家居内外销情况如何？

内销龙头高股息率，外销关注关税政策变化。

1. 家居内销：国补填补需求低谷，头部家居企业股息率高

1.1 竣工下行压制家居自然需求，国补填补需求低谷

家居需求24年承压，25Q1有所回暖。2024年家居需求整体存在压力，建材家居销售额2024全年同比-3.9%。 其中 24 年春节后至 4 月区间，基数较高下行压力较大。2024 年 7 月以来销售压力再次加大，但随着 4 季度 以来家居国补的落地，家居销售呈现逐步改善。进入 2025 年家居销售已有明显向好，建材家居销售额 1-4 月累计同比+5.3%；家具社零 3-4 月同比增速均接近 30%。

地产销售端反弹后重现回落，竣工数据持续下行。地产销售数据在 2024 年总体延续承压态势，其中二手房 销售表现较优，24 上半年在高基数下同比下行，6 月份起实现增长；一手房持续同比下行。24Q4 起销售出 现改善迹象，主要受益于政策端变化，改善延续至 25Q1。地产销售数据尤其是一手房数据，2025 年以来仍 然下行，但降幅已有显著收窄，或将逐步企稳。竣工数据自 24 年以来持续同比下行，25Q1 存在环比改善迹 象，4 月份降幅再次扩大至-20%以下。地产竣工作为新开工/销售的后置数据，我们预计近期仍将持续承压， 压制家居自然需求。

家居补贴逐步推进，支撑家居需求。2024 年 9 月以来各地家居以旧换新政策陆续落地，其中广东、四川等 区域补贴政策实施较早，效果明显。2025 年以旧换新补贴政策继续推进，补贴额度由 1500 亿翻倍至 3000 亿元。家居补贴政策在 2024 年仅有部分地区积极推进并取得较好的正反馈，我们看好在标杆城市的带动下 更多省市投入补贴。另外，补贴普遍需要商家满足审核条件并且先行垫资，大型上市公司凭借高合规性和强 资金实力，有望提升份额。

1.2 家居企业业绩边际改善，股息率高水平

重点公司业绩端仍存压力。重点公司 2024 年收入普遍同比下滑，25Q1 普遍延续下行。其中需求与竣工相关 性高的定制公司 2024 年收入压力较大，25Q1 同比降幅大多收窄，主要受益于国补的推进。龙头公司表现优 异，欧派家居 25Q1 收入有所承压，但通过成本控制实现利润端的大幅增长；顾家家居 25Q1 业绩实现增长， 主要受益于内销订单转化收入时间短+外销增长支撑。考虑到国补仍将推进叠加业绩基数降低，我们预计家 居内销企业 Q2 将呈现更强的业绩韧性。

重点公司普遍实现较高股息率。受制于行业需求承压，家居企业 PE 估值处于较低的水平，重点公司 PE-TTM 普遍在 15 倍以内。在困境下，多数重点公司的 ROE 仍在 11%以上，且积极提升分红比例。使得重点家居企 业在低估值的背景下，股息率全部超过 3%，且半数企业超过 5% (按 6 月 10 日收盘价计算)。

2.家居外销：业绩持续增长，关注关税政策变化

2.1 出口企业业绩持续增长，关税政策存在不确定性

企业端收入持续增长。2023 年 11 月起，家具出口数据恢复同比增长，我们认为主要因海外零售商恢复正常 补库动作。补库恢复+低基数，家具出口数据持续同比增长至 24 年 6 月，此后有所下行。而从外销企业业绩 角度看，重点企业收入普遍自 24Q1 以来持续正增长。企业数据与我国出口数据出现差别，我们推测主要因 企业提高海外工厂发货的占比并且份额有所提升。从 25Q1 数据看，重点家居出口企业全部实现正增长，延 续景气状态。

美国关税政策变化大，对出口造成扰动。2025 年 1 月 6 日，特朗普当选美国总统。特朗普上任后以芬太尼、 “对等关税”等为由，对中国施加多次关税，并且“对等关税”涉及对多个国家加税。截至 2025 年 6 月 10 日，美国已与中国在内的数个国家达成协议，90 天内暂缓加征部分关税。关税的不断变化对产品出口造成较 大的扰动，未来出口企业订单面临不确定性。且在持续的加关税预期下，海外零售商与出口企业均存在抢下 订单的诉求。 家得宝 25Q1 库存水平回至高位。家得宝是美国最大的家居装修零售商，其库存水平在 23Q4 达到低点，此 后连续增长至 258 亿美元规模，回到 2022 年的高位区间。我们认为家得宝库存水平具有一定代表性，美国 家居零售商库存已至短期高位。我们推测这表明在加关税预期下，已存在零售商提前备货的情况，即使未来 关税稳定，零售商采购意愿或也有所降低。

美国房屋销售仍在低位，家居需求存在增长空间。伴随着美国加息，美国成屋销售有所下行。2022 年 10 月 以来成屋销售数据持续位于折年400万套左右的水平，距离2017~2021年600万套水平有约25%提升空间。 成屋是美国地产销售的主要形式，销售情况与利率水平高度相关。当前高利率水平下美国地产销售仍受压制， 进而压制家居换新需求。从地产角度看，美国家居需求未来仍有增长空间，我们认为其与成屋销售增长空间 一致。

2.2 关注业绩稳定、估值低位的优质出口企业

出口业绩稳健增长。我们统计了 9 家外销企业，2024 年 8 家实现收入增长，25Q1 全部实现收入增长，利润 端亦普遍增长。业绩得以较好的恢复。在业绩的带动下，企业估值整体回到近期中间水平，9 家公司中 5 家 PE 五年分位数在 50 以上。而分红比例普遍较低，仅有 3 家企业在 50%以上，其中建霖家居、永艺股份分 红比例高且估值低，股息率在 4%以上。