家居行业现状、变化及展望分析

行业寒冬，以旧换新外力托底。

一、回溯过去：消费+交房压力，家居标的近年承压

家居上市公司22-23年开始增长降速，疫情影响购买行为，疫后消费压力加剧； 24年家居企业收入下滑，24Q3内销降幅普遍双位数，消费与地产交房均有影响。利 润端基本弱于收入端，成本费用刚性。

行业来看，地产与消费压力下，行业进入下行周期。地产交房加速下行，根据 统计局数据，24年1-10月新房竣工面积下滑24%，二手房前期下行、当前回稳。同 时消费降级也在影响心态，一方面，无论新房装修还是存量置换，延迟犹豫心态逐 步增加，另一方面，消费者性价比诉求更甚，龙头企业若保持高端调性则销量容易 受制，而积极的价格策略（直接降价、套餐降价、引流款增加、促销活动增加等）有 一定成效，但持续降价后续效果与敏感度减弱，且影响经销商与公司盈利空间。

格局来看，下行周期头部标的竞争优势有阶段性削弱。其一，品牌端，由于家居 生产相对简单、功能较为直观（设计/坐感/载物），品牌对家居品质的背书效应短期 有限，部分消费者牺牲品牌效应而选择性价比。其二，渠道端，流量向整装/拎包/电 商等渠道延伸，愈加分散的渠道的确是孵化新参与者的土壤。其三，下行周期经销 商对于总部新战略接受度也有下降，从积极扩张转向保住盈利或现金流。龙头之间， 由于下行周期企业战略创新不易，各企业内销零售同比降幅差异逐步收窄，24Q3来 看定制企业没有明显差别，软体差距逐步收窄。

二、当前变化：以旧换新区域逐步推开

1. 进程：前期进度较缓，后续逐步放开，规则利用灵活。7月25日，国家发改委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以 旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元特别国债，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，其中1500亿用于消费品。专项债文件中，对家居的补贴本轮非硬性 要求，再因家居非标性强、易有骗补风险，而且历史上基本没有补贴经验可以借鉴， 因而补贴起步较晚，后续各地学习经验后逐步跟进。 观察各区域规则差异较大，后续逐步放开限制。各地拿到额度不同、政府诉求 不同，且地方细则制定具备自主权，品类方面，补贴最宽泛的是智能家居、适老化改 造，其次是软体成品，而定制家居各地相对灵活。额度方面，根据各区域细则，补贴 比例15-20%，一般补贴额度每单2000元，部分区域例如广州不设每单额度。门槛方 面，多数区域对经销商要求较高，一方面对纳税规范性与年营业额等设置硬性门槛， 另一方面需要经销商垫资，且有较多垫资时长或核销限制，经销商参与度实际有限。 但经验积累之后，各地根据国补使用进度不断调整，例如增加品类、提高额度。

电子支付和电商平台给补贴更灵活的规则利用。双十一伴随预售家居电商平台 上线国补。其中部分区域补贴收货地仅限本省，但部分区域补贴不限制收货地，在 规则严格或尚未开放的区域，电商补贴打开受众范围。 补贴范围的扩大不仅体现在电商平台，也有线下区域补全国的探索。部分企业 总部或工厂所在地区存在补贴优势，额度高、规则宽松，那么相应区域也倾斜本地 企业，允许其拿本地补贴补给全国经销商，其他地区消费者通过云闪付或小程序或 其他支付链接下单支付，而结算主体实为总部。对于企业，很多地区额度较少、限制 较多、经销商担忧较重，区域补全国直接总部走账、总部申领补贴，尽可能减少补贴 限制，很多地区靠补贴形成明显份额提振。

2. 效果：提份额更明显，置换潜在空间大。本轮以旧换新拉动各地家居销售额向上，根据统计局数据，24年10-11月家居 社零同比+7.4%/10.5%。部分地区额度提前用完，彰显补贴效果。 总量来看，新房与二手需求相对刚性，跟随交房量波动，而存量置换需求有待 培育，国内家居更新频次仍低，但消费压力下，补贴对存量置换需求的激发还需过 程，短期放量不易，因而本轮创造增量需求可能较少，未来可以期待。 均价来看，消费降级趋势下品牌溢价有收缩，而且消费者套系化购买行为减少。 而本轮补贴释放消费力、提高采买预算，且消费者有凑多产品达到补贴额度的心态， 因而对客单价有积极效果，不过由于功能属性不强，产品均价止跌为主。

对于格局，趋势从分散走向集中是上市公司本轮补贴的一大收获，线上来看， 平台每个品类可补贴的品牌数目相对有限，提高补贴门槛。线下来看，一是对经销 商纳税或营业额硬性门槛要求高，上市龙头运作整体规范；二是多数区域经销商需 垫资，龙头经销商资金实力较强；三是部分区域设多轮白名单，龙头一般拿补贴轮 次靠前；四是龙头推出政企双补营销策略，本身也有降价促销。更重要的，灵活的补 贴规则下，龙头较多潜在受益点。一方面，龙头是总部所在地的纳税大户，受到当 地政府支持，预计信息源更敏感，推动抢先获得申领资质、有望获得更多额度，且政 府倾斜+内部系统支撑区域补全国等策略落地，打开向上空间。另一方面，龙头全国 分布，各地工厂或子公司众多，抢先获取各地额度信息，进行全国补贴。

对于个体，本轮外力作用下，各品类/各龙头趋势类似但弹性各不相同，产品属 性来看，置换需求多和价格稳定的产品相对受益软体偏标品，置换难度不大，且部分产品易坏、部分存在功能迭代，置换潜在空间更大。价格方面一是需要匹配适中 的价格带，最好一单价格贴近补贴上限，二是部分行业竞争激烈，本身各类降价促 销已影响消费心智，因而补贴吸引力相对其他价格稳定的行业较为有限。规则方向 来看，龙头地方倾斜+企业自主推广带来弹性，定制相对积极。一方面关注企业区位 优势，部分区域是家居产业聚集地，政府补贴额度向家居倾斜，另一方面关注企业 获取补贴&渠道推广的积极性，是否异地拿补贴更积极、经营主体全国覆盖、各地抢 先获取信息，同时给经销商推广更积极，那么容易提高接单弹性。

三、25 年展望：预计国补加力扩围，龙头继续受益

25年自上而下支持消费成为主线策略，家居作为大件消费重要性提升，补贴作 为外力提振有望延续&加码，拉动家居消费基本面上行，而再结合地产竣工下行带来 的负面影响，预计2025年家居企业维持温和增长。而基本面底部改善+股价对政策敏 感度较高，预计家居板块有望迎来政策行情，具体业绩弹性与股价催化，预计与补 贴总量、补贴细则、地产影响相关，我们分别讨论。

1. 补贴总量：25年会否补贴更多？政治局会议明确表态“大力提振消费”，自上而下支持消费成为未来支撑经济 发展的重要环节，而大件耐用消费的以旧换新是经过验证的、尚有空间的提振消费 抓手，行业体量大、单价高、增量可期，11月以来以旧换新的延续和加力已有预 告，各地也陆续已经开启2025年以旧换新商户报名。 对于家居补贴额度，我们认为最主要的补贴目的还是对经济&消费的拉动，而 家居市场规模庞大、置换消费潜力较大，预计起到一定的拉动效果。往年来看补贴 较少，主要的顾虑因素是行业分类复杂、品牌分散、骗补风险较高，其次可能也考 虑如果补贴副产物是推动产业升级，那么生产&功能相对简单的家居行业效果偏 弱。而对于补贴复杂度问题，24年各地尝试推行家居补贴后，逐步磨合规则、总结 经验，探索品类与门槛，平衡需求拉动与风险规避，预计25年全面推行。

因此，我们对于25年家居以旧换新重要性保持乐观，24年补贴分配靠后&额度 不高，期待25年家居补贴额度加码、各地区&渠道普遍推开（例如各区统一规定+ 延伸拼抖快渠道）、审核规则放松（囊括小额纳税人）、申报便利度增加（例如补 贴电子化等），从而提高参与度、推动消费心态升温，进一步拉动家居总量向上。 我们测算家居行业总量拉动，计算公式家居补贴总额/平均补贴比例（本轮15- 20%比例取中值17%）*国补推进下家居消费中增量需求占比/家居市场总额（根据 Wind数据2023年中国家具制造业营收，假设总额5000亿）。若国补推进下，家居 消费中增量需求占15-20%，若补贴总额300亿元，则预计拉动总量的5%-7%。此 外考虑头部企业份额提升，则上市公司弹性将更明显。

2. 补贴细分：哪些品类可能更受益？总量拉动成为普遍认知，哪类企业受益更多存在分歧。24年各地规则自由度高， 综合政府&企业&平台诉求，龙头企业更易受补，龙头之间的差异取决于总部所在地 的区位优势和企业推广异地补贴的积极性，但相关弹性未来是否持续，取决于25年 细则如何制定。由于家居补贴制定决策权预计还会下放各省，因而25年补贴细则仍 存不确定性，我们列举几个关键点： 25年若补贴门槛保持或仅略放低，同时规则灵活利用空间下降，比如考虑税收 属地化，区域补全国受制，线上补贴依然存在但趋于规范、例如规定收货地必须本 省或本市，那么考虑线上品牌数有限+线下经销商需规范，龙头依然相对受益，只是 受益程度各家可能趋同，该背景下关注存量置换拉动更多的品类例如软体家居/智能 家居，或者品牌知名度更高&全国覆盖更广的龙头（更易进入各地白名单，或更易成 立各地子公司缓解经销商纳税门槛担忧）。 25年若补贴门槛下降，同时规则灵活利用空间下降，比如明显放低对经销商纳 税和营业额等要求，再加上区域补全国等策略受制，则总量有望进一步放开，但龙 头份额提升效果可能减弱，该背景下关注存量置换拉动更多的品类。 25年若补贴门槛保持，同时各地方保持一定规则制定自由度，主要考虑线上补 贴和电子支付难以完全规范，难免存在灵活运用规则的空间，那么延续24年趋势、 各龙头补贴弹性存在差异，该背景下关注总部所在地家居额度较高&倾斜本地企 业，而且全国各地申领积极、推行广泛的龙头（24年经验来看部分定制表现突出），但该行为目前看概率不大且有一定风险，包括政策变更与核销失败等风险， 需密切跟踪各地额度、政策变化以及企业动向。 此外，25年装修补贴有望创造增量。24年覆盖区域少且门槛要求高，制度磨合 还未到位，但若25年加力广泛推行，则装修前端中端环节例如定制家居、消费建材 等有望提高弹性，且布局装企等渠道的企业也有望受益。

3. 地产要素：地产波动如何影响？家居半周期半消费特性，以旧换新更多影响消费方面，前期消费压力导致价格 下行+份额流失，当前以及换新有望拉动存量置换需求与头部企业份额，而对于家居 企业业绩，地产交房（新房竣工+二手房交易）也是重要驱动，另外对于家居企业估 值，地产政策与销售则是重要考量，因而分别探讨。 对于新房竣工，广发地产团队根据房企经营数据跟踪预测的方法来判断竣工的 规模，T年竣工=T-1年土储×竣工比例，那么计算24年竣工面积2.6亿平，同比-25%； 25年竣工面积2.06亿平，同比-22%，降幅略有收窄。

对于二手房交易，广发地产团队结合贝壳数据测算，全国二手房住宅交易面积 的高峰出现在2016年为9.28亿平米，17-20年的中枢维持在7.6亿平米左右，从23年 开始才进入二手房市占率逐步提升的阶段，从33%左右的平台升至38%左右，24年 进一步提高至44%左右。根据样本城市高频二手成交数据估算，24年二手住宅销售 面积同比+13%，规模达到6.44亿平米，市场呈现以价换量的特征。“924新政”至 12月12日是23年以来历次政策放松，市场环比上涨幅度最大的一次，交易量高于枯 荣线且已维持超过2个月，一般就是市场止跌回稳的开始。

因而25年预判地产竣工依然相对负面，但二手房交易有望起底回暖，25年地产 负面影响有望收窄，结合以旧换新后家居行业表现，预判25年地产压力与消费拉动， 共同促成家居龙头正向增长。 对于地产政策，根据广发地产团队，24年中央“止跌回稳”坚定表态下地产政 策强度及连续性明显提升。在12月的经济工作会议和之前召开的政治局会议上，中 央将稳住股市楼市作为全年的重点工作的宗旨进行安排布置，并强调要推进城中村 和危房改造，25年的整体政策可以说是非常积极正面的。但常规政策手段的使用已 经比较充分了，未来推动地产“止跌回稳”的主要期待方向为财政政策，其中包括供 给侧的收储政策落地，以及需求侧的刺激，包括但不限于如房贷纳入个人所得税抵 扣范围、新房购房政府补贴、货币化安置补贴力度增加等。目的是能够切实的提升 居民的购房能力，持续激发在弱预期环境下的需求释放。

对于地产销售，根据广发地产团队，从2024年的两次新政效果来看，“517”新 政后，6月单月销售年化水平环比5月上升16%，“924”新政后，10月单月销售年化 水平环比9月年化上升44%，从新房表现来看，“924”新政效果强于“517”。根据 统计局数据，季度季调商品房销售面积，24Q4在新政的作用下预计回升至单季度2.8 亿平，预计24年商品房销售面积9.8亿平米，同比-12%。对于25年，悲观情况后续财 政政策落地节奏及效果不佳，市场依旧延续以价换量的变化趋势，25年降幅维持稳 定，预计新房销售面积同比-6.3%。乐观情况预期优化及财政政策能够切实落地，基 本面见底复苏、止跌回稳，那么25年销售面积同比+5.1%。

综上，自上而下消费&地产政策催化下，25年家居估值有向上契机，业绩也存 向上空间，是内需中外力变化较大的板块。具体空间关注政策细节给以多少弹性， 由于目前中性预期业绩增速相对稳定，因而股价空间主要出在政策期待之下的估值 催化。