锑价格、供给和需求分析

价格补涨与价值回归共振，价格中枢将持续上移。

1.回顾：上半年锑价创造历史，价格补涨与价值回归共振

2025 年 2 月中旬开始，内盘锑价一改此前震荡，迎来主升浪行情，大幅上涨并持续突破前高，较年初最高 涨幅超 80%，主要交易逻辑在于：供给端，（1）“中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——“面粉比面包贵”， 外盘矿价与内盘锭价倒挂进而国内大幅减少外矿进口——内盘锑品产量下降”；（2）3 月 5 日，极地黄金披露 2024 年报，预计 2025 年锑产量将大幅下滑，或影响全球锑供给 10%；需求端，（3）531 之前分布式光伏抢装，组件 排产恢复，光伏玻璃用锑量回暖；（4）终端电子电气、家用电器、电气设备需求良好，阻燃剂需求恢复，阻燃 母粒出口需求同样较为良好；具体到高频数据来看，根据百川盈孚数据，1-5 月国内光伏玻璃产量 1042 万吨（累 计同比下降 9%），1-5 月产量逐步提高，其中 5 月产量 246.51 万吨，同比 1 月上升 32%；1-4 月国内溴素表观消 费量（锑系阻燃剂的表征变量）4.81 万吨，累计同比增长 17%；阻燃剂、光伏玻璃等锑主要下游需求均呈现高 增状态。供需共振下，2 月-3 月锑价主升浪开启。

4 月以来，内盘锑价呈现回调态势，主要原因系：（1）根据安泰科，“国内部分厂商惜售心态发生转变，逐 渐有出货获利了结的趋势”；（2）“全国多地多措并举、加强管控，严防战略矿产非法外流”，锑品部分出口需求 受压制；（3）积压在港口货物回流到国内市场；（4）光伏、阻燃需求走弱。 由于锑价的大幅上涨，湖南黄金、华钰矿业、华锡有色表现出色大幅跑赢有色金属指数和沪深 300。

2.锑供给和需求分析

供应偏紧已成新常态

国内锑精矿供应呈现稳中有降趋势。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》报告中指出：2010 年以来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量持 续下降。根据百川盈孚统计，2020 年-2024 年，国内锑矿产量分别为 6.13/6.00/5.69/6.01/5.47 万金属吨；我们预 计在国内主要矿山储量下降、矿石品位降低的背景下，即使存在少量项目如华锡有色高峰、铜坑项目扩产，国 内锑矿产量将呈现稳中有降趋势。 海外锑精矿供应仍需重点关注华钰矿业塔铝金业项目投产进度及俄罗斯极地黄金生产情况。除中国外，海 外锑主产国主要包括俄罗斯、塔吉克斯坦、缅甸等国，其中俄罗斯锑矿生产主要由极地黄金贡献，且其产量具 有较大不确定性，根据极地黄金 2024 年报，其全年生产锑 12672 吨（同降 53%），24H1/H2 产量分别为 8616 吨 /4056 吨，24H2 公司产量环比下降 53%，同比下降 70%。公司年报表明：（1）2024 年富锑矿石开采量减少导致 锑产量大幅下降；（2）24H2 公司对锑进行大幅销售，库存已基本销售完毕；（3）2025 年锑产量或将大幅下滑。 对 2025 的 TCC guidance 当中，公司预计 TCC 将大幅增长，并设定了 525-575 美元/盎司的指导区间（2024H1/H2 TCC 为 412、355 美元/盎司，2024 全年为 383 美元/盎司，2025 指引为 525-575 美元/盎司，增长 142-192 美元/ 盎司）；这当中或许大部分是由于公司 2025 年锑副产量指引大幅下滑（英文原文：“Absence of lower-cost flotation concentrate from Olimpiada in the total volume of gold sold and a decrease in by-product credit on the back of completion of mining of antimony-containing ore.”）。极地黄金减停产或导致全球锑供给边际减量近万吨。极地黄 金金锑矿是国内进口锑矿重要来源之一，过去其向中国出口量而非产量影响全球供需平衡表，2024 年极地黄金 向中国出口锑矿约 1.6 万金属吨，极端情况下极地黄金 2025 年产量或将归零（根据年报原文中的“completion”， 此情形为大概率情形），乐观情况下假设极地黄金 2025 年产量保持 24H2 水平（即 4056 吨*2=8112 吨），且由于极地黄金锑库存已销售殆尽，假设产量全部出口；相比 2024 年出口量将下滑 0.8~1.6 万金属吨，2025 年全球锑 供给将大幅下降约 5.5%-11.0%。此供给减量将无视内外价差逻辑，也就是：即使后续海外新建冶炼厂产能投产 且极地黄金可以向其供货，仍然可能存在缺矿情形。塔吉克斯坦锑矿生产需重点关注塔铝金业项目投产进度， 该项目为未来几年全球主要供给增量，预计塔铝金业项目后续每年将释放 2000-3000 吨增量直至项目达产（项 目设计产能 1.6 万吨）。

锑矿进口将持续受制于内外价差。根据海关总署数据，2018 年-2024 年，国内进口锑矿数量分别为 8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50/5.11 万吨（矿石量），整体呈现下降趋势（2024 年锑矿进口量较高主要系锑价大幅 上涨刺激所致）。2024 年 8 月 15 日，我国发布锑出口管制公告，海外由于缺乏冶炼产能而极度缺乏锑品，锑价 也从 23000 美元/吨一路上涨至 60000 美元/吨，出口管制政策使得内外价差持续拉大，而进口锑矿计价以海外报 价为依据，内外锑价倒挂导致进口外矿冶炼企业无利可图甚至亏损，外矿进口持续受阻（4 月进口量有所反弹主要系俄罗斯 GPM 库存向国内运输以及部分进口东南亚难处理低品位锑矿出口至中国所致）。

光伏为矛，阻燃为盾，新兴需求产业化在即，锑消费生命力旺盛

锑的下游应用主要集中于阻燃剂、玻璃陶瓷、铅酸蓄电池、聚酯催化和军工等领域。根据安泰科数据，2021 年中国锑行业下游需求结构中，阻燃剂占比 55%，铅酸电池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。 近年来，伴随全球光伏装机高速增长及阻燃剂需求萎缩，锑下游需求结构已发生较为明显变化，根据我们测算， 2024 年锑下游需求中，阻燃剂占比已下降至 45%，光伏玻璃占比已快速提升至 24%（2019 年占比仅 5%）。

光伏玻璃短期需求受挫，中长期无虞

装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求增长明显。近年来，伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全 球碳中和行动的快速推进，光伏行业规模持续扩大，全球光伏新增装机量由 2017 年的 95GW 增至 2023 年的 382GW，2024 年进一步增至 530GW（CPIA 数据）。此外，由于双玻组件发电效率较高，其渗透率的提升也进 一步促进了光伏玻璃的需求增长。

锑元素澄清效果良好，为光伏玻璃生产的刚需原料。在光伏玻璃的生产过程中，为提高其透光率，需使用 澄清剂来消除玻璃液中的气泡，目前主要有 2 种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化锑，两种路径均 需使用锑元素且锑添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例，由于焦锑酸钠在分解温度范国内，不必经过由 低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄 清剂被主流光伏玻璃企业所选择。 531 抢装后光伏用锑短期受挫，双碳趋势下中长期光伏仍有较大增长空间。2024 年以来，光伏产业链各环 节均出现不同程度的过剩，导致产业链价格持续下行，光伏玻璃亦不例外，自 7 月以来，光伏玻璃生产企业通 过冷修以及堵窑口来减少一定量的现金支出和亏损，光伏玻璃日熔量持续下滑；2025 年 3 月开始，节后装机需 求逐步恢复叠加 531 之前分布式光伏抢装，光伏玻璃日熔量筑底回升。目前分布式光伏抢装完毕，光伏用锑需 求有一定承压，但中长期来看，全球领域碳中和方向不变，光伏将成为新能源重要发力点，光伏用锑长期需求 无虞。

阻燃下游需求并不传统，需求旺盛，AIDC 等电子半导体发展跟锑息息相关

溴素表观消费可作为锑系阻燃剂需求表征变量。氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂，溴－锑协效阻燃剂配 比通常为 3:1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。国内溴系阻燃剂生产企业多与溴 素企业配套生产，阻燃剂占溴素下游消费约 65%。因此，可以采用溴素表观消费作为锑系阻燃剂需求的表征变 量。 过去市场曾认为锑系阻燃需求取决于地产基建。但并非如此，2022-2023 年中国地产竣工情况良好，但溴素 表观消费却呈现萎缩状态；2024 年中国地产竣工大幅下滑，但溴素表观消费同比大幅增长 13%；从侧面表明阻 燃剂需求与地产之间已然脱敏。 溴素表观消费旺盛的原因可能在于锑系阻燃剂需求目前与电子周期同频。溴系阻燃剂对基体材料的力学性 能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分 领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代；根据中国化工信息中心，溴系阻燃剂的下游分布中 （2021），电子电气、家用电器、电气设备、建筑分别占比 42%/22%/16%/11%，目前建筑领域需求占比或进一 步大幅下降。从溴素表观消费年度数据来看，其与电子周期呈现较为明显的相关关系。而这或许也是 24H2 光 伏需求坍塌、出口需求停滞，内盘锑价仍在 14 万元/吨获得强支撑的原因之一。此外，AIDC 逻辑使锑升级为 AI 金属。AI 算力芯片功率越来越大，温度越来越高，对于阻燃的需求也势必将大幅提高。

根据百川盈孚数据，2025 年 1-4 月国内溴素表观消费量 4.81 万吨，累计同比增长 17%；预计阻燃剂用锑 中长期将呈现稳健增长态势。

新兴领域有望接力光伏玻璃及阻燃需求。锑储能电池具备本征安全性、超高能量密度及长循环寿命等优势， 特别适合中长时的储能应用，国内外目前均有产品应用，国内产业化正处于临门一脚；隆基绿能泰睿硅片产品 涉及锑元素掺杂，后续大范围应用将进一步打开锑需求空间；军工领域中，除枪管、炮管、子弹、帐篷、纺织 产品等传统军工产品外，锑还可用于生产导弹、战斗机的发动机、夜视镜等，具备极高的战略价值。