润丰股份护城河、核心要素与未来成长分析

坚持做难而正确的事，打造完整产业链。

1、护城河：领先且持续丰富的境外登记证资源

源自中国、服务全球的作物保护公司。公司在国际市场的长时间探索实践中确定了逐步构建全球“快速市场进入平台”的战略规划和商业模式，支撑该“快速市场进入平台”的核心是作物保护产品在各国注册登记的超前储备，公司在境外设有 100 多家全资或控股公司，拥有7000 余项农药产品登记，且有3000 余个产品注册登记申请仍在进程中。

制剂偏向终端销售，全球范围内的营销网络构建和登记证资源是核心竞争力。 登记证壁垒之一：申请农药登记证的资金投入大。对于主要出口国家，申请登记证一般需要准备相应的产品和工艺技术资料、进行田间试验，并由GLP实验室出具物化报告、急性毒性报告等报告，需要耗费较多的时间和成本。例如，在巴西申请单个登记证的成本约为 10-20 万美元，在阿根廷申请单个登记证的成本约为 5-10 万美元。此外，在单个国家的登记证数量需要达到一定的规模才能形成较为完善的产品线，较好地满足当地客户的需求，而要构建全球营销网络，拓展市场规模，则至少要在主要农药市场国家进行产品登记，对于公司的资金实力提出了较高的要求。

登记证壁垒之二：获证时间长。在全球主要农药市场国家，自申请登记至最终获得登记所需时间较长，一般为 3 年以上。例如在巴西进行登记，根据专门从事农药登记的 AllierBrasil 咨询公司进行的调查，以基于原药等同产品的制剂产品（也称为非专利产品）为例，在2019 年的78 项登记中，85%以上需要 5 年或更长时间才能获得批准，72%需要6 年或更长时间。对于计划申请农药产品自主登记的企业而言，漫长的登记证审批时间已成为进入相关市场的最大障碍之一。

随着全球环保意识的增强，部分国家对农药登记提出更加严格的要求。主要表现在四个方面：（1）单个产品在各国的登记费用均上升；（2）数据高标准化、资料繁杂化使得登记难度加大；（3）各国政府审批颁证效率在下降；（4）重要作物保护品市场普遍登记耗时漫长。

公司境外登记证储备丰富，具备传统出口模式与境外自主登记模式灵活切换能力。公司开展农药产品境外自主登记的转型比较早，早在2008年便开始研究布局境外自主登记的销售模式，相对于其他国内农药企业而言，公司在登记证储备方面具有较强的先发优势。截至2024年6月30日公司拥有7000余项农药产品登记。公司坚持作物保护产品传统出口模式与境外自主登记模式相结合。在各目标国公司可根据市场情况变化和产品的差异性，在供应商、品牌商和服务商等不同市场角色间进行灵活调整切换。两种模式相互促进，互为补充。传统出口模式为境外自主登记模式下的业务拓展提供了坚实的客户基础和市场认知，而丰富的境外自主登记不仅大大提高了公司品牌知名度，也能以更丰富的产品更好地满足客户需求而提升与客户合作的亲密度，从而也能更有利于公司传统出口业务的开拓。公司境外登记证储备丰富，通过自主登记实现销售模式灵活多变。

境外自主登记模式营收占比高、毛利率相对高一些。公司采用农药产品传统出口与境外自主登记相结合的销售模式，两种模式本质区别在于销售产品时是否使用自有境外农药登记证。境外自主登记模式下，国内农药厂商对市场具有一定的掌控力，2020 年境外自主登记模式、传统出口模式营收占比分别为 68%、32%，毛利率分别为 20.4%、14.1%。

围绕登记 1.0、2.0、3.0 三个递进阶段的登记产品规划，公司逐步实现从复制登记到创新性产品登记到真正差异化登记的战略布局，助力完善全球营销网络。登记 1.0：别人有的产品登记公司也进行登记，公司在2019年的登记布局属于这个阶段；登记 2.0：将 A 市场优秀的某产品率先嫁接到尚无该产品的 B 市场，在 B 市场成为该产品的率先市场导入者，公司在2019年开始了大量此类产品的登记布局；登记 3.0：基于自有TOC团队以及合作专业机构田间地头的认知筛选开发出公司独有的获得专利保护的制剂产品并在各市场推广，以及生物农药和生物刺激素。目前公司在此方面尚处在方法论的摸索阶段，会伴随在全球更多国家 TO C 业务的展开而加快布局；登记4.0：属于下个中期战略规划(2025-2029)中的工作。伴随公司在诸多市场登记已获证数量的增加，公司未来的登记投入将集中在登记投资大、门槛高的市场，未来的年度预算会相对平稳增加，预计2023-2025 年年度登记费用预算会在 1.4-1.7 亿元区间（具体可能会伴随年度计划的更新而调整）。公司成立以来的各期登记投入均当期费用化，并未资本化。

2、核心内功：轻架构，快速响应

2008 年开始逐步形成以“团队+平台+创新”为基础要素，将作物保护品的传统出口模式与境外自主登记模式相结合，以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络。公司成立初期，依托创始团队在作物保护品行业积累的从业经验，以原药制造商和供应商的角色参与全球农药产业链，借助于全球作物保护品市场的快速发展和产业向中国等新兴国家转移的浪潮实现了快速成长和初始积累。随着全球经济环境的变化，全球作物保护品行业也在发生变革，尤其是 2008 年金融危机爆发之后，受整体市场需求下降的影响，国内制造业由于多年持续低水平重复建设而形成的产能过剩问题愈发突出，不少产品出现供大于求局面，并衍生出恶性的价格竞争，对行业内企业的盈利水平产生了不利影响。针对国内外经济和市场环境的变化带来的挑战，公司快速响应，积极应对，自 2008 年下半年开始探究、谋划公司销售模式和发展路线的优化升级，逐步形成了以“团队+平台+创新”为基础要素，将作物保护品的传统出口模式与境外自主登记模式相结合，以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络。

公司非流动资产占比低、总资产周转率高、期间费用率低，充分发挥“轻架构、快速响应”优势。我们选取以制剂为主的安道麦、诺普信、UPL和原药为主的扬农化工等农药企业进行对比。近三年，公司非流动资产占比在20%左右，显著低于可比公司；总资产周转率在1.2 左右，高于可比公司；期间费用率在 10%左右，均充分体现公司“轻架构、快速响应”的战略优势。面对市场环境的快速重大变化，公司基于从工厂到农场全产业链信息的通透理解，快速响应，准确决策，有效的降低并控制了经营风险，在行业下行周期背景下也有望达成了较好业绩，凸显了公司独特的竞争优势。

3、未来成长：研发创新支撑先进制造，持续完善全球营销网络，产品结构优化

全产业链扩展，提升综合竞争力和长效发展驱动力。11 个涉及新增产品产能在建项目是根据公司经营发展战略和业务发展布局，为构筑公司核心技术“护城河”，同时不断扩充、完善公司产品线。公司在中期战略规划期基于自动化、连续化、绿色化完成既定的重要活性组分的先进制造；并为既定的即将过专利期的重要活性组分于 2025-2029 期间的先进制造成功实施进行积极的前期准备。

IPO 项目：“年产 9000 吨克菌丹项目”、“6000 吨/年小吨位苯氧羧酸项目”为公司原药板块的新技术与新产能，助力公司在相关产品上掌握全球话语权，同时公司极具前瞻性的登记布局也为项目建成后的产品销售打下了良好的市场基础；“高效杀虫杀菌剂技改项目”依托于已有产能基础进一步优化产品结构，项目建设、产品生产、销售等环节可控性高、风险小，能进一步巩固原有业务、技术优势；“年产 38800 吨除草剂项目（一期）—30000吨/年草甘膦可溶粒剂”和“年产 62000 吨除草剂项目（一期）-禾本田液体制剂”属制剂加工项目，产能建成释放后，对提升公司市场份额、增加新的利润增长点具有重要意义；“年产 25000 吨草甘膦连续化技改项目”即对原有的两套不同路线的草甘膦进行合并，并予以技术提升，整体建设一套2.5万吨/年甘氨酸路线草甘膦生产装置，公司目前草甘膦原药年使用量大约7-8万吨，伴随未来美国，加拿大市场的拓展以及不同市场的成长，预估未来公司草甘膦原药的年消耗量会成长到约 10 万吨，为了提升原药供应链的稳定性，确保客户订单交付，公司决定投资恢复草甘膦2.5 万吨产能。

原定增项目：包括 4 个原药生产项目，建成达产后，将新增7 万吨原药产能，公司在原药生产方面的产能规模将得到较大提升，可以有效丰富产品种类、优化产品结构、降低生产成本。“年产 8000 吨烯草酮项目”、“年产6万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目”系对现有产能的扩产，目前公司烯草酮、2,4-D 等原药产能利用率整体处于较高水平，销售收入呈增长趋势；“年产 1000 吨二氯吡啶酸项目”和“年产1000 吨丙炔氟草胺项目”均为原药新产品项目。2 个原药扩产项目和 2 个原药新产品项目是公司执行研发创新支撑的先进制造战略的举措，所产原药及主要相关制剂品种，公司已在包括主要目标市场在内的多个国家或地区取得了农药产品登记，预计未来贡献效益可期。

下一步，全球营销网络继续完善、更高毛利率的Model C均值得期待。依托公司“快速市场进入”为特点，全球营销网络仍在不断扩张。根据中期战略规划，公司将于 2024 年在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于2025 年-2029年期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。近年围绕新市场的工作情况，美、加：2023 年 8 月，公司基于中期战略规划中各关键任务推进的进度和质量均优于预期，决定将美国，加拿大的投资构建工作提前在2023年四季度开始启动，美加两国的登记周期均大约为2-2.5 年左右。欧洲：2022年四季度公司收购西班牙 SARABIA 公司后，明确了欧盟市场的产品登记投资规划，目前已构建完成了强有力且高效工作的中西合璧的欧盟登记团队，会在 2024 年底开始陆续在不同欧盟国家获得产品的登记，2025年欧盟市场开始贡献业绩。非洲：除了 2019 年前即在南非、加纳、尼日利亚等国家基于 Model A、Model B 的 B TO B 业务，已新在肯尼亚、乌干达、卢旺达、喀麦隆、尼日利亚、赞比亚、科特迪瓦、安哥拉完成了当地团队的构建并开始了 B TO C 的运行，在积极推进埃塞俄比亚、苏丹、摩洛哥、埃及、突尼斯、阿尔及利亚、毛里求斯、马拉维、莫桑比克、坦桑尼亚、马里、塞内加尔、布基纳法索等市场的登记获得并基于已经获得的有限登记较有成效的开展了 B TO B 业务;同时还积极推进津巴布韦、纳米比亚、博茨瓦纳、马达加斯加等国家的首个登记获得。

围绕公司战略实施，Model C 已有成效，未来持续成长是公司一大看点。通过自主登记方式，公司可以有更灵活多样的业务模式。Model A：客户自有登记、客户品牌、产品标签不含公司信息的传统出口业务，此类业务因为客户从多个不同供应商采购因此价格竞争激烈且业务稳定性差；Model B：基于公司登记展开的 B TO B 业务,客户依赖公司登记，相比Model A业务稳定性好且能与 TO B 客户基于共享共赢的合作参与市场端利润的分享；Model C：公司通过自建团队或合资，基于公司登记，开展BTOC业务，盈利能力更强。公司坚持 Model A、Model B、Model C并举，针对适合开展 TO C 业务的国家市场，公司会有序展开Model C 业务，且有的国家基于不同的作物聚焦、不同的渠道可能会成立多个Model C的子公司展开运营。Model C 业务的成长一般在第一年属于搭建和磨合期，若运行正常，在第二年到第五年期间会持续快速成长。公司在2021 年开始在更多国家推行Model C，目前新推行国家的 Model C 尚在起步期或快速成长期，进入快速成长期后将给公司毛利率和净利率的持续提升提供坚实的基础。

Model C 毛利率近 30%，根据公告，2024 年前三季度公司TOC营收占比达37.73%，同比+4.85pct；毛利率虽然受巴西、阿根廷高成本库存影响阶段性下降,同比-0.89pct，但 29.37%的毛利率较竞争激烈的Model A+B14.91%的毛利率仍具明显优势。根据公司战略规划，在更多国家推进Model C的构建实施和业务成长依旧是公司接下来的首要工作内容，下一步新建Model C 将在墨西哥、哥伦比亚、南非、澳新、阿根廷、美国等重要市场展开，通过在更多国家推进Model C的构建实施来提高TO C业务占总营收的比重和提高毛利率、净利率。

持续提升杀虫杀菌剂的业务占比。除草剂作为农药第一大品种，国内原药竞争激烈、产能过剩严重，毛利率相对更低，今年前三季度出口表现为“量增价减”。而杀虫剂出口中，制剂占比更高，得益于国内产品价格优势，前三季度表现为“量价齐升”。杀菌剂第三季度原药均价环比降低0.65%，而制剂均价环比提升 21.72%，表现国外杀菌剂厂家开始扩大生产规模。近年公司杀虫剂、杀菌剂毛利率在 27%、21%左右，较除草剂毛利率高9pct、3pct，未来五年规划中仍将持续优化产品结构、提升杀虫杀菌剂占比。

厉兵秣马，全球顶尖团队为未来发展保驾护航。2024 年以来，公司发布多项高管任命，包括北美业务总经理、墨西哥总经理、阿根廷总经理、孟加拉总经理，表现对美洲区域新老市场、TO C 业务的重视，同时作为全球作物保护的新星，公司聘任成熟的品牌宣传专家壮大公司品牌影响力。为了进一步强化公司的价值主张之一“丰富而完善的产品组合”，公司也任命了长期在公司成长、深刻领悟公司文化的长期自我培养的本土员工。在本土化、专业化的领导的掌舵助力之下，公司的全球化营销网络将更为壮大、牢固。