房地产政策与基本面回顾

楼市销售降幅逐渐收窄。

一、重点政策回顾:政策端持续放松

在2024年9月一揽子政策出台后，房地产整体进入政策力度进一步加大的阶段。在政策加持下，2025年1-3月的商品房销售呈现降幅收窄的态势。在“止跌回稳”方面:2025年3月，政府工作报告再次提到“推动房地产市场止跌回稳”，2025年4月政治局会议中提到“持续巩固房地产稳定发展态势”。在“好房子”方面:政府工作报告首次提及“好房子”，并在2025年4月政治局会议中提到“加大高品质住房供给”。在货币方面，2025年5月一揽子金融政策提到降公积金贷款利率，以降低居民购房成本。

中央层面保持宽松的政策支持，地方层面高能级城市同样进一步加大支持力度。四个一线城市陆续在降低居民购房成本满足住房消费需求、提高房企拿地开工效率、有序推进城中村等方面支持楼市的库存去化、销售热度。

二、基本面回顾:销售降幅逐渐收窄

2025年1-5月，楼市整体具备如下特点:1)销售市场降幅逐渐收窄,期房市场表现逐渐修复;2)库存去化周期有所下降;3)土地市场由高能级带动修复;4)多数房企毛利率依旧底。

1.销售。截至2025年5月，新房市场降幅逐渐收窄。2025年1-5月商品房的销售面积为3.53亿方。从绝对水平看，2025年前5月的销售面积规模略低于2015年同期。2025年1-2月，楼市的销售面积同比降幅已由上年末的 12.9%降低至5.1%,并在“止跌回稳”的基调下，2025年01楼市的同比降幅逐渐收窄。2025年5月，5年期LPR下调至3.5%。

从相对水平看，2025年1-5月的累计销售面积为2024年总销售面积的36.26%。从单月表现看，在季节性因素的影响下，4月较3月的销售规模明显降低。由于5月单月较4月的销售规模有所回升，以及考虑到6月开始基数较低等因素，我们认为在楼市逐渐修复下，6月至年末或有望修复。

从房价表现看，2025年前2月的商品房销售均价为9547元/平米，同比增速由负转正;受到贸易战、楼市支持政策效果逐渐收窄、楼市成交结构等因素的影响，2025年前5月的商品房销售均价为9563元/平米，同比下降0.82%。

由于期房预售至交付通常有2年的周期，在较冷的市场下，现房表现持续优于期房，而在逐渐修复的市场下，期房表现会逐渐恢复，此类恢复通常由购房者信心修复、产品供应结构性调整等各因素导致。从目前期现房累计销售面积同比增速看，自2024年11月起，现房与期房的同比增速差额显著收窄，这与高品质住房供应增加、房企前期拿地不足导致新增供应受限有关。

2.库存与投资。根据中指院数据，库存去化周期整体较去年下降。截至2025年5月，28个主要城市的商品住宅库存(可售规模)合计2.44亿方，按照最近平均6个月的销售面积计算，2025年5月的平均去化周期达到18.6个月。2024年2月~9月，该值维持在20个月以上，随着2024年9月末一揽子政策的推出，该值逐渐降至17个月以内(2025年3月)。由于贸易战、楼市支持政策效果逐渐收窄等因素的影响，该28城的商品住宅去化周期小幅提升。

从全国的待售商品房规模看，截至2025年5月，全国商品房待售面积为7.7亿方，依然高于2016年2月7.4亿方的高位，表明目前的库存规模较高。按照近6个月的移动平均销售面积计算去化周期，截至2025年5月全国商品房待售库存的去化周期为24.76个月。由于4月受到部分因素影响，去化周期略有提高，但依然是2024年7月以来的最低值。

新开工表现较弱。受到2023年~2024年土地市场冷淡，房企拿地意愿较弱的影响，2025年前5月的开工表现较冷;由于房企施工项目规模降低,2025年前5月的竣工规模依然较低。截至 2025年5月，全国商品房新开工面积2.32亿方，同比下降22.80%;截至2025年5月，全国商品房竣工面积 1.84亿方，同比下降17.30%。由于销售市场的表现会依次传导至房企的资金回流、拿地、开工、竣工，因此在目前销售逐渐修复有望逐渐传导至开工。

3.土地。土地市场高能级城市表现转好。截至2025年5月，百城土地累计成交面积为4.20亿方，同比降幅为 9.21%。从土地成交总价看，百城土地成交总价同比增速于2025年由负转正，房企拿地意愿显著提升:一线城市的土地成交价累计值同比增速在2025年1月由负转正(2024年12月同比增速-24.21%)、二线城市的土地成交价累计值同比增速在2025年3月由负转正(2月同比增速1.90%)、三线城市土地成交累计值同比增速则在2025年3月由正转负(2025年2月同比增速为20.16%)并且降幅逐渐扩大。

4.房价与毛利率。按照住宅楼盘开发和开盘的流程看，房企的开发至结算的流程为拿地-销售-结算的顺序开发。目前各地对于楼盘销售的要求不同，因此通过类比全国住宅销售均价和住宅拿地楼面价后，我们发现拿地端的住宅楼面价同比增速与8个月后的住宅销售均价同比增速的趋势基本一致。按照领先8个月的住宅楼面价同比增速推导住宅销售均价同比增速。2025年前4月的住宅销售均价的同比增速持续为正(但增速逐渐收窄趋于0)，参考2025年前4月全国拿地端的住宅楼面价同比增速为正值，并且维持在20%左右，我们认为住宅销售均价有望得到修复。

由于2023~2024年楼市整体较淡，2024年住宅销售均价同比下降，对应的项目结转入表后我们观察到多数房企毛利率依旧筑底。我们按照克而瑞2024年销售排行榜整理头部15家房企(由于第8名上榜企业主业并非房地产开发，因此剔除，取1-7、9-16名)的毛利率情况。考虑到A股和H股的会计准则不同，我们分别针对不同房企计算调整税项后的毛利率。调整后，2024年15家房企的毛利率全部低于20%，4家房企毛利率不足10%，并且12家房企的毛利率较 2023年下滑。