水泥需求、供给与盈利分析

上半年盈利同比显著增长，下半年同比弹性 减弱，全年中枢大概率同比提升。

1.需求：预计 2025 年同比-6%，下半年降幅扩大，中长期稳定在新 平台期

2025年1-5月水泥产量累计同比-4.0%，我们预计下半年降幅环比扩大，预计2025年 水泥产量降至17亿吨、同比下滑6%，较2024年降幅有所收窄。近几年地产需求大幅 下行，带来水泥行业需求下台阶，目前仍未企稳，参考海外经验，地产和基建下台阶 后带来水泥需求大幅下行，中长期有望稳定在新的平台期。 从主要下游地产和基建来看，2025年1-5月地产新开工面积累计同比-22.8%，狭义基 建投资累计同比+5.6%，均较2024年全年增速有所改善，我们预计2025年水泥地产 需求继续双位数下滑、但降幅收窄；2025年中央支持地方化债，有望拉动基建市政 类项目需求，带来基建水泥需求增速同比改善。

2.供给：Q2 错峰执行情况欠佳，下半年有望加强行业自律；政策性 “去产能”已在路上

短期通过错峰生产“去产量”仍是主要手段，但错峰执行情况有反复。2025年1季度 水泥行业需求表现好于预期，同比仅下滑1.4%，水泥价格先跌后涨，行业延续去年 减产涨价思路，3月积极推进行业自律，加强错峰生产，并通过提价改善企业盈利， 3月末全国各地区水泥价格普遍有一两轮涨价。进入2季度，市场需求降幅环比扩大， 但由于前期涨价后企业盈利较好，企业错峰生产执行情况欠佳，库存偏高运行，导 致价格持续下跌。展望下半年，基于龙头企业普遍的利润共识、仍然有效的行业自 律、企业对需求下行预期充分，且目前价格已低于去年同期，企业有望加强错峰生 产力度，以稳定价格和盈利。

“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，政策性“去产能”已在路上。目 前，水泥行业去产能进展相对缓慢，现阶段虽然能通过常态化错峰生产和停窑减产 发挥减产涨价的作用，但随着需求下滑，错峰减产效应逐渐减弱，且执行过程中常 有落实不到位情况，破坏行业生态建设的干扰因素阶段性反复出现，稳市复价的基 础仍不牢固。“去产能”是破解当前水泥行业困局的根本路径，由于水泥生产线开关 较为灵活、过去在高景气时期积累了一定的利润，短期较难通过市场化出清，且目 前企业退出转型亦缺乏行之有效的渠道和方式，行业仍需通过政策性去产能，2024 年以来水泥行业供给端政策频出，旨在优化产能，未来仍有政策空间，行业有望迎 来“以产能优化为目标”的新一轮供给侧改革： 一是超产管控，2024年10月31日工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》，明确低效产能不能用于置换，要求企业补齐备案产能和实际产能的差额指 标，对超产产能部分的管控有望带来实际产能出清；据数字水泥网，湖北省对水泥 企业实施月度总量管控的错峰生产政策，要求企业按设计产能生产并进行错峰，但 在实际执行过程中，部分企业仍存在超产现象；四川对都江堰拉法基执行严格的超 产管控；广东省计划在2025年执行超产管控，要求年度总产量不能超产；2025年并 非严格实施超产管控的起始年份，仍属于过渡阶段，部分省份在宣贯工作完成且达 成共识后，会先行试行相关管控措施。二是水泥行业纳入碳市场，2025年3月26日， 生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》， 标志着全国碳排放权交易市场首次扩大行业覆盖范围工作正式进入实施阶段，25年 -26年度是启动实施阶段，27年度以后是深化完善阶段，预计2027年后头部企业碳排 放优势有望转化为成本优势，行业成本差拉大，倒逼落后产能出清。三是环保和能 效水平考核，根据国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》，水泥行业可 比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨（据数字水泥网，预计有16%产能不 达标），若到2025年底能效不达标则会面临强制技改达标（盈利底部，企业花钱改 造意愿不强），或淘汰退出。

3.盈利：上半年盈利同比显著增长，下半年同比有压力，全年中枢大 概率同比提升

2025年1季度水泥行业需求表现好于预期，3月积极推进行业自律，加强错峰生产， 并通过提价改善企业盈利，3月末全国各地区水泥价格普遍有一两轮涨价，由于前期 跌价、25Q1均价环比24Q4均价有所下行，但同比显著上涨。2季度行业需求降幅扩 大，加之企业错峰生产执行情况欠佳，导致价格持续下跌，截至2025年6月20日，全 国水泥均价357元/吨，同比-36元/吨，同比转跌，但由于煤炭价格同比也持续下跌， 水泥煤炭价格差278元/吨，同比接近持平。展望下半年，经过2季度价格持续下探， 3季度行业加强错峰自律，行业价格和盈利有望同环比走平；4季度价格和盈利基数 较高，预计在需求下滑背景下，盈利同比有一定压力。全年来看，我们预计水泥行业 需求同比下滑6%，基于龙头企业普遍的利润共识、仍然有效的行业自律、企业对需 求下行预期充分，供给端将延续2024年协同减产思路，2025年水泥盈利中枢大概率 同比上行。 中长期来看，未来水泥需求和供给都将下行，盈利的变化则取决于供需两端哪个下 行更快，长期来看随着供给格局改善（落后产能出清、产能利用率提升，行业集中度 提升），水泥行业盈利中枢有望底部改善。