A股市场走势、生态与展望分析

2024 年 9.24 以来 A 股市场有所修复，但当前估值水平仍处于中性偏低水平。

一、二季度市场回顾：关税冲击，A 股探底回升

2025 年二季度 A 股沪深两市整体呈探底回升走势。四月上旬受美国特朗普政府“对等关税”政策出台影响，全球资本市场动荡加剧，4 月 7 日 A 股两市大幅下挫，但随后得益于政策维稳以及关税前景改善，沪深指数最终走出“V”型反弹行情。6 月末两市进一步走强，沪指站上 3400 点创出年内新高，深证成指亦收回4 月上旬调整失地。

截止 6 月 30 日收盘，沪指收于 344.43，单季+3.26%，深证成指收于 10465.12，单季-0.37%，同期创业板指数、科创50 指数分别+2.34%和-1.89%。从行业表现情况看，二季度A 股各板块指数涨多跌少，申万 31 个一级行业指数 22 家上涨9 家下跌，其中国防军工、银行、通信涨幅均超 10%，此外传媒、综合、农林牧渔等涨幅亦位居前列，同期食品饮料、家用电器、钢铁等跌幅居前，各板块指数调整幅度均超 4%。

二、资本市场改革促进 A 股市场生态进一步优化

自 2024 年 4 月国务院印发《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新国九条）以来，国内资本市场改革持续推进。 2025 年，决策层继续推动“1+N”政策体系相关部署落地。1月下旬，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度；5 月上旬，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，着力督促基金公司、基金销售机构等行业机构从“重规模”向“重回报”转变，形成行业高质量发展的“拐点”。伴随一系列改革措施的落地生效，A 股市场生态持续优化。

1、投融资更加均衡

新“国九条”提出未来 5 年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架，“投融资结构趋于合理”。从数据上看，2024 年全年A股IPO 家数 100 家，IPO 融资 673.53 亿元，2025 年截止6 月中旬，A股 IPO 家数 48 家，IPO 融资 358.62 亿元，相较于2022、2023年无论 IPO 数量还是融资金额，均明显下降，新股发行节奏明显减缓。从投资端的角度看，管理层大力推动中长期资金入市，积极发展股票 ETF，并大力推进公募基金改革，提升投资者汇报水平。在一系列政策措施的推动下，当前 A 股投融资结构进一步优化，市场资金供需更加均衡。

2、上市公司分红水平持续提升，投资者获得感增强

新“国九条”明确强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司采取限制大股东减持、实施风险警示等措施，同时证监会于 2024 年 11 月发布《上市公司监管指引第10 号——市值管理》，鼓励董事会根据公司发展阶段和经营情况制定并披露中长期分红规划，增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率。在此背景下，A 股上市公司分红率持续提升。

2024 年，A 股年度现金分红总额达到2.32 万亿元人民币，刷新历史纪录，现金分红占当年 A 股上市公司归母净利润总额的46%。从 2020 年至 2023 年，上市公司年度现金分红总额分别为1.52万亿元、1.81 万亿元、2.12 万亿元和 2.20 万亿元。进行现金分红的公司数量也逐年增加，2020 年至 2024 年，现金分红上市公司数量分别为2932 家、3241 家、3378 家、3857 家和3720 家。

3、稳定资本市场政策定位提振投资者信心

自 2023 年 7 月下旬中共中央政治局会议和国务院常务会议相继提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，近两年来高层会议多次提及相关话题。2025 年 4 月 25 日中共中央政治局会议再次提出“持续稳定和活跃资本市场”，且用词更加积极。除此之外，4 月 8 日中央汇金公司表示，中央汇金一直是维护资本市场稳定的重要战略力量,是资本市场上的“国家队”,发挥着类“平准基金”作用，央行在 4 月 8 日同步发声，坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。我们认为高层会议的积极表态以及“国家队”的维稳，将增强后期 A 股市场的稳定性，并提振投资者对后期市场的信心。

三、2025 年中期 A 股展望——价值重估，结构致胜

1、低利率环境下 A 股估值将受到支撑

2024 年 9.24 以来 A 股市场有所修复，但当前估值水平仍处于中性偏低水平。以股债风险溢价衡量，截止6 月24 日，沪深300指数风险溢价为 6.03%，在+1 标准差（6.09%）附近，处于过去10年80%分位点水平。 展望下半年，在国内经济内生增长动能依然偏弱，外围不确定性较大的背景下，央行适度宽松的货币政策基调仍将延续，国内资金市场流动性有望保持充裕，资金无风险利率预计仍将延续低位，低利率环境将对 A 股整体估值水平形成支撑。

2、业绩有望带来正面贡献

从业绩的角度看，受经济增长动能减弱，物价持续承压影响，2024年以来市场连续下调 A 股盈利预期。但随着9.24 以来宏观政策对经济增长支持力度增强，叠加基数效应，A 股盈利进一步下修的空间有限。 根据万得一致预期，当前市场对 2025 年沪深300 营收增速预期为+5.3%，归母净利润增速为+8.7%，较2024 年的+0.7%和+2.8%明显改善，业绩因素有望对下半年 A 股运行有望形成正面影响。

3、价值重估，结构致胜

就下半年 A 股整体运行趋势看，我们认为由于沪深两市估值仍处于中性偏低水平，低利率环境将对 A 股整体估值水平形成支撑，同时业绩改善亦有望对市场形成正面影响，从这个角度看，A股运行将依然面临相对有利的局面。除此之外，资本市场改革红利的释放将继续对下半年沪深两市运行产生积极影响，尤其高层会议多次强调要“活跃资本市场”，“国家队”维稳等，将提升A股市场的内在稳定性，并逐步增强投资者对资本市场信心。从外围看，美联储重启降息也将在一定程度上减轻国内资产价格面临的压力。

但与此同时，我们认为下半年 A 股运行也将面临以下几方面因素的掣肘，包括 1）出口压力或逐步显现，并对国内经济形成边际上拖累；2）国内财政刺激力度相对温和仍是基准情形，经济复苏不均衡的格局预计仍将延续，房地产市场、物价走势等预计仍将承压；3）海外不确定性依然存在，包括中美关系、地缘政治博弈加剧等，将在一定程度上制约资金风险偏好。在此背景下，A 股出现系统性机会的可能性不大。

综合分析，对于下半年 A 股我们认为在缺乏整体性机会的背景下，市场结构性价值重估或主导沪深两市运行。重估的动力来自1）国内整体经济的企稳，市场悲观预期的逐步改善；2）中长期资金入市带来的配置需求，同时决策层稳定资本市场的政策定位，使得投资者信心得到提振，并逐步形成基本预期；3）中国在中美大国博弈中被动局面逐步扭转，美联储重启降息。重估的领域我们认为将以A股核心资产为主，但与此同时伴随指数的进一步企稳，市场资金风险偏好亦有望边际改善，主题交易持续活跃预计仍将是下半年A股市场的重要特征之一。因此，结构性机会的把握将成为下半年A股投资致胜的关键。