工程机械行业内需、出口与主机厂经营分析

内需复苏，出口稳中向好。

1.内需短期波动不改中长期回暖态势

4/5月挖机内销较Q1波动回落，中长期内需回暖趋势不变。25Q1挖机内销超预期，小挖是主要驱动品类。据工程机械工业协会，1-2月挖机内销同比+51.4%，Q1内销同比+38.3%。4月/5月挖机内销增速分别+16%/-1.48%。同时5月工程机械主要产品开工率有所下滑，主要产品月平均工作时长同比下降3.86%，环比下降6.25%;主要产品月开工率同比下降5.01个百分点，环比下降2.45 个百分点(协会统计)。我们认为，Q1高增长与内需回暖、春节前置、小挖集中采购行为有关，且主要由小挖驱动，从分机型销量增速上看，小挖内销增速高于中大挖，但进入4月二者差距收窄。5月开始工程机械本身进入淡季，短期内需波动符合预期。展望25H2,中央主导的基建投资或将保持稳健趋势，“新型政策性金融工具”已在“弦上”，有望继续支持“两新两重”，设备更新政策有望继续拉动制造业投资，中长期看，我们认为存量替换、城市更新、农田水利、机器替人将支持内需持续复苏。

非挖内销回暖趋势存在一定波动。1-3月带起重机和随车起重机内销销量同比已经回正，但是4月份及1-4月份各起重机品类内销销量增速又均回落至负数。我们认为可能存在产品内部结构升级，高价值量品类占比提升，使得销售额增速跑赢销量增速。后续观察非挖产品内销增速情况。

2.行业出口:整体稳中向好，结构调整

中国工程机械出口整体稳中向好。据海关数据，25年4月我国工程机械出口额51.52亿美元同比增长 12.7%。25年1-4月我国工程机械出口额180.7亿美元，同比增长 9.0%，其中零部件、挖机、工业车辆、铲运机械、起重机分别占比28%、17%、15%、12%、10%。

挖机出口表现相对稳健，非挖产品呈现分化。从协会统计的各产品出口量增速上看，挖掘机自24年8月以来单月出口量连续为正，25年1-5月累计出口增速8.2%。非挖产品中，塔机和叉车出口表现较佳,装载机、工程起重机、升降工作平台出口有所承压。塔机 1-4月累计出口量增速+47%,叉车 25年以来单月出口量增速均为正，1-4月累计出口量增速14%。装载机1-5月累计出口量增速2.4%，汽车/带/随车起重机1-4月出口量同比+1.8%/0.6%/7.6%。升降工作平台1-4月出口量同比-5.2%，其中中国对西欧出口下滑较明显，主要由于24年3月欧盟开始对中国升降工作平台等进行双反调查，至7月中旬出结果。24年1-4月中国对西欧叉车&升降工作平台出口额增速50%，属于抢发货状态，在去年高基数及今年发货节奏回归正常情况下增速回落。

3.主机厂:经营质量提升，产能全球布局

受益于内需回暖和海外需求边际改善，工程机械主机厂2501普遍取得了营收利润双增长。我们认为在顺应行业趋势业绩放量之外，此轮工程机械上行周期主机厂呈现出“经营质量提升，产能全球布局”的鲜明特征。

第一,经营质最继续提高,风险管理能力进一步优化。三-24年经营性现金流同比增长159.5%.净现比高达 2.43，徐工 24年/2501经营性现金流同比分别+60.18%/+257.23%。24年各主机厂资产负债率均继续实现了有效压降，应收敞口占营收的比例也均实现降低，且较上一轮上行周期起始点 2015年大幅下降，同时表外风险敞口占营收的比例同步降低，整体风险管控能力持续加强。

第二，海外产能布局全面，从国际化向全球化迈进。据协会数据，当前三一北美敞口约3%(对应营收 20-30 亿元)，恒立液压北美敞口约5%(约5亿元)，中联、徐工、柳工及山推的北美敞口均不足2%。同时部分企业已经前瞻性布局北美产能实现有效规避关税壁垒，例如三一北美工厂投产后预计年产能达 2000台以上(约10亿元)，恒立北美工厂年产值约3亿-4亿元。此外，众多企业在新兴市场已实现本地化生产、销售和售后服务。例如三一布局了印度、巴西、印尼工厂;徐工布局了巴西、墨西哥、印度工厂;中联布局了印度、巴西、墨西哥工厂，在建匈牙利高机工厂;柳工布局了印度、巴西工厂等。我们认为，尽管美国关税和欧照双反扰动不断，但中国工程机械厂商对美敞口有限，借助日渐提升的产品质量、逐步完善的产能布局、中资出海的蓬勃浪潮、全球市场的持续开拓，有望有效规避关税壁垒，并在新兴市场占据更高市场份额。