宏观经济走势与增长预测

今年 中国宏观走势中惊喜、挑战、和机遇并存：

一方面，国内出现新的增长点，高科技领域资本开支明显加速。年初至今，传统周期 走势与我们此前预测大体一致：地产周期“磨底”、内需增长亦呈现筑底迹象。但超预期的是，内需减速压力缓解后， 生产效率提升的趋势变得更为明晰，而此前“弱需求”对价格的压制很大幅度上掩盖 了生产力持续、快速提升下的成本优化。基本面磨底、DeepSeek 等高科技企业点燃 投资中国“工业化 4.0”的热情，私有部门资本开支、尤其在高科技领域的投资周期出 现复苏迹象。 1） 中国近年来生产力提升快于全球其他主要经济体——从购买力平价衡量的单位劳 动力 GDP 来衡量的生产力水平看，2018-2023 年中国增长了约 28%，明显高于 全球/OECD 平均水平的 7%/4%，2020 年以来增幅亦达到 15.5%；中 国出口占全球的比例自 2018 年中美贸易摩擦以来不降反升，今年 1 月再度上行至 15.4%的历史新高。 2） 新兴产业投资，尤其是以私有部门主导的，包括软硬件、基础设施等在内的 AI+ 投资有望进入“井喷”阶段。AI 相关投资增量可能有效推动增长。若中国企业发挥 “后发优势”，则 AI+投资可能比美国同类投资在 2023-24 年的增长更快。根据今年 1 季度财报数据推算，仅阿里一家企业今年资本开支增量可能达约 0.1%GDP。粗 略估算，全国互联网企业 2025 年资本开支可能超过 4000 亿、甚至接近万亿元。

此外，今年财政融资和支出力度目前为止超预期前置，且广义财政收入降幅趋缓。如 果财政支出维持目前增速，则全年财政政策力度有望比去年展望时更为宽松。受广义 财政收入降幅收窄、以及广义财政发力相对前置的双重提振，今年以来广义财政总体 保持宽松态势：1-4 月广义（一般公共预算+政府性基金）财政支出同比增长 7.2%、 快于去年全年的 2.7%，并快于 1 季度的名义增长 4.6%。此外，今年国债和地方债发 行节奏明显前置、有助于夯实内需“底部”，1-5 月国债和地方债合计净发行 6.4 万亿 元，同比大幅多增 3.7 万亿元，对应新增国债和地方政府专项债发行占全年额度的 37.5%，快于 2023/24 年同期的 29.2%/26.8%。

另一方面，始料不及的是，在 4 月 2 日至 5 月 12 日的短短几周，美中关税水平经历 了“过山车”，对美出口预期也从“几近中断”戏剧化地恢复至“有序减速”。诚然， 这一过程由美方主导，尤其是 5 月关税的降级也充满了戏剧性，但这一变化背后也有 深刻的必然性——特朗普政府在当前美国国内外政治经济环境下的政策“制约”和“边 界”在这一博弈中愈发清晰。 具体看，4 月 2 日，美国宣布将从 4 月 5 日对全球加征 10%的关税，并从 4 月 9 日将 全球 57 个国家或地区的加征关税水平提高至其“对等关税”税率。随着中国对美采取 对等反制措施，仅 7 天后的 4 月 9 日，特朗普宣布暂停执行对等关税 90 天，在此期 间对中、墨、加之外的全球其他国家仅加征 10%的关税，但对中国加征 125%的对等 关税。而随着美国初现通胀和断货压力，叠加关税政策导致特朗普对内政策推进缓慢， 5 月 12 日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，宣布将 4月 2 日以来对双方加征的 125% 关税降至 34%，并参照美国对其他国家的做法，对其中 24%的关税暂停 90 天实施， 仅加征剩余 10%的关税。相比于去年底、市场对特朗普政府将对全球加征 10%、对中 国加征 60%关税的预期，目前对中国暂时加征 30%的关税水平好于该预期。

与此同时，与我们和整个市场预期背道而驰的是，虽然美国对全球大幅提升关税水平， 但美元不升反降，且在短短 4 个月间，美元走弱的大势已现雏形。这对全球的宏观走势和资产价格变化均具有深 远的影响。美元走弱、油价下跌均对全球流动性带来“增量”，为全球货币和财政政策 宽松打开了空间。同时，今年人民币兑美元虽然小幅升值，但兑一篮子货币回落 5.4%， 进一步宽松了国内货币条件、一定程度上对冲了关税上升对中国出口企业的冲击，且 为国内政策调整打开更大空间。放眼中长期，全球资产在过去二、三十年 间“超配”美元资产后有望走向“再平衡”，而亚洲、尤其中国政府、企业、个人的广 义（在岸+离岸）资产负债表均有较大的“再平衡”空间。这为中国扩大内需，扩容资 产市场带来了结构性机遇。

“去美元化”加速下亚洲资金回流将推高对中资、尤其是海外中资资产的配置需求， 给内地和香港金融市场带来潜在机遇，并打开国内政策空间。亚洲金融机构、企业、 甚至居民长期“超配”美元，如果美元趋势性贬值，则亚洲国家可能减少美元的“超 配”，其潜在体量较为可观。为抓住“去美元化”加速下资金回流的这一机遇，中国实 施更加积极的财政政策，允许人民币汇率顺势回升、同时加大国内和香港金融产品供 给，不失为“一石多鸟”，意在长远的政策组合。 目前，中国的对外贸易前景危机并存，不确定性加大；但是，去年 3 季度末以来，国内政 策稳定性上升，稳增长、稳市场的政策立场成为较强共识。所以，在此时点做下半年宏观 展望，虽然仍充满了不确定性，但也在某种意义上更有底气。 展望 2025-26 年，全球和中国经济均将经历各个层面的“再平衡”，其中，中国经济内外需 间的再平衡、全球配置中美国/美元资产的再平衡对中长期宏观和资产价格走势的影响尤为 关键。

我们维持今年实际 GDP 增长 5%左右的判断不变，名义 GDP、尤其是名义内需增长有望比 去年小幅回升，主要受地产、租金及国内服务业价格下行幅度收窄推动。综合年初以来经 济各方面表现，相比此前预期更为有利及不利的因素大体相互对冲（如上所述）。具体看， 预计今年 2-4 季度实际 GDP 增长分别为 5.1%、5.1%，4.7%，而名义 GDP 增长 3 季度有 望边际回升，2-4 季度预测分别 3.9%，4.4%，4.5%——其中 PPI 受油价下 行拖累较为明显，国内商品价格基本平稳，服务价格降幅收窄。 2025 年 2-4 季度的总需求增长路径总体平稳，但内外需动能转换加剧。虽然我们对 2025 年 2-4 季度的 GDP 增长预测有所波动，但这主要是由于基数大幅波动所致——去年 2-3 季 度增长动能较弱，而 4 季度 GDP 跳升至 5.4%。所以，我们 2-4 季度 5.1%、5.1%、4.7% 的实际 GDP 增长预测隐含的环比增长在 2-3 季度弱于 4 季度，主要反映出口降速及美国财 政宽松落地前增长暂时走弱的影响。今年一季度，关税预期升 温下的“抢出口”明显推高月度出口增长，即使在特朗普分别在 2 月和 3 月初对中国商品 加征 10%关税（共计 20%）的情况下，中国一季度（美元计）出口同比增长仍达到 5.7%， 而进口增长同比下跌 7%，贸易顺差大幅走阔，同比上升 49%，对 GDP 贡献反而上升。经 过美国对中国“对等”关税“过山车”且美国对全球加征总计接近 15%个百分点的进口关 税，全球贸易走势和中国出口增长面临更大不确定性。而内需方面， 财政支出增长前置、消费增长回升，服务消费修复、以及 2 季度后的低基数等因素均将推 升内需同比增长。更具体地：

1. 内需：同比增长有望逐季回升。简单估算，扣除净货物出口的名义内需同比增长（即内 需+服务业净出口额）有望从 2025 年 2 季度的 3%左右上升至 4 季度的 5%左右，其中有几大驱动因素：1）2024 年 2-3 季度由于地产周期快速下行，财政支出同 比大幅下降，内需增长基数较低；2）地产及相关产业对增长的拖累明显收窄；3）2025 中央+地方财政支出增长明显加速，4）高科技领域资本开支加速。

2. 外需：对总需求的实际贡献有序下降，但油价大幅下跌可能推动名义顺差扩张。基于我 们对美国关税政策的基准预测，美国对全球加征 10%的关税可能是对各国加税的基准 （最低）水平（《美国本轮最终会对全球加征多少关税？》，2025/5/29），虽然仍有不确 定性，但我们认为考虑到美国内部政治、经济、和市场的制约，关税“无序”上升的风 险明显下降。今年至今，出口仍保持较高增长、进口同比下降——抢出口推动贸易顺差 在 1 季度对 GDP 的贡献不降反升。5 月后，高频指标显示中国出口增长有所回落，但 较 5 月 12 日前有所反弹。全年看，5 月后出口增长将大幅不及 1-4 月，但总体降幅比 4 月底-5 月上旬美国对中国执行“限制性”关税期间更为平滑。另一方面，名义进口同比可能保持收缩态势，但主要由 于进口价格大幅下降的影响。由此，贸易顺差可能继续扩张，虽然涨幅将在 2025 下半年明显收窄；另一方面，去除价格因素的实际顺差有望收窄，对 增长的贡献下降。