锑行业价格与供需我看如何？

价格补涨与价值回归共振，价格中枢将持续上移。

1.回顾：上半年锑价创造历史，价格补涨与价值回归共振

2025 年 2 月中旬开始，内盘锑价一改此前震荡，迎来主升浪行情，大幅上涨并持续突破前高，较年初最高 涨幅超 80%，主要交易逻辑在于：供给端，（1）“中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——“面粉比面包贵”， 外盘矿价与内盘锭价倒挂进而国内大幅减少外矿进口——内盘锑品产量下降”；（2）3 月 5 日，极地黄金披露 2024 年报，预计 2025 年锑产量将大幅下滑，或影响全球锑供给 10%；需求端，（3）531 之前分布式光伏抢装，组件 排产恢复，光伏玻璃用锑量回暖；（4）终端电子电气、家用电器、电气设备需求良好，阻燃剂需求恢复，阻燃 母粒出口需求同样较为良好；具体到高频数据来看，根据百川盈孚数据，1-5 月国内光伏玻璃产量 1042 万吨（累 计同比下降 9%），1-5 月产量逐步提高，其中 5 月产量 246.51 万吨，同比 1 月上升 32%；1-5 月国内溴素表观消 费量（锑系阻燃剂的表征变量）6.29 万吨，累计同比增长 23%；阻燃剂、光伏玻璃等锑主要下游需求均呈现高 增状态。供需共振下，2 月-3 月锑价主升浪开启。

4 月~6 月初，内盘锑价呈现回调态势，主要原因系：（1）根据安泰科，“国内部分厂商惜售心态发生转变， 逐渐有出货获利了结的趋势”；（2）“全国多地多措并举、加强管控，严防战略矿产非法外流”，锑品部分出口需 求受压制，据海关数据，6 月中国氧化锑出口量 87 吨，环降 45.3%，同降 97.3%；1-6 月氧化锑出口量 4650.6 吨，同降 73.1%；（3）积压在港口货物回流到国内市场；（4）光伏、阻燃需求走弱。 6 月中旬至今，内盘锑价止跌企稳；主要原因系：（1）供给紧张态势加剧：据湖南黄金公告，安化渣滓溪 冶炼厂决定自 2025 年 6 月末临时检修停产，停产时间预计不超过 30 天。据 SMM，进入 6 月之后，出现了大批 锑冶炼厂家停产的状况，从跟踪的 30 多家锑冶炼厂家的开工情况来看，已有 20 家左右处于停产状态，主因在 于矿端紧张依旧。根据海关数据，6 月中国锑矿砂及精矿进口量 1824 吨，环降 21.6%，同降 60.1%；1-6 月锑矿 砂及精矿进口量 17865 吨，同降 30.9%。（2）7 月 10 日商务部回应，将依法依规对锑相关出口许可申请进行审 查，并批准合规申请。若出口需求有效恢复，有望对内盘锑价形成较为明显拉动。

2.锑供给和需求分析

供应偏紧已成新常态，大国博弈下结构性矛盾突出

国内锑精矿供应呈现稳中有降趋势。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》报告中指出：2010 年以来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量持 续下降。根据百川盈孚统计，2020 年-2024 年，国内锑矿产量分别为 6.13/6.00/5.69/6.01/5.47 万金属吨；我们预 计在国内主要矿山储量下降、矿石品位降低的背景下，即使存在少量项目如华锡有色高峰、铜坑项目扩产，国 内锑矿产量将呈现稳中有降趋势。 海外锑精矿供应仍需重点关注华钰矿业塔铝金业项目投产进度及俄罗斯极地黄金生产情况。除中国外，海 外锑主产国主要包括俄罗斯、塔吉克斯坦、缅甸等国，其中俄罗斯锑矿生产主要由极地黄金贡献，且其产量具 有较大不确定性，根据极地黄金 2024 年报，其全年生产锑 12672 吨（同降 53%），24H1/H2 产量分别为 8616 吨 /4056 吨，24H2 公司产量环比下降 53%，同比下降 70%。公司年报表明：（1）2024 年富锑矿石开采量减少导致 锑产量大幅下降；（2）24H2 公司对锑进行大幅销售，库存已基本销售完毕；（3）2025 年锑产量或将大幅下滑。 对 2025 的 TCC guidance 当中，公司预计 TCC 将大幅增长，并设定了 525-575 美元/盎司的指导区间（2024H1/H2 TCC 为 412、355 美元/盎司，2024 全年为 383 美元/盎司，2025 指引为 525-575 美元/盎司，增长 142-192 美元/ 盎司）；这当中或许大部分是由于公司 2025 年锑副产量指引大幅下滑（英文原文：“Absence of lower-cost flotation concentrate from Olimpiada in the total volume of gold sold and a decrease in by -product credit on the back of completion of mining of antimony-containing ore.”）。极地黄金减停产或导致全球锑供给边际减量近万吨。极地黄 金金锑矿是国内进口锑矿重要来源之一，过去其向中国出口量而非产量影响全球供需平衡表，2024 年极地黄金 向中国出口锑矿约 1.6 万金属吨，极端情况下极地黄金 2025 年产量或将归零（根据年报原文中的“completion”， 此情形为大概率情形），乐观情况下假设极地黄金 2025 年产量保持 24H2 水平（即 4056 吨*2=8112 吨），且由于 极地黄金锑库存已销售殆尽，假设产量全部出口；相比 2024 年出口量将下滑 0.8~1.6 万金属吨，2025 年全球锑 供给将大幅下降约 5.5%-11.0%。此供给减量将无视内外价差逻辑，也就是：即使后续海外新建冶炼厂产能投产 且极地黄金可以向其供货，仍然可能存在缺矿情形。塔吉克斯坦锑矿生产需重点关注塔铝金业项目投产进度， 该项目为未来几年全球主要供给增量。

锑矿进口将持续受制于内外价差。根据海关总署数据，2018 年-2024 年，国内进口锑矿数量分别为 8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50/5.11 万吨（矿石量），整体呈现下降趋势（2024 年锑矿进口量较高主要系锑价大幅 上涨刺激所致）。2024 年 8 月 15 日，我国发布锑出口管制公告，海外由于缺乏冶炼产能而极度缺乏锑品，锑价 也从 23000 美元/吨一路上涨至 60000 美元/吨，出口管制政策使得内外价差持续拉大，而进口锑矿计价以海外报 价为依据，内外锑价倒挂导致进口外矿冶炼企业无利可图甚至亏损，外矿进口持续受阻（4 月进口量有所反弹 主要系俄罗斯 GPM 库存向国内运输以及部分进口东南亚难处理低品位锑矿出口至中国所致）。

光伏为矛，阻燃为盾，军工为矢，锑消费生命力旺盛

锑的下游应用主要集中于阻燃剂、玻璃陶瓷、铅酸蓄电池、聚酯催化和军工等领域。根据安泰科数据，2021 年中国锑行业下游需求结构中，阻燃剂占比 55%，铅酸电池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。 近年来，伴随全球光伏装机高速增长及阻燃剂需求萎缩，锑下游需求结构已发生较为明显变化，根据我们测算， 2024 年锑下游需求中，阻燃剂占比已下降至 45%，光伏玻璃占比已快速提升至 24%（2019 年占比仅 5%）。