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2025年中期策略：“再平衡”中孕育新机遇。中国 2025 年下半年宏观展望

1. 复盘 2025 以来宏观走势：惊喜、挑战与机遇

对比我们在 2024 年底对今年的展望，2025 年至今的宏观走势不乏惊喜，但也经历了一些超预期的 波动。一方面，传统周期走势与我们此前预测大体一致：地产周期“磨底”， 内需、尤其是消费增长亦出现回暖迹象。但超预期的是，内需减速带来的价 格压力缓解后，生产效率提升（成本优化）的趋势变得更为显性化。 DeepSeek 等高科技企业点燃投资中国“工业化 4.0”的热情，私有部门资 本开支、尤其在高科技领域的投资周期出现复苏迹象。同时，财政政策持续 发力。另一方面，在 4 月 2 日至 5 月 12 日的短短几周，美中关税水平经历 了“过山车”走势，对美出口也从一度几近中断戏剧化地恢复至“有序减速”。 然而，特朗普 2.0“危中有机”，且在短短 4 个月间，美元走弱的大势已现 雏形。美元走弱、油价下跌 均对全球流动性带来“增量”，放眼中长期，全球（包括中国）资产在过去 二、三十年间“超配”美元资产后有望走向“再平衡”、即寻找美元外的“安 全资产”。这为中国扩大内需，扩容资产市场带来了结构性机遇。

2. 2025-26：多重“再平衡”进行时

展望 2025-26 年，中国经济内外需间的再平衡、全球配置中美国/美元资产 (超配后)的再平衡对中长期宏观经济和资产价格走势均有极为深远的影响。 我们维持今年实际 GDP 增长 5%左右的判断不变，名义 GDP、尤其是名义 内需增长有望比去年小幅回升，主要受地产、租金及国内服务业价格降幅收 窄推动。2025 年 2-4 季度的总需求增长路径总体平稳，但内外需动能转换 加剧：内需增长有望逐季回升。而外需对总需求的实际贡献有序下降，但油 价大幅下跌可能推动贸易顺差扩张。价格指数层面，油价和食品价格形成拖 累，但中下游物价和利润率有望企稳、局部回升。 除了周期自身的规律外，我们对 2025 中国增长“达标”（5%）的预测也基 于对海内外政策“基准情形”的一些预判：① 美国对全球加征关税水平在 15%左右，对华加征关税在 30-40%之间；② 财政政策从此前实际偏紧的 立场转向温和宽松，全年中央+地方财政支出增长有望高于名义 GDP，广义 财政政策多措并举稳增长；③ 货币政策小幅宽松，进一步降准降息仍有空 间，但幅度较小；同时，结构性货币政策持续发力，市场流动性保持宽松。

3. 行业亮点：地产拖累退潮后，多重积极因素“显性化”

首先,地产周期调整下半场,消费倾向有望企稳、回升,2025 下半年后服务消 费回升的潜力更大。同时,地产周期磨底、产能出清进入“冲刺”阶段、叠加人 民币升值/资本回流的潜在叙事，中国大金融板块重估值得期待。此外,来自 需求下行的价格压力减弱后，生产力提升对成本优化的推动更为“显性化” —高科技相关的资本投入有望加速，包括 AI，高端制造，高端医疗等领域。

4. 人民币或将升值，人民币资产重估逻辑愈发明晰

美元走弱背景下，人民币具有升值的动力。我们 2025 年底美元兑人民币汇 率的预测为 6.98，而人民币兑一篮子货币的走势基本持平。去美元化趋势 下，人民币资产和离岸人民币资本市场将迎来重估和扩容的结构性机遇。