗时 3-5 年； 美国一般耗时 2-3 年。且各主要市场国登记的全流程费用不低各有差别。所以考虑到需求的变化， 登记必须提前布局，有点典型的“延迟满足”特点，所以在这些重要农业国进行制剂登记往往都 要面临较高的不确定性和机会成本。叠加地区上政治、经济、文化、用药习惯等方面上的差异， 复杂度非线性提升。从结果看，公司登记证近几年来持续快速增长，截至2024年底公司拥有海外 登记 7700 余项，首先在数量级上领先于国内同行。

公司目前登记布局优势的追赶难度也不仅仅体现在单纯的数量维度，而是主要从登记覆盖面上， 包括产品类型和区域覆盖两个维度。产品类别看，目前国内积极出海的代表性企业的自主登记大 都围绕自身的原药品种，主要诉求是通过为自身主要原药产品拓展海外销路以维持装置的高负荷 开工。这类企业的能力圈主要还是以合成制造为主，并不太具备从市场端构建产品组合的能力， 出海本质是现有能力圈的复制。制剂和渠道型企业的出海有市场端的积累，在产品端的多样化层 面也有一定的储备，但由于国内制剂市场高度分散，这类企业的规模和资本的积累都不大，相对 而言出海的抗风险能力就比较低，难以形成在海外持续投入深耕的决心。在区域覆盖上，可以看 到目前国内企业出海前期主要围绕东南亚、非洲等进入壁垒相对低的市场，近年来有在巴西等重 要拉美市场布局的趋势。而拉美市场占公司收入 50%左右，是其最主要的地区收入来源，这带来 了拉美市场快速涌入大量中国玩家从而冲击公司的基本盘的担忧。但从结果看，公司在巴西登记 证的存量和增量都遥遥领先，且是榜单前列中唯一的本土企业（安道麦归为中资并购的海外企 业），基本盘稳固。这里面的驱动不仅有公司深耕市场带来的快速反馈，更有其他方面的 knowhow。例如，由于巴西登记审批效率较低，司法诉讼成为当地玩家推进登记流程的重要工具；据 统计过去三年在巴西通过诉讼获批的仿制农药占到总量的 30%左右，公司在其中也有突出的占比。 所以做海外自主登记不仅仅是只看选品本身，其考验的还是对当地政策、法律等方面掌握程度的 综合性的能力。且公司已经进入海外自主登记的下一阶段，在欧美等高附加值市场开展布局且已 有成效。根据公司官网披露的登记证清单为例（2025 年 6 月 22 日查询），公司现有美国登记证 23 个，以除草剂为主；现有西班牙登记证 87 个，杀虫、杀菌、除草剂相对均衡，并拥有生物刺 激素登记等；现有意大利登记证 24 个，以杀虫、杀菌剂为主。美国是全球第二大农药市场，仅次 于巴西（22 年）；而欧盟的西班牙是 21 年欧洲农药销售量最高的国家，AgbioInvestor 预测西班 牙也是 23-28 年全球维度复合增速领先的国家市场之一。

2. 商业化能力迭代进军高附加值市场

登记证是出海的第一步，相当于修建通路，如何在通路上创造流量则依赖企业商业化的能力。登 记证的储备数量只是一个冷冰冰的数字，其背后各种制剂 SKU 能否贴合终端市场的需求变化，能 否填补客户产品序列的空缺，能否让客户获得从产品多样性到供应链稳定性的一揽子服务体验， 才是其真正的含金量所在。基于自主登记，公司打造了“快速市场进入平台”的商业化模式，分 为 B-B 和 B-C 两大类。B-B 模式是目前公司收入的主要来源，通过自有登记授权给跨国公司或目 标市场等有渠道的资源主体，通过客户的渠道资源形成最终销售，不追求自有品牌，赚取从原药 采购到给客户供应制剂的钱，且大都以美元结算，从而规避了渠道成本及一系列终端的风险敞口。 相当于把客户变成自己的分销商，公司主要扮演登记获取和授权，及供应链管理的平台角色。B 模式是公司低毛利高周转经营成绩的主要来源。B-C 是公司目前在拓展的模式，通过在终端市场搭建自有的地推团队，建立自有渠道及品牌，这是传统跨国公司的模式，毛利率也会更高。但由 于业务更加下沉，自然会导致营销团队规模扩大，资产变重，费用提升，以及必须直面终端市场 汇率、账期的风险敞口；尤其是公司近年还相继通过并购的方式切入了欧盟和美国市场，重要市 场也引入了有跨国公司履历的外籍高管作为业务负责人。这些措施的负面短期冲击也确实在近两 年的财务数据中有体现。公司的销售、管理费用率有所提升，而周转率下滑。而在汇率影响方面， 一直以来公司业务模式中 B-B 占大头，而 B-B 模式基本以美元结算，而 B-C 则存在当地本币记账 的敞口。公司通过一系列锁汇业务基本能够覆盖美元相对人民币汇率波动的敞口，只要汇率在相 对温和区间波动，大体能将其综合影响对利润的冲击降低在可控范围内。近几年国内外宏观形势 变化较大带来汇率的显著波动，叠加公司最大的单一国家市场巴西的 B-C 业务近两年规模逐渐提 升，巴西雷亚尔汇率波动对公司的影响变得明显。尤其是巴西 24 年由于内部财政和经济预期恶化 及美元走强等因素影响，雷亚尔相对美元大幅贬值；同时人民币在三季度末也出现了大幅升值， 我们测算 24 全年汇兑造成的合并损失达到约 4.82 亿元（汇兑损益、投资收益、公允价值变动收 益合计），甚至高于公司利润总额。这些表象似乎在表明公司在行业下行期的“激进”扩张导致 公司整体运行效率下降，最终恐怕会变得像传统跨国公司一样尾大不掉，进而反噬公司过去通过 B-B 更轻资产的运营模式构建起来的先发优势，公司壁垒恐将进一步瓦解。

但我们认为，以上的担忧其实是线性外推，并没有从周期阶段去探讨当前布局的意义。首先，我 们认为公司当前在市场广度、渠道深度及品类丰富度的持续投入是行业周期底部扩张的经典案例及正确选择，也体现了企业对自身发展的信心和决心。在近两年全球农化市场去库周期景气下行 的过程中，传统的跨国公司面临较大的经营压力，类似于上一轮 17 年前后下行周期催化的并购重 组抱团取暖大潮。为了维持经营的可持续性及报表的健康，海外公司会重新审视市场策略并做出 优化和取舍，我们看到大如拜耳这样的农化巨头在盈利和诉讼等综合压力下甚至想要退出其核心 的北美草甘膦业务。那么在这样的过程中必然会涌现出给国内企业出海抄底的机会，公司近年正 是在这一时代背景下通过并购的方式相继切入欧盟和北美两大高壁垒、高附加值市场，并同步导 入公司平台资源及扩大一线团队规模。第二，渠道下沉构建本土营销团队大力推进 B-C 业务有其 必然性和必要性。必然性方面，公司构建的平台的核心诉求在于将海外已有的准入牌照效益最大 化，B-B 和 B-C 只是实现价值的手段。公司 B-C 的本土团队并非从 0 到 1 构建，也不是纯中方员 工阵容，而是在全球范围内寻求合适的合作伙伴作为区域经理，利用其已有的能力和资源，公司 本部通过登记及供应链平台进行资源导入并赋能。所以对公司而言，我们认为其在业务层面 B-C 模式与 B-B 模式相比并不存在显著的能力圈鸿沟，因为公司做的还是自己最得心应手的平台，差 异只是登记导入的对象从 B-B 的跨国公司等大企业变成更加下沉的自有地推团队。各地区的 B-C 业务经理大多来自跨国公司或当地大型农化公司，他们加入公司相当于开启一个个新的创业平台， 我们认为这也是因为他们看中了公司平台的赋能潜力及生命力。这是公司出海进入深水区的探索， 运营能力以及心态逐渐成熟后发展的必然阶段，向成熟跨国公司的业务触达面推进。必要性方面， 诚然公司在行业底部进行扩张不可避免受到了费用、资产结构和现金流等方面恶化的压力，短期 负重前行，但这是中国企业出海必然会面对的洗礼与挑战。如果不向 B-C 发力，虽然公司传统的 B-B 模式资产轻周转快，但主要还是扮演跨国公司等海外本土玩家供应商的角色，没有掌握最终 端的渠道通路资源，尤其在类似过去两年跨国公司去库的背景下有可能陷入极为被动的局面，增 长也有可能在不久的未来进入瓶颈。所以虽然目前模式迭代带来的短期压力在报表上有所体现， 但发力 B-C 自主布局渠道的确是非做不可，这也将进一步加强公司在商业化能力上的壁垒。

对标跨国公司，我们认为公司利润率水平将迎来较大提升潜力。跨国公司以 B-C 模式为主，区域、 产品类别分布也较为均衡。尤其是以欧美为起点的如拜耳、科迪华等跨国公司欧美市场收入占比 可达近 60%，杀菌剂、杀虫剂等非除草剂品类的占比也非常高，带来了传统跨国公司可达接近 40% 的毛利率水平。若考虑费用等其他成本的因素，跨国公司毛利率与净利率之间的差距非常之大， 较高的运营成本反过来又支撑了跨国公司对于终端高毛利的诉求。那么对于中国本土企业出海， 未来面对与跨国公司的竞争，低成本优势使得公司在这利润率的鸿沟中大有可为。在营运效率下 降风险方面，渠道下沉带来的更低的存货周转率是业内常态，但 B-C 模式占主导的跨国公司为我 们画出了底线；而欧美市场的高占比也带来了更加稳定的应收周转率，背后是欧美高质量市场相 对拉美国家更短账期的支撑。这是公司在大力在这些市场拓展下沉业务的底层保障。

商业模式的迭代是一场“干中学”，过程中难免犯错，但也会成为宝贵的经验教训。而在市场持 续拓展和深耕下，我们看到公司正在从过去单纯的要流量逐渐转变为要利润提质量，商业化能力 迭代的成果正在逐渐体现，24 年公司 B-C 模式收入占比达到 37.65%，同比+3.83pct，25Q1 进一 步提升到 38.39%。25 年 Q1 公司 B-C 毛利率达到 28.17%，显著高 B-B 的 13.72%。公司除草剂 收入占比持续下滑，24 年除草剂收入占比 73.19%，25 年 Q1 进一步下滑到 71.53%，杀虫、杀菌 剂比例持续提升。25 年 Q1，公司杀虫、杀菌剂毛利率分别为 26.91%、21.10%，显著高于除草 剂17.26%的毛利率水平。同时，根据公司官网展示的收入区域分布，北美和欧洲收入占比合计也 只有 13%。整体而言，公司业务模式、产品结构、区域覆盖上仍有较大的提升潜力。我们认为， 未来公司结构改善有望持续提升综合毛利率水平及三表质量，并在市场触达和反应速度等方面进 一步拉开与国内同行的距离，公司商业化能力的壁垒在持续加强。

3. 全球化团队养成迎难而上

公司出海平台构建和商业模式运转背后最核心的支撑，是人。这一点最为抽象，但确是公司最难 以被复制的壁垒。公司全球业务拓展的过程也是本土企业全球化运营团队的构建、磨合和协同的 探索。由于全球各区域农化市场因为气候、作物、种植习惯、经济水平、营商环境等多方面因素 差异较大，不可能存在“一招鲜”的展业方式；本土农化企业全球化运营也鲜有先例，也没有直 接“抄作业”的依据，最多也只能借鉴一些国内其他领域的优秀制造业同行出海的经验。公司探 索出了一套“政委+团长”的出海本土化运营的打法，由本部派出的中方骨干员工作为政委，连 接总部和一线，进行市场的前期深入调研以及后续的战略、登记、模式等方向的确定；由海外本 土的有丰富市场经验和资源的外籍人员作为团长进行商业化的落地，进行一线作战。那么对于作 为定方向的中方员工，一手市场信息需要去到当地调研实践，不是坐在办公室或者找第三方咨询 机构就能轻松获得。公司为此建立了一套农化行业内少有的中方员工驻外机制，我们从公司招聘 信息可以看到，对海外子公司经理的驻外要求每年不少于 9 个月，我们也从公司公众号平台看到 员工疫情期间在非洲连续驻外 500 天完成市场调研、客户关系建立的案例。长期驻外是艰苦且反 人性的，对内有来自家庭的压力，对外有较大的不确定性和风险，尤其是在一些不发达的国家， 所以这一套招聘标准自带筛选机制。如何管好这一个国际化团队，如何更好地进行本土化发展等 等，这都是重要的商业课题，我们在此也无法过多展开讨论。我们粗浅的理解，首先物质保障是 基础，我们看到公司的人均薪酬高于农药行业平均水平，而对驻外经理的薪酬范围为 25-40 万/年 的水平，明显高于行业平均。但我们认为这背后更核心的一点就是让来自不同背景的员工都认同 企业文化，让员工拥有使命感，并为实现企业愿景一起努力；在微观层面就是让个体和平台能够 互相成就并实现价值。这源于企业内部从管理层到基层员工自上而下的榜样塑造和企业家精神的 表达，需要长时间积淀形成；平台和个人的成长相辅相成，这一体系难以短时间通过某个登记突 破或者核心人员的流动实现快速构建。国内企业在制造环节是相对的舒适圈，农药又是非常传统 的行业，近几年外部环境波动很大，海外政治经贸不确定性加深，我们前面所提到的外币汇率大 幅波动都可能成为对国内企业出海的“劝降书”。由于面临监管政策和市场导入周期，构建团队 出海运营更是典型的“延迟满足”。此外，国内农药上市公司董事长年龄中位数接近 60 岁，对海 外团队的投入决策相对而言也会更加谨慎。而这以上的难点，正进一步加强了公司在团队养成方 面形成的壁垒。

综上所述，我们认为公司出海平台的壁垒在不断加强。外界可能认为公司上述几个方面的壁垒只 是时间问题，随着农药行业出海面的扩大，假以时日行业的“内卷”终将变成“外卷”。但我们认为，一方面时间壁垒其实是最难突破的壁垒，尤其是不断试错而来的经验无法简单复制；而另 一方面，纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行，亲自迈出第一步的勇气很重要。