食品饮料分板块企业经营表现如何？

东鹏饮料25Q2预计将延续高速成长。

1.啤酒：需求稳定，燕京成长性领先

销量&吨价：量增价稳。2024年多雨天气、餐饮需求不振等因素影响导致啤酒消费 低迷，2025年啤酒行业有望在低基数之上实现进一步增长，25Q1主要啤酒企业均实 现“开门红”，但当前整体需求承压以及成本回落的大背景下，吨价提升幅度逐渐 走弱，预计行业呈现量稳价增的趋势。

成本&费用：成本红利释放，费用率稳定。2025年啤酒行业主要原材料价格均呈现 下行态势、延续了此前需求，啤酒行业得益于稳定的竞争格局并未出现恶性价格竞 争，毛利率红利将持续传导至利润端。 具体公司而言： 华润啤酒：预计25H1公司销量稳定增长，同时喜力产品预计有较好表现，带动公司 有望实现量价齐升，同时公司内部强调“三精”，发力于费用使用效率的提升和费 用率的缩减，我们预计华润啤酒25H1营收同比+3%，归母净利润同比+12%左右。 青岛啤酒：公司25Q2销量预计保持增长态势，同时公司持续精进费用使用效率，叠 加成本红利持续释放，我们预计青岛啤酒25Q2营收同比+2%左右，归母净利润同比 +6%左右。 燕京啤酒：公司当前仍处于改革带动业绩快速释放阶段，收入端燕京U8引领增长， 我们预计25Q2公司在去年归母净利率高基数（24Q2燕京归母净利率14.7%）之上仍 将保持较好增长，我们预计燕京啤酒25Q2营收同比+5%左右，归母净利润同比+30% 左右。 重庆啤酒：25Q2公司预计销量保持稳定，但考虑到公司产品结构与表观吨价领先啤 酒行业，当前通胀放缓的大背景下预计吨价增长承压，同时高端餐饮预计需求下行 压力大于中低档，我们预计重庆啤酒25Q2营收同比-2%左右，归母净利润同比-6% 左右。 珠江啤酒：公司在广东地区持续提升自身市占率以实现增长，我们预计25Q2公司啤酒销量仍将保持较快增长，叠加净利率小幅提升，我们预计珠江啤酒25Q2营收同比 +5%左右，归母净利润同比+13%左右。

2.饮料乳品：东鹏饮料高增，乳企推动渠道去库存

东鹏饮料：25Q2预计将延续高速成长。公司营收端东鹏特饮维持高增、第二曲线补 水啦和果汁茶等产品迅速放量，预计25Q2公司将延续Q1高成长性，同时在收入端 规模效应拉动下净利率仍将提升，我们预计东鹏饮料25Q2营收同比+33%左右，归 母净利润同比+37%左右。 康师傅控股：2024年公司主动提价后毛利率与费用率下降成为净利率提升的重要因 素，展现出公司极强的提升净利率的诉求，25H1考虑需求疲软影响预计公司收入端 在提价后仍有增长压力，目前公司产品市占率仍在恢复途中，我们预计康师傅控股 25H1营收同比-2%左右，归母净利润同比+11%左右。

伊利股份：液奶需求恢复偏弱，利润弹性显著。2025Q2整体液奶需求仍偏弱，但在 低基数带动下预计出货端表现好于动销，其中低温奶延续正增长趋势，好于常温奶； 冷饮旺季催化下年初至今保持正增长，当前维持较低库存；奶粉业务延续Q1来的良 好趋势。我们预计25Q2公司整体收入同比或0-5%增长，随着库存去化和中秋国庆 旺季临近，下半年液奶销售有望环比改善。利润方面，去年同期公司通过喷粉消化 多余原奶，同时因去库存费用投入增加较多，25年来公司库存始终保持良性，喷粉 量及打折促销费用均同比减少，毛销差有望持续改善，我们预计25Q2公司归母净利 润或同比+35%左右。 蒙牛乳业：液奶需求承压拖累整体表现。液奶方面，需求仍在恢复过程中，动销暂 未出现显著改善，预计25H1液奶整体承压。公司近年来持续推动产品结构升级，预 计上半年特仑苏销售表现仍好于基础白奶。我们预计公司24H1营收同比-10%，归母 净利润同比或-20%。 新乳业：产品结构持续升级，低温产品增长良好。（1）低温方面：公司近年来持续 推动鲜立方战略，推动优势低温鲜奶和酸奶产品迭代和渠道扩张。随着唯品芭乐酸 奶在山姆渠道放量，活润及24小时产品协同发力，预计25Q2公司低温产品有望延续 25Q1来的良好趋势，市占率持续提升。（2）常温方面：随着夏进产品进入山姆带 来增量，常温奶恢复正增。整体预计公司25Q2收入环比提速，或同比+5%左右。（3） 盈利方面：公司持续推动内部效率提升，高毛利的低温奶及DTC渠道占比提升带动盈利能力改善持续兑现，我们预计公司25Q2归母净利润同比+20%左右。

3.调味品：Q2 餐饮需求平淡，动销整体较弱

公司层面：Q2报表低基数、动销较弱背景下，龙头马太效应加强。Q2为调味品传 统淡季，去年Q2渠道去库存，且调味品企业竞争加剧，龙头公司加快抢占终端库存， 二线品牌开始探索产品渠道新增长点，造成行业24Q2报表普遍低基数现象。25Q2 动销较弱背景下，安琪、天味等龙头表现相对更好，其他公司或面临管理层梳理、 或面对舆情困扰、或受餐饮需求影响，预计表现相对较弱。中长期看，调味品行业 集中度提升是中期主线，龙头管理体系稳定，渠道覆盖全面，新品推出加快，市占 率有望持续提升。

具体公司来看： 中炬高新：（1）营收端：渠道改革仍进行中，预计动销偏弱。2024Q2以来公司实 施经销商分级管理，内部和渠道改革仍在进行中，25Q2需求较弱背景下预计公司动 销偏弱，期待管理层梳理清晰后带来改革红利。（2）盈利端：去年同期费用投放较 大，预计费用收缩背景下盈利能力提升。25Q2受益黄豆和白砂糖价格同比下降，预 计原材料成本同比小幅改善。此外24Q2公司为拓展渠道费用投放较大，24Q3以后 已逐步收缩，预计25Q2费用率同比下降，推动利润率同比提升。我们预计公司25Q2 营收/归母净利润分别同比-10%/+0%。 千禾味业：（1）营收端：经营调整完毕，期待走出舆情影响。25Q1公司渠道梳理 完毕，产品结构整体优化，预计整体库存较低。3月舆情影响下收入同比下滑，预计 25Q2舆情影响仍存，随着公司营销方案推动，预计舆情影响持续减弱。（2）盈利 端：结构优化带来毛利率较大提升，但费用率短期提升。公司原材料成本可控，经 营调整后产品结构进一步优化，预计25Q2毛利率较大改善。费用方面，考虑舆情控 制费用支出，预计费用率同比提升。我们预计公司25Q2营收/归母净利润分别同比 -5%/+0%。

天味食品：（1）销售端：淡季动销平稳，新品持续推进。25Q2火锅底料淡季动销 平淡，小龙虾价格回落推动公司龙虾料铺货，且山姆新品麻辣香锅煲动销良好，低 基数背景下预计好人家品牌实现较快增长。食萃拓展线上小B渠道，预计延续较快增 长。公司24年底收购加点滋味，25Q1起并表贡献纯增量。（2）盈利端：成本可控、 费用改善。公司原材料里牛油价格环比有所提升，包材等其他原材料价格回落，出 货端促销搭赠平稳，叠加并购企业并表影响预计25Q2毛利率同比略下降。24Q3以 来费用政策调整，公司费用率较大改善，2025年延续新费用政策，预计25Q2费用率 同比下降。我们预计公司25Q2营收/归母净利润分别同比+18%/+15%。 安琪酵母：（1）销售端：国内需求平稳，海外延续扩张。25Q2国内需求延续弱复 苏趋势，海外渠道持续扩张，年初埃及和俄罗斯工厂产能陆续投产，预计公司在中 东、非洲、欧洲、亚太等地区延续高增长。（2）盈利端：价格平稳，成本端“糖蜜 +折旧+运费”三大因素周期下行。2025年受益供需格局改善，安琪酵母产品预计量 增价稳。成本端看，2025年安琪酵母糖蜜成本约1100元/吨，相较于去年平均成本 1300元/吨下降15%，考虑糖蜜库存因素影响公司实际成本下降幅度略低于糖蜜价格 下降幅度，预计2025年安琪酵母糖蜜吨成本下降10~15%；运费仍处下降通道；新 增折旧较去年同期少，预计25Q2毛利率同比较大提升。行业采用常规促销策略，预 计公司费用率平稳。我们预计公司25Q2营收/归母净利润分别同比+10%/+15%。

涪陵榨菜：（1）销售端：动销平稳，竞争仍较激烈。25Q2终端竞争仍较激烈，预 计公司收入实现稳健增长。（2）盈利端：原材料成本改善，但费用率提升。根据公 司在投资者关系互动平台的答复，2024年青菜头采购价800元/吨，较2023年1100 元/吨下降，考虑青菜头采购周期预计该部分青菜头库存将使用至2025年中左右，预 计25Q2毛利率同比提升。公司促销活动增加，预计费用率提升。我们预计公司25Q2 营收/归母净利润分别同比+2%/+7%。 颐海国际：（1）销售端：关联方表现承压，第三方环比改善。公司持续发力B端及 海外业务，预计Q2第三方收入增速环比Q1改善，H1整体实现个位数增长。（2）盈 利端：低基数下预计净利率提升。25H1关联方毛利率预计维持平稳，受产品降价且 牛油成本上升影响预计第三方毛利率同比下降。去年同期线上营销费用投入加大， 预计25H1费用改善对冲原材料成本扰动。我们预计公司25H1营收/归母净利润分别 同比+5%/+8%。

4.速冻食品：淡季需求承压

立高食品：（1）收入端：2025Q2受益于山姆新品的持续放量及餐饮渠道的快速发 展，公司营收端延续高增趋势，此外烘焙饼店渠道25Q1受春节错期影响略有下滑， Q2开始逐步修复。我们预计2025Q2 公司收入同比+15%左右；（2）利润端：棕榈 油等大宗原料成本环比Q1有所下降，同时公司内部组织架构优化效果持续显现，利 润弹性较为明显，预计归母净利润或同比+35%左右。

千味央厨： （1）收入端：核心大B客户2025年来新品开发积极性提升，公司凭借 多年合作基础及较快的研发效率，推新加快，预计整体表现平稳；小B端竞争压力尚 存，预计同比小幅下滑；C端线上新渠道预计保持良好态势，预计双位数增长。我们 预计2025Q2公司整体营收同比持平；（2）利润端：考虑到新销售年度大B新订单 价格承压，同时市场竞争加剧下销售费用投放增加，利润端增速或慢于营收，我们 预计归母净利润增速同比-30%左右。